基金动态跟踪报告：极端行情下哪些因素影响纯债类基金的回撤表现？

基金动态跟踪报告： 2022年12月7日 极端行情下哪些因素影响纯债类基金的回撤表现？ 相关研究报告 【平安证券】平安证券债券基金系列报告之一：如何刻画纯债基金的久期管理风格？20220713 【平安证券】债券基金系列报告之二：解构“固收+”基金的管理风格20220912 证券分析师 2022年11月中旬前后，债券市场出现快速下跌行情，2022年11月14日至2022年11月16日，3年期国债收益率在3个交易日内上行18bp。受市场下跌影响，3个交易日内，77%的中长期纯债基金收益率为负。极端市场行情下，有哪些因素会影响纯债类基金的回撤表现？对未来配置纯债类基金有哪些启示？为此，报告通过复盘2019年以来债券市场的极端行情和纯债类基金的回撤表现，尝试客观展现影响纯债基金回撤表现的因素。 债券市场极端行情复盘：1）2019年以来债券市场共发生4次极端行情：2019年3月底至4月初受宽信用预期和流动性收紧影响利率出现快速上行，2020 年5月底至6月初宽松政策退出叠加国内基本面修复推动利率单边上行， 郭子睿 投资咨询资格编号S1060520070003GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近 投资咨询资格编号S1060522070001WANGJIN942@pingan.com.cn  2020年11月份受永煤事件冲击市场避险情绪升温，2022年11月份受房地产支持政策密集出台、疫情防控政策优化等利空因素影响，市场利率快速上行。2）4次极端行情中，第2次利率债跌幅大于信用债，而后2次信用债 跌幅明显大于利率债。利率债和信用债在极端行情下表现的差异，受到风险事件本身、资产性价比、资产流动性等多重因素的影响。 本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 极端行情下影响纯债基金回撤表现的因素：1）持仓券种结构：前2次极端行情中利率债策略基金的最大回撤居前，后2次极端行情中非金融机构信用债策略基金的最大回撤居前。2）流动性管理压力：负债端稳定的基金在极端行情下的回撤控制表现更好。与负债端赎回压力更大的开放式利率债基金 相比，定开式利率债基金在极端行情下的净值回撤表现更佳。3）久期管理风格：从不同久期管理风格基金在极端行情中的净值回撤分布来看，久期管理灵活度高的基金具有更好的回撤控制表现。 对未来纯债类基金配置的启示：1）加强纯债基金配置的精细化管理，综合债券细分品种的性价比和市场流动性水平，制定细分策略纯债基金的配置方案。2）筛选纯债基金时，更加看重基金管理人在负债端的管理能力，重点优选负债端稳定的基金公司旗下产品。3）提升久期管理高灵活度基金的持仓占比。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。 基 金报 告 基 金动态跟踪报告 证券研究报告 正文目录 一、债券市场极端行情复盘4 1.12019年以来债券市场共发生4次极端行情4 1.2最近两次极端行情下信用债跌幅整体大于利率债5 二、极端行情下影响纯债基金回撤表现的因素6 2.1持仓券种结构：近两轮下跌中信用债基金的净值回撤大于利率债策略基金6 2.2流动性管理压力：负债端稳定的基金在极端行情下的回撤控制表现更好7 2.3久期管理风格：久期灵活管理的基金在极端行情下的回撤控制表现更好8 三、对未来纯债类基金配置的启示9 四、风险提示10 图表目录 图表12019年以来债券市场共发生4次极端行情（%）4 图表2最近两次极端行情下信用债跌幅整体大于利率债（%）5 图表32016年以来3年期国债收益率和AA+企业债信用利差分位数6 图表4不同券种的月度换手率走势图6 图表52019年3月极端行情不同策略债基最大回撤分布（%）7 图表62020年5月极端行情不同策略债基最大回撤分布（%）7 图表72020年11月极端行情不同策略债基最大回撤分布（%）7 图表82022年11月极端行情不同策略债基最大回撤分布（%）7 