房地产行业观点：行业复苏-经济的新引擎

房地产行业观点： 行业复苏-经济的新引擎 地产研究团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2022年12月06日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 房地产行业政策思路分析和展望 •金融端：通过梳理企业出险过程与政策发布情况，我们发现前期政策对企业信用风险改善的效果有限；部分不同信用级的企业被卷入市场预期实现，最终在低市场信心下陷入负反馈过程；而央行16条引领了一轮新的政策思路。 •需求端：我们提出了因城施策研究模型，将城市分为核心二线、普通二线和压力二线三类，分别分析政策效果。同时从购房行为发生所需的三大影响条件、政策作用的四个阶段出发对政策进行剖析和展望。 国央企投资板块分析 •土地集中出让放松：从政策端、企业端与融资端分别考察对央国企的利好作用与市场影响。 •各类企业土地拓展受限：从地方城投、民企和混合所有制企业的视角，阐明国央企的突出性优势。 •市场化央国企或成复苏先锋：从投销比、交付信心、融资渠道和营销举措等多维度发掘央国企的鲜明优势。物管行业在当前阶段的发展机遇 •城市发展与业主客群视角下的物业机会：分析未来行业规模变化、不同业主客群的差异化与物企在其中的机会 •物企业务端的机遇和风险：从B端、G端等细分业务分析发展逻辑，并提出“宏观判大势，中观看城市，微观选公司”的投资分析思路。最后从业务与报表的角度分析物企业务的风险。 风险提示：调控政策收紧风险，预售模式变化风险，房价大幅下跌风险，土地价格上升风险，境外融资收紧风险，市场进一步下行风险 目录 01 CONTENTS 房地产行业政策思路分析和展望 02 国央企投资板块分析 03 物管行业在当前阶段的发展机遇 04 风险提示 01房地产行业政策思路分析和展望 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 金融端 图表：金融端政策与企业出险梳理 政策发布时间 2021.12.142021.01.20 鼓励地方政府下调5年期以上出手救助违约LPR5个基点至 2021.03.01 房贷退税开始 2021.05.15 差别化住房信 贷，首套房利 2021.08.20 下调5年期以上 LPR15个基点至 2021.11.03 央行十六条 和相关内容 企业 2021.12.20 鼓励央企并购，喊话市场化解决 4.6% 2021.03.16 金融委表态。央行银保监接连表态 率下调为不低于LPR减20基点 2021.05.20 下调5年期以上LPR15个基点至4.45% 4.3% 2021.08.22 中债增增信发债第一波开始 2021.11.23 中债增增信发债第二波开始 华夏幸福 泰禾宝能 恒大当代置业 中国奥园富力 正荣祥生中梁绿地宝龙 时间：2021.02 时间：2021.07时间：2021.08 时间：2021.09 时间：2021.10时间：2021.10 时间：2021.12 时间：2022.02 时间：2022.03时间：2022.04 时间：2022.05 时间：2022.07 负债：2600亿 负债：2000亿负债：2600亿 负债：20000亿 负债：800亿 花样年 负债：2500亿 佳兆业 负债：3000亿 负债：2000亿 负债：1500亿 大发 负债：2000亿 俊发 负债：11800亿 负债：1800亿 时间：2021.10时间：2021.10 时间：2022.03时间：2022.04 企业初次展期 或违约时间 负债：600亿 新力 负债：2300亿 阳光城 负债：300亿 禹州 时间：2022.03 负债：2000亿 资料来源：中指研究院，民生证券研究院 证券研究报告 时间：2021.10时间：2021.11负债：10000亿负债：3500亿 负债：900亿 融创 时间：2022.03负债：10000亿 世茂 时间：2022.03负债：4000亿 龙光 时间：2022.03负债：2000亿 4 *请务必阅读最后一页免责声明 1.1 金融端 企业信用危机演化过程 不同信用企业均被卷入市场预期实现 21.06 21.06-22.01 21.09-22.11 21.11 图表：中国奥园信用危机演化过程 市场传闻奥园资金紧张，存在债务违约可能。