QDII债券型基金专题报告：美元地产债违约频发，QDII债基还值得投资吗？

 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001邮箱：liuyiqian@shzq.com 电话：021-53686101 分析师：池云飞 执业证书编号：S0870119070003邮箱：chiyunfei@shzq.com 电话：021-53686397 报告日期：2022年12月6日报告编号： 24.77%，引发投资者关注。在此背景下美元债基是否值得投资、应该怎么选择，本文进行了相应梳理，以供投资者参考。 主要观点： 当前中资美元债收益率已经处于历史高位，其中中资美元高收益债高达 QDII债券型基金专题报告：美元地产债违约频发，QDII债基还值得投资吗？ 证券投资基金研究报告/基金专题 中资美元债特征： 中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行、以美元计价、按期还本付息的债券。 多数中资美元债无信用评级，已评级债券分为投资级中资美元债和高收益中资美元债。 投资级中资美元债和高收益中资美元债收益率上行的影响因素不同。投资级中资美元债更多受美债利率上行因素影响，与美国10年期国债收益率走势相关性高，近两年两者相关性高达0.98。 其中，高收益级中资美元债以地产债为主，同时受到海外及国内双重影响。长期来看，高收益级中资美元债与美国10年期国债收益率走势相关性较高，近两年两者相关性达0.89。短期走势更多受国内市场及政策影响。 整体看，中资美元债与美国国债相关性较高，而与国内债券的表现出一定的负相关性。 跟踪发现，目前中资美元债收益率已处于历史高位，中资美元地产债的估值远低于国内同主体债券，如企业能按时兑付，将为投资者带来丰厚收益。但风险与收益并存，目前，房地产美元债的风险仍在持续暴露，很多房地产企业已经实质违约或者债务展期。虽然，近期地产行业“三箭齐发”，地产行业融资环境有望改善，但市场信心恢复和政策发力效果仍然需要更多的时间，目前介入的风险依然很大。加之今年以来，美元兑人民币汇率的上涨，加大了企业偿债成本，在“内忧外患”的困境下，未来不排除房企“弃外保内”的可能。因此，我们更建议风险承受能力高的投资者适当关注中资美元债。 债券QDII及主要中资美元债基金： 由于中资美元债在境外市场发行，对于想要参与的境内投资者而言，最常见的途径就是购买债券QDII。目前仍在运行的债券QDII共25只（同一基金的不同份额合并计算）。首只债券QDII成立于2010年10月20日，迄今债券QDII在国内市场发展已超过十年，基金公司与基金经理已积累较丰富的相关投资经验，值得投资者关注。 债券QDII虽然属于固定收益类基金，但部分产品投资标的承担较高的信用风险，近几年体现出远超一般债券基金的风险水平。2021年地产债大规模违约的背景下部分QDII债基最大回撤超50%。2022年以来债券QDII业绩呈现大幅分化，收益率区间分布在-48.6%到12.13%。一些产品的风险水 平已经不亚于一般股票基金。根据上海证券的基金风险评级结果显示：华夏大中华信用精选A人民币、海富通美元收益人民币、华夏海外收益A人民币、嘉实新兴市场A1、鹏华全球高收益债人民币和国泰境外高收益等基金的风险等级被评定为R3，与一般股票基金的风险等级一致，投资者在选择债券QDII时需注意甄别。我们认为债券QDII并不适合所有投资者，对于历史波动较大的部分债券QDII，建议风险承受能力在C3以上的投资者关注。 从具体标的来看，过去三个季度前五大重仓债券持仓中，中资美元债占比在20%以上的基金分别为广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币、银华美元债精选A、南方亚洲美元债A人民币和国泰境外高收益。 通过梳理近三年债券QDII持仓发现，2022年基金前5大重仓债券偏好金融债和城投债，同时地产债占比较20年四季度有显著降低，说明因今年 美债利率上行，基金开始布局优质投资级债券，同时，在21年下半年逐步调整高收益债券持仓，尽量降低对净值的影响。 对于看好美元债但风险承受能力较低的投资者，可以关注广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币和国富美元债人民币，最新一期季报显示，这三只基金均未持有地产债，且重仓债券中金融债占比较高。其中，广发资管全球精选一年持有A人民币风险控制能力较好，今年以来最大回撤仅为1.77%。 此外，从季度报告的前五大重仓债券看，工银瑞信全球美元债A人民币和银华美元债精选A分别于今年一季度和三季度增持地产债，如果看好未来地产债的反弹，这两个标的值得关注。 风险提示：（1）美联储加息幅度超预期，进一步压低债券市场整体价格；（2）国内房地产政策效果不及预期，地产企业运营困难加剧，违约事件增多，国内地产债估值进一步下行；（3）房地产企业融资压力无法得以有效改善导致兑付压力加大；（4）汇兑损失加大债券兑付压力；（5）市场流动性超预期收紧，债券抛售引起债券价格波动加大；（6）QDII产品的主动管理风险；（7）其他市场风险。 目录 一、海外加息或近尾声：1 二、中资美元债收益率处于历史高位：2 1、中资美元债市场概览：2 2、中资美元债估值吸引力高，但也受境内和海外双重因素影响：3 3、中资美元债的两大特征：4 三、债券QDII的工具优势：5 1、债券QDII主要优势：6 3、QDII债券基金的收益来源：7 四、债券QDII概况及特征画像7 1、债券QDII市场概况：7 （1）债券QDII业绩比较7 （2）债券QDII持仓分析7 2、债券QDII投资策略及债券配置：8 （1）广发资管全球精选一年持有A人民币8 （2）华安全球美元收益A人民币10 （3）汇添富精选美元债A人民币11 （4）银华美元债精选A12 （5）南方亚洲美元债A人民币13 （6）国泰境外高收益14 五、风险提示16 一、海外加息或近尾声： 11月3日，美联储宣布再次上调联邦基准利率75个基点，将联邦基金 利率上调到3.75%至4.00%之间。