FOF系列研究之五十六：固收类基金投资指南（2）：哪些因素可以有效预测债基未来表现？

固收类基金投资指南（2）：哪些因素可以有效预测债基未来表现？ ——FOF系列研究之五十六 研究结论 主动管理的固收类产品主要投资范围包括利率债、信用债、可转债、股票等资产，通常只投资利率债和信用债的产品称为“纯债基金”，与可转债、股票相结合的产品称为“混合债基”，若可转债占大部分债券资产可以单独称为“可转债基金”，若以纯债投资为主，可转债、股票、打新等辅助增强产品收益的可称为“固收+基金”。 我们以Wind的债基分类为基本原则，同时考虑可转债与权益资产的仓位、基金的成立时长、基金的规模大小、是否为定开产品等筛选条件来构建投资范围较为稳定的 金融工程|专题报告 报告发布日期2022年09月19日 王星星021-63325888*6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100001 邱蕊021-63325888*5091 qiurui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519020001 固收类基金池。截止2022年7月31日，剔除定开产品后，符合筛选条件的纯债基 金有699只、固收+基金568只以及可转债基金22只。 规模因素：单个债券基金规模与业绩并无显著关系，但空头组合即规模较大的基金业绩跑输的概率更大。对于纯债基金，基金经理管理的固收产品规模、基金公司管理的固收产品规模和占比对纯债基金未来业绩都有显著正相关。对于固收+基金，基金公司管理的固收产品规模影响因素更明显，这与债券投资非常依赖公司平台和团队协作息息相关。 业绩持续性：债基具有明显的“强者恒强”特征，收益率因子效用非常显著，月均IC普遍超过10%，尤其对于纯债基金，ret_1m的月均IC达到16.93%，IC_IR1.52稳定性很高，年化多空收益1.64%，年化多头超额收益0.91%，多头胜率0.73，空头负率0.66。固收+基金效果比纯债略弱一些，但整体也非常显著。另外信息比率、胜率以及以及最大回撤_超额收益三个指标具有显著的预测效果，而夏普比率、波动率和最大回撤_绝对收益均不显著。 攻防能力：顺境收益率具有显著预测效果，月均IC超过11%，因子的稳定性较好，而逆境收益率并不显著。债券基金收益分化不大，一般市场环境下比较难识别具有选券能力的基金经理，在债券牛市中反而能突出一些产品的表现。 持有人结构：机构、个人和管理人员工份额占比因子的覆盖度均能达到90%以上。机构投资者占比较高的纯债基金会产生负超额收益，纯债基金存在不少单一机构持有份额占比过于集中的情况，投资策略更为稳健保守。对于固收+基金，机构投资者具有显著的选基能力，月均IC达7.13%，IC_IR2.75十分稳健，年化多空收益1.33%，多头胜率69%，因子的单调性较好。 因子相关性：对于纯债基金，规模因素内部基金经理管理规模与基金经理管理规模存在56.4%的相关性，即管理规模越大的公司其基金经理管理的规模分化不大。对于固收+基金，规模因素内部单个产品规模与基金经理管理规模存在42.8%的相关性，即管理规模越大的基金经理其管理的单个产品规模相对也比较大，同时当期规模较大的基金过去一年的规模稳定性比较差，具有71.0%的相关性，固收+产品的吸金速度更快。 组合构建：我们在基金池的基础上进一步做规模限制并规避违约事件。对于纯债基金，选用基金公司的管理规模、信息比率、胜率、超额收益_最大回撤、顺境收益率共5个因子。top5组合年化收益4.50%，最大回撤-2.31%，夏普比率3.73，同期基准收益3.55%，相对于基准年胜率100%。对于固收+基金，增加机构投资者份额占比因子，top5组合年化收益8.02%，最大回撤-5.48%，夏普比率1.51，同期基准收益4.55%，2017年、2019年和2020年收益均超过10%。 风险提示 1.基金历史业绩不代表未来。 