城投企业收购上市公司风险分析

www.lhratings.com研究报告1 城投企业收购上市公司风险分析 联合资信公用评级四部|马颖|张丽斐 城投企业作为地方政府出资设立的国有企业，近年来收购上市公司案例不断增多。 究其原因，除了政策要求推动市场化转型及提高国有资产证券化水平外，城投企业也在主动借此提升自身业务竞争力、完善上下游产业链和为地方产业发展做贡献。与此同时，收购也为市场化经营经验不足的城投企业带来诸多风险，最常见的风险包括融资风险及债务压力、资产减值及担保代偿风险、利润下降风险、表决权变动风险、整合风险等。本文从收购动机、收购标的选择、收购风险收益权衡和收购后支持限度四方面，从信用评级角度对城投企业收购上市公司提出有关建议。 一、收购背景及主要目的 （一）收购背景 依据《上市公司收购管理办法》，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。本文中的收购主要指城投企业通过出资取得上市公司实际控制权的行为。 近年来，城投企业收购上市公司的案例日益增多，一方面，随着国企改革持续推进，国家不断要求剥离融资平台公司政府融资职能，积极推动城投企业进行市场化转型；同时，中央及地方政府也纷纷发文，要求提高国有资产证券化水平，降低国有企业资产负债率。另一方面，近年来民企陷入困境的现象增多，尤其是2018年受经济下行压力较大等影响，出现债务危机的民企增多，加之，部分上市民企的大股东多数通过高比例股权质押方式进行融资，这在股价波动大的情况下容易面临平仓风险，这也为城投企业收购上市公司提供了机会。 表1城投企业收购上市公司相关政策 分类 颁布时间 颁发部门 文件名称 核心内容及主旨 推动市场化转型 2015.08 中共中央、国务院 关于深化国有企业改革的指导意见 稳妥推动国有企业发展混合所有制经济，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业；推动国企改制上市，创造条件实现集团公司整体上市 2017.05 财政部等五部委 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 进一步推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业 2017.12 财政部 关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告 分类推进融资平台公司市场化转型 2019.05 国务院 关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见 积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市 提高资产证券化水平 2015.11 广东省国资委 关于加强省属企业资本运营工作的意见 至2017年，广东省属企业扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到60%；至2020年，资产证券化率达到70% 2018.06 广州市政府 关于促进国资国企改革创新发展的实施意见 到2020年，力争竞争类市属国有企业全部实现整体上市或至少控股1家上市公司，资产证券化率达到80%左右 2018.03 浙江省国资委 关于推进省属企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的实施意见 力争到2020年，浙江省属国有控股上市公司实现“数量倍增、实力倍增”，省属企业资产证券化率达到75%左右 2019.01 四川省人民政府办公厅 关于四川省国有企业高质量发展的指导意见 国有企业资产证券化率大幅提升，新增一批上市公司；资产负债率控制在合理水平 2020.11 山东省人民政府 国企改革三年行动方案（2020—2022年） 2022年省属国有企业资产证券化率达到70% 2020.03 青岛市政府 市属企业加快上市发展三年行动计划 到2022年，每户市属企业至少控股1家上市公司，市属企业上市公司总数由目前的10家增加到25家左右，企业总体资产证券化率由目前的46%提高到60% 2021.08 江苏省人民政府办公厅 江苏省“十四五”金融发展规划 支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革，通过并购重组、吸收合并、分拆上市等多种方式做优做强，提高国有企业资产证券化水平 降低负债率 2018.09 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右 2019.09 浙江省国资委 关于加强浙江省国有企业资产负债约束的实施 意见 推动全省国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右 2021.02 国务院国资委 关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指 导意见 对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束；推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平 2021.05 河南省国资委 关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见 以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型的企业分类管理并动态调整；通过整体或分业务板块上市、增发、配股等方式进行股权融资，提高企业资产证券化率 资源来源：联合资信综合整理 （二）主要目的 从近年来城投企业收购上市公司案例可看出，之前城投企业收购主要是参与民营企业纾困，收购标的通常为当地上市公司，近期城投企业跨省收购案例有所增多，除了政策要求推动政企分开和城投企业转型，更重要的是，很多城投企业正在主动从“融资端”向“投资端”转型。总体上，城投企业收购上市公司有以下几方面目的。 纾困当地上市公司。