固定收益专题报告：债券违约发行人全梳理（2021年）

2021年新增债券首次违约发行人17个（不包括中小企业债和资产支持证券），违约数量较2020年进一步下降。 从企业属性来看，2021年违约的企业中民企和国企各占一半。 行业来看，抛开海航系企业后，房地产行业发行人占比较高。 本文分别从违约企业基本情况，财务特征和非财务特点三方面对2021年部分违约发行人进行梳理总结。总体来看，2021年违约的企业和前三年相似，债务负担较重是共同特征。 2021年新增债券首次违约发行人17个（不包括中小企业债和资产支持证券），违约数量较2020年小幅下降。 图1：首次违约企业个数 从企业属性来看，2021年违约的企业中民企和国企各占一半。行业来看，抛开海航系企业后，房地产行业发行人占比较高。 表1：2021年首次出现债券违约的企业名单 本文从违约企业基本情况，财务特征和非财务特点三方面对上述部分违约发行人进行梳理总结。总体来看，债务负担较重是违约企业最典型的特征。 海航集团债券违约分析 基本情况 海航集团通过多次并购加之内生的增长，发展成为主业涵盖航空运输、机场服务、旅游服务、酒店餐饮、商业零售、房地产业、金融服务、物流运输及电子产品分销等的大型产业集团。2017年电子产品分销、物流运输、航空运输、金融服务、商业零售、酒店餐饮、旅游服务、房产销售、飞机销售和机场服务等营收占比分别为53.7%、12.6%、10.9%、8.7%、5.4%、2.1%、2.0%、1.95%、1.55%和0.65%，毛利占比为23.2%、9.7%、17.5%、22.5%、5.5%、11%、2.3%、4.83%、0.48和1.61%。公司实际控制人为海南省慈航公益基金会。 表2：海航集团存量及违约债券 财务特征 财务方面，海航集团有以下特点： （1）负债率偏高，债务负担较重 公司全部债务资本化比率持续偏高，2016年——2018年分别为85.5%、87.2%和87.5%。 （2）2018年货币资金下降较多，且较大比例受限 2018底，公司货币资金902亿，较2017年末下降49%，其中受限货币资金为490亿元（占比54%）；当年末货币资金中存放在境外的款项总额为168亿元（占比18.6%）。 （3）营业收入大幅增长 2016年——2018年，通过多项并购，公司年营业收入增长率分别为94%、204%和4%。 （4）2018年出现亏损 2018年，受部分资产减值及资产处置税收增加等因素影响，公司出现亏损，净利润为-49亿。 表3：海航集团主要财务数据 负面事件 2021年2月10日，海航集团收到海南省高级人民法院的《民事裁定书》及《决定书》，法院裁定受理债权人对公司提出的重整申请。相应的，公司未到期的债券在破产申请受理时视为到期。另外，和海航集团同时被申请重整的还包括海航集团的各个子公司。在海航集团被申请破产重整之前，公司重要的负面事件包括： 1、公司被证监局出具警示函处分 2017年8月23日，公司因未及时披露公司重大事项（2016年累计新增借款超过2015年末净资产的152%），中国证券监督管理委员会海南监管局于依据相关法规对公司采取出具警示函措施。 2、新增1条被执行人信息 2017年9月14日，海航集团有限公司新增1条被执行人信息，执行法院海口海事法院，执行标的为5.23亿。 3、公司被纳入评级关注 2018年9月17日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司关注海航集团有限公司下属公司海航创新信托借款逾期事项的后续处理情况及影响。 4、公司子公司股权被冻结 2018年12月6日，陕西省高级人民法院冻结海航实业集团有限公司所持海航基础设施投资集团股份有限公司股份128214170股，冻结海航基础控股集团有限公司所持海航基础股份2249297094股。 