固定收益专题报告：港口行业债券深度梳理

港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文结合行业特点与发展情况，对港口行业债券进行深度梳理，以供投资者参考。 港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，而该部分收入主要由装卸费率和吞吐量直接决定；行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力。 我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位臵和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国69%货物吞吐量。 港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。整合模式主要分为省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区整合相对较快，广西北部湾港以及宁波舟山港均取得了较好的整合效果。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。 我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。发债主体多分布于广东、江苏、辽宁、山东等沿海地区，以中高评级为主，港口行业母子公司同时发债的现象普遍。截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，剩余期限以1-3年及1年以内为主。当前港口债整体估值已处于较低位臵，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。从行业信用利差看，港口行业信用利差自2021年以来波动下行，至2022年11月11日已压缩至45bp，后经债市调整，11月25日为72bp，各评级来看，AAA、AA+主体利差呈收窄趋势，但AA主体利差震荡走高。当前利差水平处于较高位臵。 经营风险分析：腹地经济主要看企业所属腹地的经济及增长率和同一腹地经济企业的竞争程度，近年来区域港口企业整合主要就是为了解决无序竞争问题；对于货物吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大。各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。 盈利能力分析：2019-2021年，样本企业营业收入整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团、福建省港口集团、厦门港务集团等营收规模较大。从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，但多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。 获现能力分析：从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流呈上升趋势，现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%和101.85%；筹资性净现金流保持净流出，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份、大连港、辽港集团、营口港务集团、重庆港务、连云港、锦州港和国投交通等。 资本结构和偿债能力分析：2022年9月末样本企业资产负债率为51.02%；总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%；短期有息债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2019-2021年末分别为0.83倍、0.84倍和0.79倍，2022年9月末为1.06倍。 我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高。 风险提示：疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。 港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文结合行业特点与发展情况，对港口行业债券进行深度梳理，以供投资者参考。 一、港口行业综述 1.1港口功能介绍 港口是依托岸线资源和深水航道，利用码头泊位、装卸设备等基础设施，为到港船舶提供停泊、货物装卸和堆存等服务，由一定范围的水域和陆域组成的区域。其中，陆域包括码头、堆场、集疏运道路等，水域包括航道、停泊水域、锚地等。港口生产最主要环节包括货物的装船和卸船、陆路运输的装车和卸车、货物港区内堆存和搬运。而码头是其中实现船舶靠泊、装卸和驳运等功能的重要承载物，因此港口企业本质上为码头运营公司。 图表1：港口业务流程图 随着全球化的深入、行业竞争的加剧以及商业模式的创新，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。 1.2盈利模式及产业链 港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，收入端主要由装卸费率和吞吐量直接决定。港口属于资本密集行业，固定资产的折旧是港口企业成本的主要构成。因此，影响港口行业盈利水平的核心要素包括装卸费率、吞吐量和固定成本。 港口行业上下游议价能力较强。