新股报告：卫龙

中泰评分 中性 综合得分：(100分为满) 65 行业前景 14 公司经营 14 估值水平 13 稳价人往绩 12 市场氛围 12 注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 招股概要 公开发售价：每手股数：每手费用：公司市值：保荐人： 主要股东：总发行数股：公开发售：国际发售：截止认购日：分配结果日：正式上市日： 来源：公司资料。 HK$10.4-11.4 200股约HK2302.97 HK$244.5-268.0亿 摩根士丹利、中金、UBS 刘卫平、刘福平 96.4百万股 9.6百万股 86.8百万股12月8日12月14日 12月15日 分析师 赵红梅（MayZhao） +85223591855 May.zhao@ztsc.com.hk 香港股市｜零食 卫龙美味（9985.HK） 公司亮点 (一)休闲食品中的细分市场中龙头根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额为6.2%，是第二大企业的3.9倍。在调味面制品及辣味蔬菜制品细分品类市场亦排名第一。 (二)收入增长迅速、盈利能力卓越2019-2021年，公司总收入年复合增长率达19.1%，休闲食品行业同期复合增长仅为4.2% （据弗若斯特沙利文数据）。2021年公司净利润率达17.2%，同期休闲食品行业的平均净利润率仅约10%。 行业前景 中国是全球最大的休闲食品市场之一，未来随着中国居民可支配收入增长、城镇化继续推进、消费场景日益丰富、现有产品升级及新产品推出，以及零售渠道改善等因素的推动，行业规模将持续增长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计中国辣味休闲食品行业的零售额将从2021年的1,729亿人民币增长至2026年的 2,737亿人民币，年复合增长率达9.6%。从竞争格局来看，由于门槛较低，售价便宜，竞品众多的缘故，辣味休闲食品行业相对分散。按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率合共为11.5%。卫龙在这一细分市场处于领导地位，市场份额为6.2%，超过第2至5名市场份额之和。 公司经营 过去三年公司的总收入由33.8亿增长至48.0亿人民币，复合年增长达19.1%。公司大部分收入来自线下渠道，与超过1,900家经销商合作，且销售网络覆盖了中国约69万个零售终端。卫龙美味产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三类，其中调味面制品即“辣条”是其主打产品。公司努力多元化其产品组合，推广蔬菜及豆类品类，调味面制品的收入占比已由2019年的73.1%降至2021年的60.8%。公司的毛利率保持稳定，过去三年都维持在37%-38%水平。公司经销及销售费用占总收入的比重由2019年的8.3%上升至2021年的10.8%，主因广告费用的增加及扩大销售团队。管理费用率从2019年的4.1%增加至2021年的7.5%。公司的存货周转日数由2019年的60天增至2021年的70 天，主要由于蔬菜制品的占比提升，需要提前储蔬菜原材料。贸易应收款项的平均周转日数由2019年的1.8天上升至2021年的3.7天，主要由于来自结算期限较长的在线渠道的销售收入增加。公司的经调整净利润增速从2020年的24.6%大幅下降至2021年仅10.5%，经调整净利润率由2019年的19.5%降至2021年的18.9%2022年上半年实现营收22.6亿元，除去与一笔首次公开发售前投资（Pre-IPO）付款等调整外，经调整净利润为4.24亿元。截至2022年6月30日，期末现金及现金等价物为1.8亿人民币。整体而言，尽管公司的收入维持高于行业的平均增长，但是净利增速明显放缓，公司的竞争优势正受到考验。 估值水平 我们选取三家A股及三家港股上市的零食企业进行对标：良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、达利食品（3799HK）、亲亲食品（1583HK）、中国旺旺（151HK）2021年行业的港股平均市盈率大约为11.6倍。公司2021年市盈率约为22.6-24.7倍，高于行业平均水平。公司按全球公开发售后的23.51亿股本计算，对应市值为 244.5-268.0亿港元。公司的估值偏贵。 图表1：同业比较（更新至2022年12月5日） <最新已公布财年之财务数据> (亿港元) 收入 净利 净利 历史 股票名称 财年 市值 总收入 增长 毛利率 增长 润率 ROA ROE 市盈率(倍) 卫龙美味（9985.HK） 12/2021 244.5-268 5.36 16.5% 37.4% 1% 17.2% 20.3% 31.2% 22.6-24.7 良品铺子（603719.SH） 12/2021 177.7 131.5 18.1% 26.8% -18.1% 3.0% 6.0% 12.4% 35.6 洽洽食品（002557.SZ） 12/2021 286.4 84.4 13.2% 32.0% 15.3% 15.5% 12.6% 20.2% 20.8 三只松鼠（300783.SZ） 12/2021 92.9 137.8 -0.2% 29.4% 36.4% 4.2% 6.3% 10.9% 28.0 达利食品（3799HK） 12/2021 483.4 268.70 6.4% 36.6% -3.2% 16.7% 14.9% 20.3% 11.1 亲亲食品（1583HK） 12/2021 13.6 10.37 8.5% 24.9% N/A -9.4% -4.3% -6.2% N/A 中国旺旺（151HK） 12/2021 583.5 291.00 9.0% 44.8% 1.1% 17.5% 13.8% 26.7% 12.0 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部。（汇率：人民币：港币=1:1.117） 稳价人往绩 此次稳价人是摩根士丹利，2022年初至今共参与保荐7个项目，首日表现3涨3跌1平。