赛道型工控选手，受益新兴行业发展与进口替代

核心观点：禾川科技是国内领先的工控领域核心零部件及解决方案提供商，受益新兴行业快速发展与进口替代，2018-2021年公司营收/归母净利润CGAR为38.4%/29.3%。公司成长的逻辑：①下游为锂电、光伏、工业机器人、激光等高速发展行业，公司与大客户绑定。②2021年伺服产品市占率仅3%，疫情后时代进口替代加速；③深度制造带来的成本优势。 深度绑定新能源大客户，充分受益锂电、光伏等高景气度下游。 公司主要服务于光伏、锂电、机器人、激光等先进制造行业，2022年H1营收占比约75%，进入先导、迈为、宁德、捷佳等大客户供应链，有望充分受益新能源行业快速发展。同时公司在光伏、锂电等大客户内的份额较低，预计禾川在大客户体内份额有较大提升空间。 全球疫情与俄乌冲突影响外资供应链，国产替代加速。 2021年伺服行业国产化率30%~40%，禾川市占率仅3%，行业与公司层面都有较大的替代空间。并且我们判断未来几年进口替代加速，逻辑：①全球疫情与俄乌冲突拉低供应链效率，外资品牌持续缺货涨价，国产品牌凭借优秀保供能力，抢占外资品牌份额；②公司PLC产品力提升，提升整体解决方案能力，拉动伺服销售：PLC和伺服为配套关系，PLC与自动化工艺深度绑定，光伏、锂电核心工艺品牌选择取决于工控品牌厂商PLC产品力。 深度制造打造供应链端竞争力，成本优势有望逐步提升。 公司长期坚持深度制造发展模式：拥有自主化压铸、CNC精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线，可实现设计、组装、生产垂直产业链全覆盖，并能实现非标定制。自制相对于外协能保证产品的质量与可靠性，产量提升后，成本优势会逐步显现。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为10.54/15.66/23.38亿元 ， 对应增速分别为40.33%、48.5%、49.4%， 净利润分别为1.45/2.43/3.71亿元，对应增速分别为32.2%、66.7%、53.0%，对应2022-2024年PE分别为55X/33X/22X。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行需求减少，疫情反复影响供应链，竞争格局恶化。 1.公司概况：国产工控新锐，充分受益新能源等新兴下游 1.1.业务概况：主营伺服系统产品，兼具PLC、变频器等其他工控业务 禾川科技是一家以技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案的供应商，主要从事伺服、PLC等产品的研发、生产、销售与应用集成。核心产品包括伺服系统/PLC/机床，2021年收入占比分别为87.7%/5.3%1.3%。伺服占营收80%以上，又可拆分为伺服电机/伺服驱动器/伺服系统附件三部分，占比分别为45.9%/41.0%/0.8%。 图1.公司主要产品概览 图2.2021年公司各项产品营收占比 伺服系统：实现物体位置、方位、状态等输出量随输入量任意变化而变化的自动控制系统，用于精确定位和精准运动。主要由伺服驱动器、伺服电机和编码器构成，三者的关系为：驱动器发出信号给伺服电机驱动器转动，编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，驱动器再对信号进行汇总、分析和修正。 PLC：一种专门为工业环境应用而设计的数字运算操作电子装置，是机器设备逻辑控制和实时数据处理的中心。主要采用可编程存储器储存指令，执行逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能，通过模拟或数字I/O组件，控制机械或生产过程。 图3.伺服驱动、伺服电机和编码器共同构成控制闭环 图4.公司产品覆盖数字化工厂控制、驱动和执行3层面 伺服系统与PLC的关系：数字化工厂整体解决方案由控制层、驱动层、执行传感层和机电层构成。