2.极端市场环境带来的因子冲击。 海富通基金范庭芳：在长坡厚雪赛道中挖掘超额收益：——《FOF系列报告之五十四》 衍生工具打开策略空间，一键布局优质中小盘——南方中证1000ETF投资价值分析：——《FOF系列研究之五十三》 鹏华中证光伏产业ETF投资价值分析：— —《FOF系列研究之五十二》 以往鉴来：美国养老金发展经验启示：— —《FOF系列研究之五十一》 基于组合优化的FOF组合管理：—— 《FOF系列研究之五十》 探索主动权益基金的行业属性：—— 《FOF系列研究之四十九》 2022-08-18 2022-07-12 2022-06-23 2022-06-01 2022-03-23 2022-03-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、构建基金池5 二、影响债基收益的因素7 2.1规模因素7 2.2业绩持续性10 2.3攻防能力14 2.4持有人结构15 三、债基组合构建17 3.1因子相关性17 3.2组合构建18 风险提示20 图表目录 图1：基金分类规则5 图2：固收类基金池筛选流程5 图3：不同条件下基金累计剔除比例6 图4：满足三个条件下的基金池与wind基金分类的重合度6 图5：不同类型债基数量（包含定开产品）6 图6：不同类型债基数量（剔除定开产品）6 图7：债基规模因子表现8 图8：asset因子表现（纯债）9 图9：asset因子表现（固收+）9 图10：asset_manager因子表现（纯债）9 图11：asset_manager因子表现（固收+）9 图12：asset_company因子表现（纯债）9 图13：asset_company因子表现（固收+）9 图14：债基收益类因子表现10 图15：ret_1m因子表现（纯债）11 图16：ret_6m因子表现（固收+）11 图17：业绩类因子批量测试（纯债）12 图18：信息比率因子表现（考察期9个月）12 图19：胜率因子表现（考察期9个月）12 图20：业绩类因子批量测试（固收+）13 图21：信息比率因子表现（考察期6个月）13 图22：胜率因子表现（考察期6个月）13 图23：攻防能力因子表现15 图24：顺境收益率因子表现（纯债）15 图25：顺境收益率因子表现（固收+）15 图26：持有人结构因子覆盖度（纯债）16 图27：持有人结构因子覆盖度（固收+）16 图28：持有人结构因子表现16 图29：机构投资者份额占比因子表现（纯债）16 图30：机构投资者份额占比因子表现（固收+）16 图31：因子原始值相关性（纯债）17 图32：因子原始值相关性（固收+）18 图33：纯债基金组合绩效18 图34：纯债基金组合历史表现（top5）19 图35：纯债基金推荐名单（20220630）19 图36：固收+基金组合绩效19 图37：固收+基金组合历史表现（top5）20 图38：固收+基金推荐名单（20220630）20 一、构建基金池 主动管理的固收类产品主要投资范围包括利率债、信用债、可转债、股票等资产，通常只投资利率债和信用债的产品称为“纯债基金”，与可转债、股票相结合的产品称为“混合债基”，若可转债占大部分债券资产可以单独称为“可转债基金”，若以纯债投资为主，可转债、股票、打新等辅助增强产品收益的可称为“固收+基金”。如果按照组合久期长短划分，还可以分为短期纯债基金和中长期纯债基金。由此可见，固收类产品类型更为复杂，可转债与股票的仓位对固收类产品的波动和收益有很大影响，是我们构建固收类基金池的重要因素。 我们整理了Wind和中证指数公司的债基分类规则如下，Wind对于债基的分类规则更为细致，对债券等资产的投资比例有明确要求，同时也会结合基金合同综合判断基金类别。中证指数公司基本依靠基金合同中的说明分类，没有对各类资产的比例要求。 