图表92019年3月极端行情开放式VS定开式利率债策略基金最大回撤分布（%）8 图表102020年5月极端行情开放式VS定开式利率债策略基金最大回撤分布（%）8 图表112020年11月极端行情开放式VS定开式利率债策略基金最大回撤分布（%）8 图表122022年11月极端行情开放式VS定开式利率债策略基金最大回撤分布（%）8 图表132019年3月极端行情不同久期管理风格信用债策略基金的最大回撤分布（%）9 图表142020年5月极端行情不同久期管理风格信用债策略基金的最大回撤分布（%）9 图表152020年11月极端行情不同久期管理风格信用债策略基金的最大回撤分布（%）9 图表162022年11月极端行情不同久期管理风格信用债策略基金的最大回撤分布（%）9 2022年11月中旬前后，债券市场出现快速下跌行情，2022年11月14日至2022年11月16日， 3年期国债收益率在3个交易日内上行18bp。受市场下跌影响，3个交易日内，77%的中长期纯债基金收益率为负。极端市场行情下，有哪些因素会影响纯债类基金的回撤表现？对未来配置纯债类基金有哪些启示？为此，报告通过复盘2019年以来债券市场的极端行情和纯债类基金的回撤表现，尝试客观展现影响纯债基金回撤表现的因素。 一、债券市场极端行情复盘 1.12019年以来债券市场共发生4次极端行情 按照利率在5个交易日内上行15bp的口径，2019年以来债券市场共发生4次极端行情。极端行情是指市场利率在短时间内快速大幅上行，我们将利率在5个交易日内上行15bp认定为发生了极端行情。按照该口径，回溯2019年以来的债券市场，共发生4次极端行情：1）2019年3月底至4 月初受宽信用预期和流动性收紧影响利率出现快速上行：在2019年初宽货币、宽信用政策影响下， 经济修复超市场预期，2019年3月PMI回升至荣枯线以上，同时货币政策重提“把好货币供给总闸门”，流动性阶段性收敛，收益率快速上行，2019年3月28日至2019年4月9日，3年期国 债收益率上行21bp，达到2.93%。2）2020年5月底至6月初宽松政策退出叠加国内基本面修复 推动利率单边上行：2020年一季度为对冲疫情背景下经济悲观预期，货币政策维持宽松，进入二季 度后，国内疫情防控形势向好、经济基本面修复，货币政策逐步回归中性，市场利率从低位快速上行，2020年5月21日至2020年6月8日，3年期国债收益率上行68bp，达到2.35%。3）2020 年11月份受永煤事件冲击市场避险情绪升温：永煤事件爆发后，信用债市场流动性受到冲击，信用 利差大幅走扩，2020年11月9日至2020年11月24日，3年期国债和AA+级企业债到期收益率分别上行11bp和43bp。4）2022年11月份受房地产支持政策密集出台、疫情防控政策优化等利空因素影响，市场利率快速上行：2022年11月以来，房地产行业纾困支持政策“三箭齐发”，行 业迎来政策拐点，优化疫情防控“20条”措施发布，共同推动经济基本面预期改善，2022年11月 8日至2022年11月21日，3年期国债和AA+级企业债收益率分别上行14bp和44bp。 图表12019年以来债券市场共发生4次极端行情（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；极端行情的认定口径为5个交易日内到期收益率上行15bp以上，数据截至 2022/11/25 1.2最近两次极端行情下信用债跌幅整体大于利率债 4次极端行情中，第2次利率债跌幅大于信用债，而后2次信用债跌幅明显大于利率债。在4次极 端行情中，我们选取利率快速大幅上行的阶段作为统计区间，分别统计了利率债资产和信用债资产价格的变化：1）第一阶段（2019/3/28-2019/4/9）：3年期国债和AA+级企业债到期收益率分别上行21bp和22bp；2）第二阶段（2020/5/21-2020/6/8）：3年期国债和AA+级企业债到期收益率分别上行68bp和54bp，利率债资产跌幅大于信用债资产；3）第三阶段（2020/11/9-2020/11/24）：3年期国债和AA+级企业债到期收益率分别上行11bp和43bp，信用债资产跌幅大于利率债资产；4）第四阶段（2022/11/8-2022/11/21）：3年期国债和AA+级企业债到期收益率分别上行14bp和44bp，信用债资产跌幅大于利率债资产。 