奥园股价大幅波动 穆迪、惠誉等多次下调奥园评级，惠誉将奥园评级下调至RD级，穆迪将评级下调至Caa2，警告风险。 中国奥园主席郭梓文多次增持公司股票。 市场对中国奥园偿债信心动摇。 市场传闻奥园多个供应商上门索要账款，网络传闻奥园裁员20%。 中国奥园股票持续下挫，21年6月、7月、10月跌幅均超过20%，21年1月跌幅达到35.32%，至22年3月底股价一年间由8.17跌至1.18，跌幅超过80%。 21.01-21.10 21.06-22.11 21年11月旗下城市更新集团19.62%股权受让给科学城城市更新集团； 旗下名万投资、双福及裕康已发行股本和股东贷款作价9亿港元出售给了新永投资； 旗下广州奥誉塱置业49%股份出售给世纪金源旗下公司。22年1月间接全资附属公司作价2.15亿加元出售。 21.11-22.01 21年11月官宣无法按时兑现60亿理财。 22年1月宣布将不会支付合计 10.88亿美元债务。正式违约 21.11-22.1 资料来源：中指研究院，腾讯新闻，民生证券研究院 1.1 金融端 企业信用危机演化过程 不同信用企业均被卷入市场预期实现 图表：龙光集团信用危机演化过程 22.01--22.02 22.02-22.03 22.04 22.07 传出龙光集团大量表外美元私募债即将到期的传闻，股价1月大跌18.62% 穆迪、惠誉等多次下调龙光评级，惠誉将奥园评级下调至CCC级，穆迪将评级下调至Caa2，警告风险。 龙光集团拟19亿引入战略投资者 市场对龙光集团偿债信心动摇。 据报道，龙光集团在内部管控上动作不断，出现大规模人员裁撤 龙光集团股票大幅下挫，22年2月股票下跌达46.3%，8月下挫超60%，2022年累计下跌近50%。 22年1月龙光集团旗下龙光物业先后将龙光实业、龙创智慧等五家公司转让给合裕实业。 22年3月中海宏洋以人民币10.24亿元的代价购入龙光集团旗下汕头市龙光景耀房地产有限公司100%的股权 龙光集团在港交所宣布：暂停支付5笔境外美元优先票据到期的利息。 正式违约 22.01-22.02 22..02-22.10 22.01-22.03 22.08. 资料来源：中指研究院，腾讯新闻，民生证券研究院 1.1 金融端 企业信用危机演化过程 不同信用企业均被卷入市场预期实现 图表：宝龙地产信用危机演化过程 21.05-21.09 21.10-22.07 21.12-21.05 22.06 市场传闻宝龙资金困难，股票价格3个月跌近30% 穆迪多次下调宝龙地产评级至Caa2。 宝龙地产控股股东许华芳多次增持公司股票 市场对宝龙偿债信心动摇。 市场传闻宝龙大规模裁员。 宝龙地产股票持续下挫，21年10月、11月、12月跌幅均为10%左右，22年3月跌幅超过45%，至22年10月底股价一年间由5.54跌至0.64，跌幅超过80%。 宝龙多次出售资产 5月11日向上海商盛出售上海宝山区的24层办公大楼； 22年6月向中国华融出售杭州滨江写字楼 22年7月26日宝龙地产公告未能支付其于7月25日到期的剩余未偿还美元票据，对于即将在11月8日到期的剩余美元票据，宝龙地产也宣布了或将不予偿还。 