图1：基金分类规则 数据来源：Wind，中证指数公司，东方证券研究所 结合上述的基金分类规则，我们以Wind的债基分类为基本原则，同时考虑可转债与权益资产的仓位、基金的成立时长、基金的规模大小、是否为定开产品等筛选条件来构建投资范围较为稳定的固收类基金池。 我们按照以下步骤划分基金池： 图2：固收类基金池筛选流程 数据来源：东方证券研究所 截止2022年7月31日，不做任何筛选仅满足初始基金分类的基金池数量为4933，根据成 立时间、基金规模、债券占比三个共性条件进行筛选，最新一期满足条件的基金共2132只，相对初始池，56%的基金符合三个基本条件。我们也展示了历史每期基金的剔除情况，如下图所示，不满足债券占比条件的比例较大，主要原因为原始池有大量灵活配置型与偏债混合型基金，这部分基金资产仓位变动更大，因此满足稳定债券仓位的比例不高，而本身归属于wind债券型基金分类的池子与我们筛选出来的基金池重合度基本在50%左右，其中中长期纯债型基金的重合度最高达63%。 图3：不同条件下基金累计剔除比例图4：满足三个条件下的基金池与wind基金分类的重合度 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 我们进一步根据筛选流程，将上述的基金池分成三类：纯债基金、混合债基（固收+基金）和可转债基金。虽然“固收+”的概念近年才出现，但符合“固收+”条件的基金在2013年已经 超过100只，同期纯债基金数量不足5只。从2018年末开始，纯债基金的数量超过固收+基金， 目前已经是数量最多的一类固收产品，截止2022年7月31日，符合筛选条件的纯债基金有1283 只、固收+基金819只以及可转债基金22只。 图5：不同类型债基数量（包含定开产品）图6：不同类型债基数量（剔除定开产品） 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 债基存在大量定期开放产品，采用定期开放运作模式的债基能够更好得实施投资策略获取更高收益，为了避免产品的收益差异以及保证FOF投资者能够灵活申购赎回，可以在基金池中剔除定开基金，原先2132只的基金池剔除定开产品后余1420只，剔除比例33%，大量定开产品存在 于纯债基金中，剔除定开产品后，符合筛选条件的纯债基金有699只、固收+基金568只以及可 转债基金22只。 另外也可以发现从2022年5月开始，不符合条件的其他类基金数量由232只降至138只， 归属于固收+的产品数量明显增长，由454只升至639只。近年固收+产品发行较为火热，且对于“固收+”策略并没有统一的定义，部分产品权益仓位较为激进，有违“固收+”绝对收益的投资目标，近期监管对“固收+”产品的投资范围有缩紧趋势，强调权益资产比例的稳定性，基金需要调整混合债基资产的投资比例以应对监管要求，这有利于我们对固收+产品进行归类总结。 纯债基金根据配置期限可以划分为中长期纯债型基金与短期纯债型基金，根据Wind定义，组合久期小于等于3年的为短期纯债型基金，短期纯债型基金通常会在基金合同中说明投资范围以短期债券为主，而中长期纯债基金并没有太多限制，投资范围更广。从数量上看，历史上中长期纯债占纯债基金80%~90%的比例，最新一期符合筛选条件的中长期纯债基金数量为564，短期纯债基金135。 二、影响债基收益的因素 2.1规模因素 权益型基金中，基金规模与业绩呈现显著负相关，即规模越小的权益产品未来表现越好，相对基金的平均业绩可以产生超额收益。其中的原因不难理解，A股的基金经理换手率较高，部分alpha来源于对中小市值股票的深度挖掘，若产品规模过大，会增加基金经理的投资成本，调仓周期变长，个股的alpha空间缩小，从而进一步影响整体的基金收益。基金公司可以通过限制申购赎回、提高赎回费率、发行定开产品等措施来保证规模相对稳定，我们也看到近年一批业绩优异、规模增长较快的权益基金大多都有申购限制来确保策略依然有效。 固收基金存在大批定开产品，限购比例明显高于权益基金，近半数产品无法随时进行申购赎回。其中的