市场氛围 从2022年港股新股市场气氛低迷。进入第四季度后情绪有所恢复，Q4截止目前共有22支新股上市，首日破发率为25%。行业方面，2022年受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，市场情绪悲观，港股食品饮料估值普遍走低，近期虽然板块估值有所修复，但处于相对历史低位。 基石方面 引入阳光人寿保险及ProspectBridge两家作为基石投资者，认购约5.8亿港元，按照发售价 10.9港元（即发售价范围中位数）计算且未行使超额配股权，合计占发售股份约54.82%。 申购建议 作为中国辣味休闲食品行业的领导者，公司有着较高的消费者认可度。在调味面制品即“辣条”这一品类上优势明显。过去几年公司收入持续增长，毛利率也高于行业平均，但增速明显放缓。此外，公司的主打产品的生产成本低，进入门槛相对较低，缺乏实质性的壁垒。随着诸多零食生产企业的加入，公司面临激烈的竞争。考虑到食品饮料板块近期在港股的表现相对低迷，市场反应冷淡，公司估值偏贵，因此综合评分65分，评级为“中性”。 风险提示 （1）食品安全和质量风险、（2）市场竞争风险、（3）渠道单一、依赖第三方经销商 图表2：公司主要产品的上市时间、保质期及建议零售价格 产品类别 主要产品 上市时间 保质期 每个独立包装建议零售价 调味面制品 大面筋小面筋亲嘴烧麻辣棒小辣棒魔芋爽 2008年2008年2010年2018年2018年2014年 120天120天150天120天150天180天 人民币1.0元–18.8元人民币1.0元–18.8元人民币1.0元–18.8元人民币3.0元–18.8元人民币5.0元人民币1.5元–29.8元 蔬菜制品 风吃海带软豆皮 2019年2015年 180天180天 人民币1.5元–29.8元人民币1.5元–29.8元 豆制品及其他产品 78°卤蛋 2021年 120天 人民币3.0元 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：公司收入（单位：千人民币） 图表4：公司按产品类型划分收入（单位：千人民币） 6,000,000 5,000,000 2022年前6月 1,341,422 817,624 101,483 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 2021年 2020年 2019年 2,918,039 2,690,287 2,474,574 1,664,120 1,167,541 664,959 218,041 262,529 245,233 4,800,200 4,120,357 3,384,766 2,260,529 -2,000,0004,000,0006,000,000 调味面制品蔬菜制品豆制品与其他产品 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：公司按销售渠道划分收入（单位：千人民币） 图表6：公司毛利及毛利率（单位：千人民币） 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 2,000,000 381,775 553,780 250,838 3,133,928 3,738,582 4,246,420239,360 2,021,169 1,500,000 1,000,000 500,000 0 38% 1,793,031 1,565,63685% 38% 1,254,303 37%849,704 37% 38% 38% 38% 37% 37% 37% 37% 37% 36% 线下渠道线上渠道毛利毛利率 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表7：公司经销及销售费用（单位：千人民币） 图表8：公司经调整净利润及经调整净利润率（单位：千人民币） -(100,000) (200,000) (300,000) (400,000) (500,000) (281,26-85%) -9% (370,975) -11% (269,487) 0% -2% -4% -6% -8% -10% 1,000,000 659,004 19% 821,221 20% 907,750 19% 424,892 18.8% 800,000 600,000 400,000 200,000 - 21% 20% 20% 19% 19% 18% (600,000) (520,613) -12%-12% -14% 经销及销售费用经销及销售费率经调整净利润经调整净利润率 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 中泰新股推荐表现 公司 上市日期 (HK$)首日收上市价市表现 首日最高表现 第二日收 第三日收 (HK$)首日收 (HK$)首日最 市累计表 市累计表 市一手收益 高一手收益 现 现 医渡科技(2158.HK) 2021-01-15 26.3 147.91% 165.40% 143.35% 133.65% 3,890 4,350 荣万家(2146.HK) 2021-01-15 13.46 -8.17% -1.93% -13.82% -11.59% -750 -177 稻草熊娱乐(2125.HK) 2021-01-15 5.88 83.67% 93.20% 28.06% 26.19% 5,154 5,741 星盛商业(6668.HK) 2021-01-26 3.86 3.63% 19.17% 0.26% 0.00% 141 744 心通医疗(2160.HK) 2021-02-04 12.2 54.30% 81.97% 40.82% 54.75% 6,620 10,000 快手(1024.HK) 2021-02-05 115 160.87% 200.00% 163.48% 204.87% 18,500 23,000 贝康医疗(2170.HK) 2021-02-08 27.36 1.24% 17.87% 4.17% 2.34% 170 2,445 诺辉健康(6606.HK