国内包装设备龙头，下游多点开花

投资逻辑： 国内包装设备龙头企业，“内生+外延”过去十年收入一直正增长。内生：公司深耕包装设备十余载，研发费率多年维持在5.5%-6.5%，长期高研发投入保证产品长期竞争力。外延： 上市后，公司先后合并、收购多家企业进入牛奶、饮料等细分赛道，下游领域持续拓宽。凭借“内生+外延”的战略，公 人民币(元)成交金额(百万元) 司收入体量从2011年的5.1亿元提升到2021年的27.1亿元， 过去五年营收、归母净利的CAGR分别达到14.5%和31.7%。 全球智能包装设备行业规模达500亿美元，进口替代空间大。根据ImarcGroup统计，2021年全球包装设备行业市场空间为504亿美元，19-23年行业CAGR达7.9%。竞争格局：利乐、 克朗斯、西得乐等欧洲企业占据主要份额，根据各公司年报 数据测算，三家头部企业市占率分别达到22.6%/7.4%/2.9%，而公司作为国内龙头，当前市占率不足1%，随着中国包装设备进口份额逐年下降，公司有望引领国内企业实现进口替代。 公司基本情况（人民币） 智能产线订单高增，白酒、常温奶、饮料三箭齐发。1）白酒： 受下游包装技改驱动，19年至今公司多次中标五粮液、古井贡酒等企业的高端白酒设备订单，22年至今订单金额已超6 亿元，随着白酒订单逐步落地，预计22-24年白酒智能包装产线收入为2.5/7.0/11.9亿元。2）常温奶：奶制品包装设 备领域常温奶市场空间较大，公司推进常温奶包装设备产线，打开牛奶领域新增长点，预计22-24年牛奶智能包装产线收入为4.4/5.7/8.0亿元。3）饮料：公司通过收购廊坊百冠 （21Q1-Q3实现收入2.15亿元）完善饮料包装产线，随着公 司与廊坊百冠在饮料包装设备领域的协同效应不断显现，预 18.00 16.00 14.00 12.00 211206 10.00 成交金额永创智能沪深300 200 150 100 50 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,020 2,707 3,031 4,002 5,327 营业收入增长率 7.96% 34.02% 11.95% 32.06% 33.08% 归母净利润(百万元) 171 261 349 404 581 归母净利润增长率 73.13% 53.05% 33.81% 15.51% 43.84% 摊薄每股收益(元) 0.388 0.535 0.716 0.827 1.189 每股经营性现金流净额 0.78 0.58 -0.11 0.63 1.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.14% 12.03% 14.27% 15.00% 19.10% P/E 22.48 30.11 22.59 19.56 13.60 P/B 2.51 3.62 3.22 2.93 2.60 计22-24年公司饮料包装设备产线收入为2.2/4.2/6.3亿元。 可转债成功发行上市，液态食品智能包装产线成长可期。2022.08.30公司可转债成功发行上市，募资6.1亿元，用于扩充液态智能包装生产线。 盈利预测及估值 我们预计2022-2024年公司营业收入为30.31/40.02/53.27亿元，归母净利润为3.49/4.04/5.81亿元，对应PE分别为22X/20X/14X。考虑公司业绩高成长性，给予公司23年25倍 PE，对应目标价20.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、下游固定资产投资不及预期风险、原材料价格上涨风险、限售股解禁风险、商誉减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、国内包装机械设备龙头，过去十年收入保持正增长4 1.1产品体系完善，营收、净利稳定增长4 1.2盈利能力稳中有升，长期重视研发投入5 1.3外延收购拓宽下游领域，保证收入常年稳定增长6 1.4股权激励绑定核心骨干，发行可转债继续扩产智能包装产线7 二、包装机械助推生产效率，行业规模稳定增长8 2.1包装机械能够明显提升生产效率、下游应用场景广泛8 2.2全球包装机械设备行业空间有望在23年达到600亿美元，进口替代空间大8 三、智能包装产线进入放量期，白酒、常温奶、饮料多点开花10 3.1白酒：设备技改带来新需求，公司屡获大单10 3.2牛奶：牛奶包装市场多数份额被海外厂商占据，公司布局常温奶领域打开新增长点11 3.3饮料：对标克朗斯、西得乐，外购扩张有望重塑海外企业发展之路13 四、盈利预测与投资建议15 4.1收入、毛利率预测：15 4.2投资建议：16 五、风险提示16 图表目录 图表1：公司包装领域产品体系完善4 图表2：公司各类产品收入占比4 图表3：公司营业收入高速增长5 图表4：公司净利润高速增长5 图表5：公司毛利率近年来保持稳定5 图表6：净利率近年来呈现上升趋势5 图表7：公司管理、销售费用率情况5 图表8：公司应收账款周转天数呈现下降趋势6 图表9：公司存货周转天数处于可比公司低位6 图表10：2017-2022Q1-Q3公司研发费用率&研发费用6 图表11：公司研发费用率稳居可比公司第一梯队6 图表12：公司近年来多次收购企业不断拓展设备下游应用领域6 图表13：公司2005年至今收购/并购概况7 图表14：公司上市以来收入一直保持正增长7 图表15：股权激励考核目标7 图表16：公司可转债项目募集资金使用规划8 图表17：包装机械对于生产过程意义重大8 图表18：2020年包装设备的下游应用领域情况8 图表19：全球包装设备市场规模稳定增长9 图表20：2021年全球包装设备行业竞争格局9 图表21：全球头部包装设备公司业务范围9 图表22：中国包装机械设备产量近年大幅增长10 图表23：中国包装设备进口份额逐年下降10 图表24：2021-22年多家白酒主流企业推出智能化技改项目10 图表25：多家白酒企业未来几年积极扩产11 