廿载深耕磨一剑，生柴龙头踏浪行

卓越新能（688196） 公司研究/公司深度 廿载深耕磨一剑，生柴龙头踏浪行 公司价格与沪深300走势比较 分析师：余楷丽 执业证书号：S0010522080003邮箱：yukaili@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-12-05 收盘价（元） 62.55 近12个月最高/最低（元） 95.98/48.32 总股本（百万股） 120 流通股本（百万股） 30 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 75.06 流通市值（亿元） 18.77 国内生柴龙头行稳致远，上游渠道、技术、规模等优势突出 作为国内产销规模最大、最早从事废油脂制取生物柴油的企业，公司已深耕行业20年，截至 2022H1生物柴油产能40万吨（技改后），生物基材料产能9万吨，依靠自主研发形成核心 技术，废油脂转酯化率99%，生物柴油高品质得率88%以上，技术处于业内领先水平，市占率20%以上，构建了稳定、规范的采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道。2016-2021年营收、归母净利CAGR分别达45.9%、46.9%，2022年前三季度营收、归母净利分别同比 增长82.9%、114.9%，受益于产能不断扩张及行业供不应求格局，公司业绩快速增长。 2022年欧盟《REDIII》审议通过，目标翻倍需求再加码 欧盟占全球生柴消费量约一半，是目前世界上最大的生物柴油消费市场，2022年再次修订的欧盟《可再生能源指令III》通过审议，要求到2030年可再生能源消费比例达到45.0%（上一 版为32.0%），其中可再生燃料在运输部门的占比需达到29.0%（比提案高出3pct，上一版为14.0%），需求翻一番，欧盟目前生物柴油缺口约300万吨，我们测算到2030年欧盟生物柴 油需求量近6300万吨，其中2021-2030先进生物燃料（非粮原料）消费量CAGR为20.9%， 欧盟碳配额价格的快速攀升也进一步推高生物柴油的需求量，随着掺混比例的上调及其他 ILUC原料的逐步淘汰，国外供不应求格局持续，相较于国外主流使用的植物油原料，国内以废油脂为原料兼具明显成本优势&双倍减碳比例，出口竞争力强，国内产能CR5约59.3%。 公司产能稳步释放增厚业绩，积极拓展烃基产品 美山二期10万吨/年生物柴油生产线已于2021年12月开工建设，预计2022年底建完，届 时生柴产能将达到50万吨/年，10万吨/年烃基生物柴油和5万吨/年天然脂肪醇项目“三通一平”工作完成后即可开工建设，2021年提出用3-5年达到年产75万吨生物柴油、25万吨生物基材料产品规模，目前在建拟建生物柴油产能45万吨、副产品25万吨，处于快速发展期， 期待未来产能释放增厚业绩。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为5.1/6.3/7.9亿元，对应年份PE分别为 14.9X/12.0X/9.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入 3083 4439 5422 6450 收入同比（%） 92.9% 44.0% 22.1% 19.0% 归属母公司净利润 345 506 625 787 净利润同比（%） 42.3% 46.6% 23.7% 25.9% 毛利率（%） 10.6% 12.0% 12.3% 12.9% ROE（%） 14.0% 17.8% 18.1% 19.4% 每股收益（元） 2.87 4.21 5.21 6.56 P/E 20.36 14.85 12.00 9.54 P/B 2.84 2.65 2.17 1.85 EV/EBITDA 17.69 13.14 9.01 6.79 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示：产品及原材料价格大幅波动风险，在建筹建项目投产及建设进度不及预期,国内外政策变动，汇率及税收优惠政策变动，测算假设存在误差风险等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1国内生柴领导者，二十年磨一剑5 1.1国内首家生柴企业，产销、出口规模国内第一5 1.2股权结构简明集中，实控人为核心技术人员7 1.3历史业绩优秀，盈利加速增长8 2欧盟《可再生能源指令》多次修订，需求翻番12 2.1生物柴油具有降碳环保安全多重优势，契合全球双碳背景12 2.2全球最大消费市场欧盟政策密集出台，驱动需求量翻番14 2.3全球双碳背景下需求新增空间大，多国要求强制混掺比例18 2.4国内废油脂原料UCOME双倍减碳，700万吨需求待释放20 3国内生柴龙头，兼具上游渠道&技术&规模优势24 3.1上游渠道优势明显，保障扩产后原料供应24 3.2维持20%以上市占率，扩产稳健有序支撑业绩增长25 4盈利预测与投资建议28 5风险提示：30 财务报表与盈利预测31 图表目录 图表1国内生物柴油行业领导者，具备多重优势5 图表2卓越新能“一主+多副”产品结构及应用领域6 图表3公司发展历程大事记6 图表4公司股权结构图（截至2022H1）7 图表5公司2016-2021年及2022前三季度营收及同比8 图表6公司2016-2021年及2022前三季度归母净利及同比8 图表72015-2022H1国外营收占比大幅提升至90%8 