具体而言，港口行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力，大宗商品等贸易均需通过内陆以及沿海港口进行跨区域运输，尤其海运方面，无其他方式可以替代港口企业的集输运和装卸功能。 图表2：港口行业产业链 具体的，集装箱对上游产业链依赖程度较低，港口企业对于散杂货、液体散货的议价能力更具优势。集装箱主要为化工、电子、机械和医药等产品，具有高附加值、低货损、固定班期等运输特点，货主在选择港口时更多的考虑港口的综合实力，包括地理位臵、集疏运条件、港口设施、装卸效率等。 此外，航运公司一般在同一港口群内选择一个港口作为干线枢纽港，再通过中转将货物运输到各支线港，因此为争夺货源与中转量，同一港口群内不同港口在集装箱业务方面的竞争较为激烈。而铁矿石、煤炭、原油等散杂货，由于货量大、时效要求相对较低，货主运输时主要考虑的是运输成本，因而散杂货竞争主要集中在同一经济腹地的相邻港口之间。 因此，港口企业对于散杂货的议价能力较强，原因在于其对地理位臵的选择更为敏感，腹地能源结构和产业结构都会对它产生重大影响。 1.3港口行业特点 周期性波动：港口行业属于周期性行业，与全球和国内经济形势紧密相关。港口行业吞吐量主要来源于煤炭、石油、金属矿石、集装箱等货种的贸易流通，其中货物运输需求与宏观经济相关度较高，而集装箱运输需求主要与对外贸易景气程度相关性较高，国际宏观经济的波动也会影响其吞吐量。此外，港口企业涉及的上下游行业较多，相关行业的景气程度、周期性变化等因素都会对港口企业的经营产生影响。 图表3：我国进出口增速与吞吐量呈现较强相关性（%） 政策敏感性：我国港口行业具有明显的政策性特征，主要受港口行业政策和下游行业政策的影响。港口行业政策主要包括港口相关法律法规及全国沿海港口的布局规划，会对港口功能地位及发展方向进行指定。港口在我国港口布局中地位越重要，竞争能力越强，主枢纽港将在货种发展、港口整合、基础设施配臵方面获得更多支持。此外，钢铁、电力、房地产等下游行业政策的变化也将对港口业务产生影响。 区域分化明显：按所处地理位臵的不同，港口可分为沿海港口和内河港口。对于沿海港口，根据2006年《全国沿海港口布局规划》，全国沿海港口从北到南可划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局，并确立了各港口群的功能定位及重点发展货种。对于内河港口，根据2007年《全国内河航道与港口布局规划》，全国内河港口可以形成长江干线、西江航运干线、京杭运河、长江三角洲高等级航道网、珠江三角洲高等级航道网和18条主要干支流高等级航道、28个内河港口组成的布局。 主要港口指年吞吐量在1000万吨以上的沿海港口和200万吨以上的内河港口，下同。 图表4：我国沿海地区港口群分布及建设重点 我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性。在我国，腹地经济总量和经济外向度决定了腹地对港口的需求空间，经济结构及其变迁影响港口设施的建设方向，而产业结构决定了港口的吞吐货种结构，继而使得港口企业在盈利水平上产生差异。但随着集疏运体系完善程度的提高，港口经济腹地范围将不断扩大，其区域性相应减弱。但仍然可以看到，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位臵和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国沿海港口69%货物吞吐量。 图表5：2021年主要港口货物吞吐量与GDP关系（亿吨、亿元） 图表6：环渤海、长三角占我国沿海港口69%货物吞吐量 资本密集型：港口企业运营必须具备相应的泊位、堆场和机械设备等基础设施，而在建设期间往往需要投入大量资金和资源，且回收周期长，具有典型的资本密集型特征，固定资产折旧在成本中的比例较高，具有较高的经营杠杆。当腹地产业结构发生变化时，港口有可能需要改建、新建、或扩建，将使港口面临较大的资本支出压力；港口腹地货源增长能否与投资增速相匹配将直接影响泊位的利用效率，资本支出带来的财务成本增加和未来融资空间缩小都将成为影响港口企业信用质量的关键因素。 图表7：港口发债企业固定资产折旧变化（亿元、%） 规模经济性：由于港口前期投资规模大，固定成本占比高，在货物吞吐量越大的情况下平均成本越低，规模化是港口行业获得成本优势的关键驱动因素。此外，随着航运业追求规模效益，船舶大型化趋势，近年港口基础设施随之呈现大型化、智能化趋势，港口行业规模经济性更加突显。从全球前十大吞吐量港口来看，大部分港口吞吐量同比增速大多为正。我国大陆主要港口在全球范围内占据重要地位，主要港口吞吐量居全球前列。 图表8：2021年全球十大货运和集装箱吞吐港口（亿吨、万TEU） 二、行业竞争激烈，格局分化加速 2.1行业盈利增长空间收窄 近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长，“一带一路”等政策开放成为我国港口吞吐量增长的新动力。在全球经济面临结构性问题及贸易保护主义抬头的背景下，近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长。为对冲压力，我国加大逆周期调节力度，“长江经济带发展”和“一带一路”等政策成为我国港口吞吐量增长的新动力，另外内贸受海铁联运及“散改集”等利好因素驱动，内河和沿海货物吞吐量有所增长。 2021年，内河及沿海货物吞吐量增速分别为9.9%和5.2%。 图表9：外贸货物吞吐量增速（万吨、%） 图表10：沿海及内陆货物吞吐量及增速（万吨、%） 上游集装箱、煤炭、金属矿石和石油的需求规模和发展质量总体上决定了我国港口行业的盈利水平和信用风险。沿海港口吞吐散货以各类资源和石油为主，煤