图表26：白酒行业代表公司资本开支在20年开始回升11 图表27：公司2022年多次中标高端白酒设备订单11 图表28：全球牛奶包装市场规模超过约230亿美元11 图表29：利乐集团年收入超过100亿欧元12 图表30：利乐集团下游收入中近6成来自液态乳制品12 图表31：2021年牛奶包装设备行业竞争格局12 图表32：2019年中国乳制品消费结构12 图表33：全球饮料包装设备市场规模超160亿欧元13 图表34：2021年全球饮料包装设备格局13 图表35：海外两家龙头饮料包装设备企业概况13 图表36：克朗斯（上）和西得乐（下）通过外部收购丰富饮料设备产线14 图表37：克朗斯具有五条主要饮料包装产线14 图表38：西得乐饮料包装生产线种类丰富14 图表39：廊坊百冠公司股权结构图15 图表40：公司具有饮料前道和后道包装设备供应能力15 图表41：公司营业收入拆分及预测16 图表42：可比公司估值16 一、国内包装机械设备龙头，过去十年收入保持正增长 1.1产品体系完善，营收、净利稳定增长 深耕包装设备十余载，产品结构完善。公司成立于2002年，专注包装设备、包装材料、包装智能化软件的研发、生产和销售产品。产品下游应用广泛，包括液态食品、固态食品、医疗、化工等多个领域。 图表1：公司包装领域产品体系完善 类别 系列 产品种类 包装设备 标准单机设备 灌装封口机、杀菌机、洗瓶机、真空包装机、气调包装机、枕式包装机、立式包装机、纸箱成型机、纸盒成型机、热收缩包装机、装盒机、装箱机器人、码垛机器人、封箱机、泡罩包装机、全自动捆扎机、半自动捆扎机、手提打包机、堆垛机、码垛机、卸垛机、卸箱机、卸瓶机、缠绕机、裹包机、贴标机、喷码机、智能覆膜机、智能包膜机、给袋式包装机 智能包装生产线 液态食品（牛奶、饮料、啤酒、白酒、调味品等）智能包装生产线固态食品（糕点、糖果、颗粒、粉末等）智能包装生产线家电、医药、化工、3C、造币等行业智能包装生产线白酒酿造自动化生产线 包装材料 包装带和包装膜 PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜 软件系统 永创智能DMC平台 智能装备人机交互系统、产线控制系统、AI视觉检测系统、生产过程控制系统、生产执行管理系统、产品追溯系统 来源：公司公告，国金证券研究所 产品结构保持稳定，主要收入由标准单机设备和智能包装产线贡献。2021年标准单机设备、智能包装生产线收入占比分别达到39.4%和38.6%，过去5年各业务收入占比基本稳定。 图表2：公司各类产品收入占比 标准单机设备智能包装生产线配件及其他包装材料其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13.2% 12.8% 10.7%12.2% 12.1% 12.2% 10.0% 13.0% 10.1% 10.9% 31.5% 32.2% 36.1% 35.9% 38.6% 44.1% 42.1% 39.0% 40.2% 39.4% 2017 2018 2019 2020 2021 来源：Wind，国金证券研究所 近年来公司营收、业绩稳定增长。17-21年：公司营收、归母净利润高速增长，年化复合增速分别达到14.47%/31.65%。 22Q1-Q3：公司营收、归母净利润分别达21.72亿元（同比+9.71%）/3.13亿元(同比+43.72%)。受疫情影响，公司标准单机设备销售承压，导致期间营收增速下滑；净利润大幅增长主要系参股公司新巨丰上市推高非经常损益所致。 图表3：公司营业收入高速增长图表4：公司净利润高速增长 营业总收入（亿元）yoy 27.07 18.71 20.20 21.72 16.51 13.77 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022Q1-Q3 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归属母公司股东的净利润(亿元)yoy 3.13 2.61 1.71 0.99 0.66 0.74 201720182019202020212022Q1-Q3 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 1.2盈利能力稳中有升，长期重视研发投入 盈利能力稳中有升，处于可比公司高位。17-22Q3期间，公司毛利率从28.9%提升至30.2%、净利率从4.7%提升到8.7%，盈利能力呈现上升趋势，处于可比公司较高水平。 图表5：公司毛利率近年来保持稳定图表6：净利率近年来呈现上升趋势 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 新美星京山轻机 乐惠国际永创智能 201720182019202020212022Q1-Q3 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 京山轻机新美星 2017 2018 2019 2020 20212022Q1-Q3 乐惠国际永创智能 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所注：永创智能22Q1-Q3净利率已经剔除参股公司上市影响 管理、销售费用率长期管控良好。2017-2022Q3，公司管理费率略有上升，销售费率近年来呈现下降趋势。 图表7：公司管理、销售费用率情况 销售费用率管理费用率 10.8% 10.7% 10.8% 12.7% 11.5% 11.5% 9.7% 10.8% 10.3% 8.1% 7.3% 6.7% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 201720182019202020212022Q1-Q3 来源：公司公告，国金证券研究所 公司营运能力不断优化，处于可比公司领先水平。2017-2021年期间，公司应收账款周转能力和存货周转能力均有所提升