今年以来，美联储已连续6次加息，连续4 次加息75基点，今年共累计加息375基点。随着美联储的持续加息，美国国债收益率曲线不断走高，并上行至4%附近。 11月10日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨 7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为2022年1月以来的最小增幅。同样，11月16日美国劳工统计局公布的PPI数据也好于预期。当前美国CPI、PPI数据已达顶点并开始缓速下行，在此情况下，美国的加息周期，可能已经来到相对末端的阶段，加息步伐或将放缓，未来美国加息预计可能持续到明年上半年，加息对于市场的影响也会逐渐减少，美债利率或已见顶。 图1近两年美国国债收益率（%） 6 美国:国债收益率:1年(%)美国:国债收益率:5年(%)美国:国债收益率:10年(%) 5 4 3 2 1 0 2020-11-162021-04-122021-09-012022-01-272022-06-22 数据来源：Wind上海证券基金评价研究中心 数据时间：2020.11.16-2022.11.14 随着美债利率抬升，中资美元债的到期收益率上升。截至2022年11月14日，MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数、投资级别债券指数、高收益债券指数到期收益率分别为7.63%、6.20%和24.77%，相对今年年初分别提升3.58%、3.34%和11.61%。我们认为当前中资美元债收益率已处于历史高位，值得投资者关注，不过也要注意主体的违约风险。 30 MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数 25 MarkitiBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数 MarkitiBoxx亚洲中资美元高收益债券指数 20 15 10 5 0 图2近两年主要中资美元债指数到期收益率（%） 2020-11-16 2020-12-16 2021-01-16 2021-02-16 2021-03-16 2021-04-16 2021-05-16 2021-06-16 2021-07-16 2021-08-16 2021-09-16 2021-10-16 2021-11-16 2021-12-16 2022-01-16 2022-02-16 2022-03-16 2022-04-16 2022-05-16 2022-06-16 2022-07-16 2022-08-16 2022-09-16 2022-10-16 数据来源：Wind上海证券基金评价研究中心数据时间：2020.11.16-2022.11.14 二、中资美元债收益率处于历史高位： 中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行、以美元计价、按期还本付息的债券。 1、中资美元债市场概览： 近年来我国中资美元债市场发展迅速。我国1993年发行第一支中资美 元债，自2010年起中资美元债规模开始迅速扩张，截至2022年10月31日，我国中资美元债存量余额超万亿美元。 图3中资美元债历年发行规模（亿美元）图4中资美元债存量余额（亿美元） 300012000 250010000 20008000 15006000 1000 4000 500 2000 00 数据来源：Wind上海证券基金评价研究中心截至日期2022年10月31日 中资美元债发行主体以金融机构、房地产企业为主。已发行的中资美元债主要类型为金融债（32.50%），地产债（21.92%），城投债（14.97%）。从Wind一级行业来看，金融行业占比最高，为34.09%，其次为房地产 （21.67%），工业（12.02%），能源（3.59%）。 图5已发行中资美元债主要类型图6已发行中资美元债所属行业（亿美元） 能源, 互联网零售 3.59% 电信服务 金融, 医疗保健 金融债城投债地产债其他 30.61% 32.50% 34.09% 工业,12.02% 其他, 日常消费材料公用事业可选消费信息技术 21.92% 14.97% 房地产, 17.88% 能源 21.67% 工业其他 数据来源：Wind上海证券基金评价研究中心截至日期2022年10月31日注：所属行业以wind一级行业划分 多数中资美元债无信用评级，已评级债券分为投资级中资美元债和高收益中资美元债。 2、中资美元债估值吸引力高，但也受境内和海外双重因素影响： 与境内人民币债券相比，中资美元债在境外市场发行，但发行主体为境内企业，因此会受到境内与海外双重因素影响。 投资级中资美元债和高收益中资美元债收益率上行的影响因素不同。投资级中资美元债更多受美债利率上行因素影响，与美国10年期国债收益率走势相关性高，近两年两者相关性高达0.98。 其中，高收益级中资美元债以地产债为主，同时受到海外及国内双重影响。长期来看，高收益级中资美元债与美国10年期国债收益率走势相关性较高，近两年两者相关性达0.89。短期走势更多受国内市场及政策影响。 图7投资级中资美元债到期收益率与10年期美国国债收益率图8高收益级中资美元债到期收益率与10年期美国国债收益率 8 MarkitiBoxx亚洲中资美元投资级别债券到期 收益率 7 10Y美国国债收益率（右轴） 4. 4 3. 3 2. 2 1. 1 0. 0 30 MarkitiBoxx亚洲中资美元高收益债券 10Y美国国债收益率（右轴） 25 6 20 5 15 4 10 3 5 2 0 4. 4 3. 3 2. 2 1. 1 0. 0 1 数据来源：Wind上海证券基金评价研究中心截至日期2022年11月14日 整体看，中资美元债与美国国债相关性较高，而与国内债券的表现出一定的负相关性。 图9中资美元房地产债券指数回报率与中债房地产行业信用债净价(总值)指数回报率（%） 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.0