2018年12月12日，供销大集集团股份有限公司发布公告称：控股股东海航商业控股有限公司持有的供销大集920,048,318股股份被司法冻结，占其所持供销大集股份的100%；股东海航实业集团有限公司持有的供销大集310,468,878股股份被轮候冻结，占其所持供销大集股份的100%：此次冻结为股东涉诉的合同纠纷导致部分财产冻结。截至2018年11月末，海航集团通过下属子公司海航实业、海航商业及海航投资控股有限公司合计持有供销大集26.98%的股权。 5、延期披露年报 2019年4月30日，公司原定于2019年4月30日前披露《海航集团有限公司债券2018年年度报告》，目前由于本公司审计进度问题，预计无法在2019年4月30日前披露年度报告，经公司研究，预计将在2019年5月20日前披露2018年年度报告。 6、本息展期 2020年4月15日，公司发布《关于2013年海航集团有限公司公司债券2020年第一次债券持有人会议决议的公告》，13海航债2019年4月15日至2020年4月15日的本息递延至2021年4月15日支付；递延期间，递延的本金按基准利率计息，递延的利息不计复利的议案。 重庆协信债券违约分析 基本情况 重庆协信主营房地产开发、物业管理和租赁业务。2019年，公司房地产销售、租赁和其他营业收入占比分别为94%、2.8%和2.3%，毛利占比为79.2%、10.9%和6.2%。公司实际控制人为吴旭。 表4：重庆协信存量及违约债券 财务特征 财务方面，重庆协信主要有以下特点： （1）资产负债率偏高，债务负担较重 公司全部债务资本化比率持续偏高，2017年——2020年持续超过70%。 （2）非流动资产中投资性房地产占比较大，投资性房地产评估增值率较高 2018年——2020年，公司投资性房地产占总资产比重为30%、29.1%和33.9%。 另外根据评级报告的披露，截至2019年末，公司投资性房地产270.23亿元，累计实现增值167.99亿元，累计增值率164.30%，增值率很大。而2019年，公司实现租赁收入3.42亿元，占期末公允价值的1.27%。相较于租金规模，投资性房地产的评估价值存在高估可能。 表5：重庆协信主要财务数据 负面事件 在18协信01本金违约前，公司负面事件有： 1、公司新增1条被执行人信息 2019年1月9日，重庆协信远创实业有限公司新增1条被执行人信息，执行法院重庆市南岸区人民法院，执行标的为164.3万。 2、董监高成员变化 2019年8月12日，公司免除洪亚雷的重庆协信远创实业有限公司董事职务,并不再担任公司财务负责人及公司债券信息披露负责人，委派乔楠担任重庆协信远创实业有限公司董事、财务负责人及公司债券信息披露负责人。截至2019年6月3日，公司控股股东拟减持公司股份，减持数量不超过公司总股份的3%。 3、债券兑付资金未及时到账，停牌一天 2020年3月9日，公司债券18协信01兑付资金未及时到账，停牌一天。 4、实际控制人可能变更 2020年4月15日，新加坡城市发展有限公司的全资子公司通过受让股权和增资的方式最终持有HCP63.75%的股权，公司实际控制人将发生变更。 5、债券被列入评级观察名单（可能调低） 2021年2月8日，公司主体和“18协信01”“16协信03”“16协信05”“16协信06”“16协信08”信用等级下调至AA-，并将其列入可能下调信用等级的评级观察名单。评级调整原因如下： 公司项目储备构成中办公、商业等占比高，住宅类产品占比较低，去化周期偏长。经公司初步统计，2020年公司实现全口径签约销售金额约180亿元，同比下降约15%。截至2020年6月末，公司债务规模达373.63亿元，其中短期债务达166.05亿元，货币资金为26.21亿元，流动性紧张。同时，未来1年内，公司有数笔公司陆续到期，集中兑付压力大。根据公司提供的偿还债务资金筹措计划，公司拟通过项目转让、推动销售回款等方式筹措资金，但相关项目转让计划尚无明确方案，项目转让进度存在不确定性，公司债务偿还对于股东支持依赖度高。 