其中控制层由PLC、PAC、HMI、IPC和IO模块构成，主要实现数字化工厂各运行环节的控制，相当于人的大脑；执行传感层主要用来实现工业生产中具体的运动，包括伺服电机、直驱电机、传动模型、编码器和传感产品等；驱动层介于控制层和执行传感层之间，将控制层的指令转化为合适的电信号驱动执行层工作，并将执行层的信号编码传回驱动层，主要由伺服驱动器和低压变频器构成。红框为公司的产品覆盖。 伺服系统和PLC为公司核心产品，行业覆盖面广。伺服产品主要包括伺服驱动器、伺服电机和编码器，广泛用于机器人、机械手、3C、光伏、物流、包装、纺织等多个行业。控制产品主要为PLC，下游主要应用于3C、锂电池、机器人与机械手、LED、机床、纺织、包装、食品、印染等行业。 表1：公司伺服和PLC产品体系完善，覆盖面广 公司不断沿产业链纵向拓展产品覆盖面。近年来，公司在原有伺服系统和PLC产品基础上，根据市场需求和总线技术发展不断扩充产品类别，推出了HMI、低压变频器、直驱电机、传动模组、传感产品、数控机床和工控芯片等。 表2：公司近年来持续拓展数字化工厂产品覆盖面 1.2.发展历程与公司架构：PLC起家，逐渐切入伺服领域 公司成立于2011年，发展历程主要伴随着产品覆盖面的延伸，可分三个阶段： 阶段一（2011-2012）通过PLC打开国内市场：结合自身技术特点以及国内对国产优质PLC需求度高的市场环境，决定从PLC开始做起打开市场，建立品牌效应，然后再纵向拓展伺服驱动类产品。2012年5月公司正式推出首款小型PLC系列并成功进入市场。 阶段二（2013-2015）扩大产品覆盖面至伺服，逐步建立起一体化解决方案能力：随着公司技术水平不断提高和市场份额逐渐提升，公司相继推出自主研发的伺服系统、低压变频器、HMI等工业自动化控制领域核心部件，开始提供一体化解决方案。 阶段三（2016-2022）沿产业链延伸，进一步向伺服和PLC以外的领域突破：2016年以来，公司陆续实现了编码器、工控芯片、智能相机等核心部件突破。未来公司还将加大在机电和数字化工厂的布局，力争为客户提供由核心部件、机器自动化到数字化工厂的整体解决方案。 图5.禾川科技发展历程 公司管理架构稳定，股权激励绑定核心团队。王项彬为禾川科技实际控制人，也是公司的创始人兼董事长。目前禾川科技成立了衢州禾杰和衢州禾鹏两个员工持股平台实施员工股权激励计划，深度绑定核心团队。王项彬、禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏共持有禾川科技26.58%的股份。 图6.禾川科技股权结构图（截止2022年11月14日） 子公司分工明确，业务定位具有针对性。截止2022年3月16日，公司共有8家控股子公司、2家分公司和3家参股公司。不同公司的研发具有侧重点，其中浙江菲灵主要针对传感类产品，禾川信息主要针对数字化工厂整体解决方案，杭州禾芯主要研发和销售工控芯片，大连川浦主要针对工控芯片等。 图7.禾川科技各子公司和分公司业务定位 管理团队实力强大，背景多元化优势互补。董事长王项彬在电子科技行业有丰富的管理和研发相关经验，曾在禾川兼任公司总经理。陈哲毕业于美国康奈尔大学，具有信息工程与运筹学复合背景、科学计算相关的研究经验，并具有丰富的投资管理经验。黄河毕业于清华大学热力学相关专业本硕博，曾在国内外著名机构拥有科研以及投资相关经验。 表3：禾川科技部分管理层履历 1.3.财务分析：受益技术提升和下游行业带动，业绩高速增长 受益产品力提升和下游新兴行业快速发展，业绩高速增长。2018-2021年，公司营收CAGR为38.4%，净利润CAGR为29.3%；2021年公司营收7.51亿，同比提升38.1%；净利润1.08亿元，同比提升1.9%。近4年来收入端和利润端快速提升，主要系公司伺服、PLC产品体系逐渐完善，下游工业自动化需求快速增长所致；利润端复合增速低于收入端，主要系：①2020年后磁铁、稀土等原材料价格上涨影响利润率；②2021年疫情恢复，行业竞争加剧，公司产品有一定幅度降价所致。 2022前三季度业绩承压。2022Q1-Q3公司营收7.02亿，同比提升29.0%；净利润0.88亿，同比提升1.1%。