图表2最近两次极端行情下信用债跌幅整体大于利率债（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；极端行情的认定口径为5个交易日内到期收益率上行15bp以上，数据截至 2022/11/25 利率债和信用债在极端行情下表现的差异，受到风险事件本身、资产性价比、资产流动性等多重因素的影响。1）风险事件本身：比如，第3次极端行情的触发因素是永煤事件爆发，该事件爆发主要冲击了市场对信用债品种的风险偏好，而对利率债品种的影响相对有限。2）资产性价比：从第2次 和第4次极端行情下跌幅更大品种到期收益率的历史分位数来看，均处于2016年以来5%以下的分位数水平，也蕴含了潜在的利率反转上行的市场风险。 图表32016年以来3年期国债收益率和AA+企业债信用利差分位数 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/12/02 3）资产流动性：不同品种的市场流动性存在差异，流动性差的债券品种在极端行情下的处置难度更大，可能面临更大跌幅。我们统计了2019年以来利率债、金融债和非金融机构信用债品种的月度换手率。其中，利率债品种的流动性最高，自2021年以来的月度换手率基本维持在1000%左右， 金融债品种的流动性自2021年以来持续改善，月度换手率最高达到937%。相比之下，非金融机构信用债品种的流动性最低，月度换手率总体控制在300%以内。 图表4不同券种的月度换手率走势图 资料来源：Wind，平安证券研究所；换手率的计算公式为：月度成交金额/存量发行规模，数据截至2022/11/29 二、极端行情下影响纯债基金回撤表现的因素 我们选取1621只中长期纯债基金（剔除摊余成本估值债基）作为样本基金，分别从持仓券种结构、流动性管理压力、久期管理风格等角度，对极端行情下不同风格或策略基金的净值回撤表现进行了横向比较，以客观展示在发生极端行情时，有哪些因素会影响纯债基金的回撤表现？ 2.1持仓券种结构：近两轮下跌中信用债基金的净值回撤大于利率债策略基金 前2次极端行情中利率债策略基金的最大回撤居前，后2次极端行情中非金融机构信用债策略基金的最大回撤居前。考虑到不同极端行情下各个债券品种的表现存在差异，我们选取极端行情最近的季度报告期，根据中长期纯债基金在临近报告期所披露的券种仓位结构，将样本基金划分为三类细 分策略基金：1）利率债策略基金：国债、政策性金融债、央行票据等利率债品种仓位合计超过80%；2）金融债策略基金：剔除政策性金融债以后的金融债仓位超过80%；3）非金融机构信用债策略基金：剔除金融债以后的信用债仓位合计超过80%。根据四次极端行情内细分策略基金的最大回撤分布，在前2次极端行情中利率债策略基金的最大回撤中位数较大，分别为-0.29%和-1.42%。在后2次极端行情中非金融机构信用债策略基金的最大回撤中位数较大，分别为-0.52%和-0.84%。 图表52019年3月极端行情不同策略债基最大回 撤分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计区间为2019/3/28-2019/4/9 图表62020年5月极端行情不同策略债基最大回撤 分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计区间为2020/5/21-2020/6/8 图表72020年11月极端行情不同策略债基最大回 撤分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计区间为2020/11/9-2020/11/24 图表82022年11月极端行情不同策略债基最大回 撤分布（%