另外因协信远创投资事宜意见存在分歧，公司间接第一大股东城市发展有限公司三名董事近期相继辞职。考虑到此前公司股东已对公司进行的管理与战略调整，若股东内部对公司投资意见的分歧持续存在，可能影响公司未来发展及股东对公司的支持力度。 华夏幸福债券违约分析 基本情况 华夏幸福基业股份有限公司主要开展产业新城及相关业务和商业地产及相关业务。2020年，房地产开发、土地整理、基础设施建设、物业管理、产业发展服务、园区运营维护和其他营业收入占比分别为58.6%、5.8%、6.06%、1.21%、24.04%、1.3%和2.27%，毛利润占比为40.65%、0.63%、0.98%、0.92%、55.5%、0.37%和0.24%。公司是A股上市公司，实际控制人为王文学。 表6：华夏幸福基业股份有限公司存量及违约债券 华夏幸福基业控股有限公司是华夏幸福基业股份有限公司的控股股东，持股35.99%。 表7：华夏幸福基业控股有限公司存量及违约债券 财务特征 以华夏幸福基业股份有限公司为例，财务方面，华夏幸福主要有以下特点： （1）资产负债率偏高，债务负担较重 公司全部债务资本化比率持续偏高，2017年——2020年持续超过80%。 （2）经营性活动净现金流持续为负 2017年——2020年，公司经营活动现金流净额年年为负。 表8：华夏幸福主要财务数据 负面事件 在20华夏幸福MTN001付息违约前，公司主要负面事件有： 1、新增1条被执行人信息 2018年2月1日，华夏幸福基业股份有限公司新增1条被执行人信息，执行法院无锡市梁溪区人民法院，执行标的为18.08万。 2、控股股东转让公司部分股权 公司控股股东华夏控股与平安资产管理有限责任公司、王文学于2018年7月签订《股份转让协议》，并与平安资管、中国平安人寿保险股份有限公司、王文学于2018年8月签订《股份转让协议之补充协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安人寿转让其所持有的5.82亿股公司股份，占公司总股本的19.70%。本次权益变动后，平安人寿成为公司第二大股东。 3、新增1条被执行人信息 2019年1月3日，华夏幸福基业股份有限公司新增1条被执行人信息，执行法院天津市和平区人民法院，执行标的为2.06万。 4、公司被纳入评级关注 2020年8月17日，东方金诚发布《关于华夏幸福基业股份有限公司当你累计新增借款超过上年末净资产百分之四十的关注公告》 5、中诚信国际将公司评级展望由稳定调整为负面 2021年1月19日，中诚信国际发布公告称：2020年以来，新冠疫情叠加环京地区房地产调控政策严厉导致华夏幸福销售金额及回款同比下滑，经营业绩承压，财务状况恶化。2020年1~9月公司营业总收入及净利润分别同比下降11.79%和18.59%，同时由于经营性资产周转情况不甚理想，当期公司经营活动净现金流呈持续净流出态势；同时，公司债务规模持续攀升、短期债务占比上升且货币资金对短期债务覆盖能力持续弱化、杠杆水平持续高位。考虑到疫情的持续影响及环京市场的恢复情况仍有待观察，中诚信国际预计2020年公司经营业绩及财务状况将呈下降态势，与平安资产管理有限责任公司业绩承诺完成难度较大。 近期华夏幸福部分债券二级市场价格出现较大幅度下跌，公司信用债发行难度上升。在房地产融资监管环境趋紧的背景下，2021年上半年华夏幸福约有235.52亿元境内外债券（含权计算）到期，公司下属子公司九通基业投资有限公司约有33.80亿元境内债券（含权计算）到期，信用债发行阻力的增加以及较大规模的信用债到期对其流动性带来较大考验，再融资压力明显上升。不过，中诚信国际也注意到，作为华夏幸福第二大股东，中国平安人寿保险股份有限公司积极参与华夏幸福公司治理，并给予其较大力度的资金支持，但仍需对平安人寿为公司提供支持的持续性保持关注。 同济堂医药债券违约分析 基本情况 同济堂医药主要从事医药批发业务和医药零售配送业务。2020年，医药批发业务、医药零售配