受新冠疫情、经济下行压力较大、行业景气度下行等影响，部分股权质押率较高、对于当地就业及税收贡献较大的上市公司可能面临阶段性困难，城投企业可能会在地方政府的协调下或者出于低价获取上市公司“壳资源”考虑，对上市民企进行纾困。比如某城投企业主营业务是棚户区改造、市政水利设施建设及配套土地整理等，2021年收购了主要从事食品饮料业务的某上市公司，究其原因，该上 市公司多元化战略遇挫，主业陷入困境，城投企业收购或主要为扶持当地优质企业摆 脱困境。 助力市场化转型。城投企业业务以公益性或准公益性为主，自身造血能力不足，在国家加快剥离城投企业政府融资功能、推动其市场化转型的大背景下，城投企业迫切需要通过收购上市公司快速开展经营性业务，以增强自身造血能力。该种情况下，城投企业看好上市公司的未来发展，希望通过收购上市公司优化自身业务结构，实现多元化发展和市场化转型。 实现业务协同。部分城投企业所收购的上市公司与其业务关联度较高，比如成都兴城投资集团有限公司主要开展基础设施建设及建筑施工等业务，其收购的中化岩土主要业务为工程服务，城投企业收购后有利于实现行业协同和业务拓展。再比如，成都文化旅游发展集团有限责任公司全资子公司成都体育产业投资集团有限责任公司 （以下简称“成都体投”）主要经营体育基础设施和体育产业项目，2019年，成都体投收购莱茵体育29.90%股份，成为后者控股股东。莱茵体育多年来从事体育产业，在体育赛事、体育空间、体育金融、体育教育、体育传媒、体育网络等领域均有涉足，此次并购有助于成都体投快速实现体育产业链延伸，布局体育全产业链。 培育或发展当地产业。城投企业除了传统的城市基础设施建设任务外，通常还承担着地方招商引资、产业培育等工作，尤其对于园区城投而言。城投企业在转型升级过程中，其转型的方向及方式多受地方政府的指导和管理，多数城投企业在收购上市公司时会考虑上市公司业务与本地产业的协同，比如航锦科技主营业务之一的集成电路是收购方所在地武汉的优势产业。 拓宽融资渠道、降低资产负债率。城投企业因其从事的城市基础设施建设业务回款慢、资金占用大，通常负债率较高、债务负担较重，收购上市公司一定程度上拓宽了城投企业的融资渠道。此外，上市公司股东的持股比例通常较为分散，城投企业收购上市公司后会导致其少数股东权益增加，进而带来合并报表所有者权益规模的扩大，有可能降低城投企业资产负债率。 二、收购现状分析 根据公开资料，2017年以来共发生了54个城投企业收购上市公司案例1。从时间分布看，上述案例收购完成时间主要集中在2019－2021年（占比81.48%），这或与2018年以来中央及地方政府陆续发文推动城投企业转型和提高国有资产证券化水平有关。从区域分布看，进行收购的城投企业主要集中在山东省、广东省、江苏省、浙 1本文不涉及城投以外的其他国有企业或民营企业收购上市公司的情况 江省、江西省和河南省等经济较为发达的地区。其中，山东省收购案例较多，主要为 青岛市和潍坊市的城投企业，且多数为跨省收购。2018年以来，山东省致力于纵深推进新旧动能转换，山东省城投企业所收购的上市公司多数涉及国家大力发展的新兴产业，比如万马股份的电缆和充电桩业务或利好青岛市做大产业集群。 从行政级别看，上述收购上市公司案例涉及4个省级城投案例（主要为河南省和海南省）、32个地级市城投案例（主要为山东省、广东省、江西省和江苏省）、11个区县级城投案例（主要为浙江省、山东省、广东省和江苏省）和7个国家级园区城投 案例，共涉及49家城投企业。从主体级别分布看，进行上市公司收购的城投企业信 用水平普遍较高，除2家城投企业无主体级别外，其余47家城投企业中，AAA级和AA+级城投企业分别占44.90%和34.69%。从收购对象看，所有被收购的上市公司均为民营企业。城投企业跨省收购的案例共28个，省内收购的共26个，跨省收购更多出于自身转型发展需要或旨在培育本地产业、引导产业向本地聚集，省内收购多数在于解决民企经营问题或实现国资布局当地优势产业的目标。从被收购上市公司的市值看，上市公司规模普遍不大，市值50亿元以内的占70.37%。 图1收购案例时间分布（单位：个） 资料来源：联合资信综合整理 图2收购案例区域分布（单位：个） 资料来源：联合资信综合整理 城投企业收购上市公司主要采取表2所涉及的几种收购方式。从近年来的案例看，采用“协议受让”或“协议受让+表决权委托”的情况居多，这主要是因为采用协议受让可以相对锁定交易时间、交易成本和最小目标股份。当然，还有一些城投企业对上市公司的收购是通过参与上市公司破产重整和司法拍卖实现的，但该类收购方式适用情形相对有限，下表未作重点分析。 表2城投企业主要的收购方式及优缺点对比 收购方式 优点 缺点 适用情况 协议受让 交易价格和转让比例固定，确定性强，交易时间和交易成本可控交易不涉及行政许可，仅涉及证券交易所的合规性确认，执行和审核难度较低 收购原控股股东的股份时，通常需要支付一定的控制权溢价原股东持有的股份通常会存在一定的转让限制或权利限制 多种情况均适用 协议受让+表决权委托 /放弃 可以“最小代价”获得足额表决权，同时不会对收购方造成过重的资金负担避免违反监管机构或交易所有关上市公司原控股股东或实际控制人转让股权比例限制的要求可使得收购方分步骤、有余地地获得上市公司控制权 “表决权委托”或“表决权放弃”部分具有随时被撤销的风险，易产生诉讼或仲裁纠纷 上市公司原控股股东或实际控制人所持有的部分股份处在限售期或因质押、司法冻结等权利限制而无法转让 协议受让+定向增发 交易价格锁定，定向增发最低可按照市场价格的80%定价可以一次性超过30%，免于发出要约收购 上市公司本身需符合定增条件，审核具有不确定性交易流程复杂，审核周期较长，中介费用较高 上市公司股东较为分散，无法仅通过协议受让取得目标股份 协议受让+二级市场收购 二级市场交易系标准化交易，无需进行谈判、履行交割前置义务等复杂程序，交易便捷 二级市场收购部分，交易双方按市价进行交易，收购人无需支付控制权溢价可能涉嫌利用内幕信息买卖上市公司股票，从而构成内幕交易，导致整个收购交易的失败甚至面临被处罚的风险 上市公司股东较为分散，无法仅通过协议受让取得目标股份 要约收购 与协议受让相比，谈判成本低，可按照收购方意愿设定收购条件与二级市场增持相比，可一次性收购较高比例股份，且无限制买卖期在出现控制权争夺的情况下，