21.10 21.10-22.10 22.01-22.07 22.07 资料来源：中指研究院，腾讯新闻，民生证券研究院 1.1 金融端 企业信用危机演化过程 不同信用企业均被卷入市场预期实现 图表：旭辉控股集团信用危机演化过程 22.03起 22.07-22.10 22.07-22.11 22.10 传闻旭辉集团资金困难，股票价格3月、4月、5月跌幅超过10%。 穆迪多次下调评级至B3；惠誉多次下调评级至CC；标普多次下调评级至B+。 旭辉集团控股股东林伟及林峰多次增持公司股票，7月增持50万股，11月增持100万股。 市场对旭辉集团偿债信心动摇。 市场传闻旭辉集团630大规模裁员。 旭辉集团股票持续下挫，22年7月股价下跌45.94%，9月下跌60%，10月下跌35%。 旭辉集团多次出售资产， 22年9月6日6.74亿港元出售香港英皇道物业60%股权及贷款； 22.08-22.11 22年11月以3.74亿出售子公司。 22年11月1日发布公告表示将对境外债务停付本息，截至公告日，其境外债务总额（包括银行贷款、优先票据及可换股债券）约68.5亿美元，暂停支付的款项约4.14亿美元。 22.06 22.07-22.10 资料来源：中指研究院，腾讯新闻，民生证券研究院 22.11 1.1 金融端 企业信用危机演化过程 低市场信心下，企业陷入负反馈过程 •是企业本身资金链不够安全？还是市场对企业的负面预期最终自我实现？ 1 2 3 4 图表：地产企业负反馈过程 市场觉得该轮到它，股债价格不稳 自媒体上裁员、供应商讨债传闻不断 评级机构降低评级，可能触发提前还款 股债进入大幅 下跌阶段 8 7 6 5 正式宣布展期或违约 表外负债正常偿付信心不足，银行开始挤兑 变卖资产、物业关联交易 大股东增持、认购配股、购买上市公司资产 资料来源：中指研究院，民生证券研究院 1.1 金融端 央行16条引领的新一轮政策新思路 政策思路 •最小化的成本/风险（真金白银托住样板企业），通过明确对地产支持态度、展示融资渠道通畅、大力宣传样板落地的方式，去撬动最大化的市场信心提升（防止挤兑和信用风险蔓延），为需求端的缓慢恢复留出时间，将整个市场预期自我实现从负向扭转至正向，其余问题企业市场化解决； •债券—框架发行 •银行—可展期、授信、保函换预售资金 •信托—16条里鼓励信托支持房地产融资 •私募—私募股权基金备案 •股权融资—定增通道开启 资料来源：政府官网，每日新闻，民生证券研究院 1.2 需求端 因城施策研究模型 样本 •以二线为研究样本，每一类城市对相同政策的效果不同 •核心二线：苏州、南京、杭州 •普通二线：长沙、青岛、福州 •压力二线：郑州、重庆、天津 三大因素 •购房行为发生所需条件有三大因素 •是否有购房资格 •是否有购房能力 •是否有购房意愿 四大阶段 阶段一：放松刚需资格 •落户政策 •人才政策 •取消外地人二手限购 阶段三：增加购房能力 •降低首付比例 阶段二：放松改善资格 •认房认贷调整 •满足条件多买一套房 阶段四：提升购房意愿 •明文取消或进一步放松 限购 资料来源：泽铁咨询大宗商品俱乐部，民生证券研究院 1.2 需求端 本轮因城施策规律研究 核心二线：苏州、南京、杭州 2022.05.17 杭州 2022.11.11 杭州 2022.05.20 南京 2022.06.02 南京 2022.08.12 南京 2022.04.112022.05.09 苏州苏州 2022.08.12 苏州 图表：核心二线城市因城施策过程 •阶段一： •阶段三： •阶段二： •阶段四： 核心二线2022年1-10月成交额 900 400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 成交额（亿元） 资料来源：中指研究院，腾讯新闻，民生证券研究院 1.2 需求端 本轮因城施策规律研究 普通二线：长沙、青岛、福州 2022.05.30 福州 2022.08.18 福州 2022.03.20 福州 2022.05.0