净利润增速低于营收，主要系：①国内疫情反复影响供应链②宏观经济进入下行周期，需求减少行业竞争加剧。 图8.2018-2021年公司营收CAGR为38.4% 图9.2018-2021年公司净利润CGAR为29.3% 伺服系统及其他产品收入占比持续提升，电机与驱动器占伺服系统收入比例平稳。随着公司在伺服领域产品力逐渐提升，伺服系统收入占比持续增加，2018-2021年，伺服系统收入占比从82%提升至87.7%，提升了5.7pct。此外，近年来公司还纵向拓展产品体系至工控芯片、低压变频器、传感器、机床等领域，2021-2022年机床收入占比在1%-2%左右，2022年其他产品收入占比提升至5.6%。电机和驱动器在伺服产品中的收入占比各50%左右。 图10.伺服系统及其他产品收入占比逐渐增加 图11.伺服电机和伺服驱动器收入占比保持稳定 近两年公司毛利率和净利率略有下滑，费用率逐渐降低。2021年毛利率/净利率下滑至36.5%/14.4%，2022Q1-Q3进一步下滑至32.8%/12.5%。公司毛利率和净利率下滑，主要系： ①2020年开始公司以磁铁、稀土为代表的原材料涨价幅度较大，不同产品毛利率影响在6-20pct左右②为应对原材料成本提升带来的涨价，公司产品适当提升价格，但产品涨价幅度低于原材料涨价幅度③公司费用率逐渐降低，从2019年的26%降低至2022前三季度的21.1%，在一定程度上抵消了毛利率下降对净利率的影响。2021年公司费用率略有回升，主要系公司增加在销售领域业务支出占比，以应对逐渐扩张的市场和日益激烈的竞争。 图12.公司近两年毛利率和净利率有所降低 图13.期间费用率有所下滑 伺服系统毛利率相对而言较为稳定，2021年PLC毛利率降幅较大，机床毛利率较低。2021年公司PLC产品毛利率34.3%，同比下降12.8pct，主要系：小型PLC占比较高，产品面临升级换代，同时需要配套伺服系统销售，因而PLC单价和毛利率有所降低。机床毛利率低，主要系机床为公司新业务，暂未形成规模效应，盈利能力尚未成熟。 图14.伺服和PLC毛利率较高，机床毛利率较低 图15.电机和驱动器毛利率平稳，附件毛利率逐渐提升 人均创收持续攀升。随着公司在全国的业务持续拓展，公司员工数量持续提升。2019年公司人均创收逐渐下降，主要系公司当年营收提升不大所致，随着公司盈利能力逐渐提升，公司的人效近3年来持续提升。人均创利在7~9万/人，受净利润率波动影响较大。 图16.公司近三年人均创收逐渐提升 图17.公司近三年人均创利平稳 2.行业分析：进口替代&新兴产业驱动国产品牌成长 2.1.工业自动化控制系统：千亿级赛道，周期与成长的交织 工业自动化是现代制造业最重要的核心技术，能够有效提高工业生产的质与量并降低消耗。工业自动化属于综合学科，涉及电子、电力、计算机、人工智能、通讯、机电等诸多学科领域，属于综合学科产业，具有技术密集、高投入、高效益等显著特征。工业自动化的目的在于使生产和制造过程更加自动化、效率化和精确化，并具备可控性和可视性。 工控系统产业链：上游主要为芯片、电阻、电容等电子元器件，中游为控制系统、运动控制、驱动系统、反馈机构、执行机构等，下游主要分为OEM型市场和项目型市场，其中OEM型市场主要有机床工具、包装机械、纺织机械、食品机械、电梯等，项目型市场主要分石油石化、冶金、电力、市政、化工等行业。 图18.工业自动控制系统装置产业链分析 工业自动控制系统装置下游应用广泛且市场非常分散。其中，OEM市场以机床工具、电子制造设备、风电、包装机械为主；项目型市场以化工、市政、石化、电力等行业为主。 图19.工业自动控制系统装置制造行业OEM市场结构 图20.工业自动控制系统装置制造行业项目型市场结构 OEM型市场和项目型市场规模均达千亿级。根据MIR睿工业数据测算，2022年我国工业自动化的项目型市场规有望达到1910亿元，OEM市场规模有望达到1286亿元。2021年OEM市场规模同比增速快于项目型行业，主要系风电设备、锂电设备、工业机器人、物流等行业下游