图表8公司2022H1各产品营收占比8 图表9公司2016-2021年及2022前三季度期间费用率情况（%）9 图表10公司2015-2021年及2022Q1-3名义毛利率/修正后毛利率10 图表11公司2016-2022H1分业务名义毛利率（单位：%）10 图表12公司2015-2021年及2022Q1名义毛利率、修正毛利率及净利率走势10 图表13公司及子公司享受多重税收优惠（截至2022H1）11 图表14近年来棕榈油和原油价格变动趋势（左轴棕榈油，美元/公吨，右轴布伦特原油，美元/桶）12 图表15生物柴油与化石柴油性能指标对比12 图表16随着生物柴油掺烧比例增加，多种环境污染物排放量随之下降14 图表172020年全球生物柴油消费量分布14 图表182020年生物柴油生产量全球分布14 图表19欧盟可再生能源指令总量及结构目标15 图表20欧洲2017-2026E年生物柴油总产量及消费量（万吨）16 图表21欧盟气候及可再生能源目标主要相关政策16 图表222018年EUA碳价回暖温和上涨，2021年以来欧盟碳配额价格攀升17 图表23欧盟28国柴油需求量在交通领域燃料占比稳步提升（千吨）17 图表242021-2030年生物柴油总消费量及结构分拆预测表18 图表25全球2006-2020年生物柴油总产量（万吨）19 图表262021-2026E生物柴油每年需求增量（十亿升/年）19 图表272016-2030各国政策生物柴油强制混合比例要求19 图表28全球生柴第二大消费国——美国基本实现自产自销20 图表29全球生物柴油原料成分占比21 图表30制作生物柴油的不同原料生产地区及优缺点21 图表312016-2019年欧洲菜籽油、UCOME、RME和公司出口合同月度均价（美元/吨）22 图表32欧盟不同原料制成生物柴油减排比例22 图表33国内2013-2020年柴油消费量及B5标准下对应的生物柴油需求量23 图表34中国2018-2021年生柴产量及表观消费量（万吨）23 图表35中国2015-2022Q1-3生物柴油出口量及出口金额23 图表36公司生物柴油板块成本构成（2021年）24 图表37公司上游供应商类型结构（按采购量，2018年）24 图表382018-2021年卓越新能生物柴油国内市占率测算25 图表39国内主要生物柴油（FAME&HVO）生产企业及其产能25 图表40“4+2”生产基地及现有名义产能、储备产能分布26 图表41公司以废油脂为原料制取酯基生物柴油工艺流程28 图表422021-2030年生物柴油总消费量及结构分拆预测表28 图表43毛利率假设拆分29 1国内生柴领导者，二十年磨一剑 1.1国内首家生柴企业，产销、出口规模国内第一 卓越新能专业利用废油脂（地沟油、酸化油等）为原料进行“生物质能化一体化”产业布局——以生物柴油为主，衍生产品工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等副产品深加工为辅，并向烃基生物柴油、天然脂肪醇等新产品拓展的资源循环利用研发、生产与销售，从而实现废油脂的无害化处置和资源化利用；是国内首家废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是国内生物柴油行业领导者，目前国内产销规模、出口规模最大的生物柴油企业。 图表1国内生物柴油行业领导者，具备多重优势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 主产品：生物柴油，国际公认的可再生零碳清洁能源，主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油，可按照一定比例掺混于化石柴油中使用，降低碳排放强度及主要有害有毒物质单位排放量。 副产品：�生物酯增塑剂是以中短链饱和占比较高的生物柴油深加工的一种无毒、环保、可降解的新型塑料增塑剂，主要用于PVC制品、塑胶跑道等环保要求较高的领域，由于其不含芳烃类化合物，已逐步在环保健康制品领域得到青睐；②工业甘油是由生物柴油生产过程中的副产物进一步加工而来，用途广泛，可作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车防冻剂等；③环保型醇酸树脂是由公司自产的长链不饱和占比较高的生物柴油或高碘值废弃油脂与副产物提炼的工业甘油深加工而成，是油漆行业的主要成 膜基料，其中水性醇酸树脂以水为溶媒，在制漆、刷漆、喷漆过程可大大减少对有机溶剂的使用和VOC（挥发性有机化合物）的排放，我国目前随着VOCs整治力度加大，水性醇酸树脂具有良好市场前景。 图表2卓越新能“一主+多副”产品结构及应用领域 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司于2001年成立，已深耕行业二十载；2002年建成第一条年产1万吨生物柴油生产示范线，经鉴定技术达到国内先进水平，填补国内空白；2006年，公司在伦敦证券交易所AIM上市（2010年退市）；2011年股份制改革变更为龙岩卓越新能源股份有限公司；2016年通过改进生产工艺获得欧萌ISCCEU认证，产品直销欧盟市场，位列国内生物柴油出口量第一；2019年底于上海证交所科创板上市。截至2022H1，生物柴油产能40万吨 （技改后），生物基材料产能达9万吨，依靠自主研发形成核心技术，废油脂转酯化率达99%，国际先进标准生物柴油得率超过88%，整体技术处于业内领先水平，且连续六年位列国内生产企业出口量第一，产销率持续保持高位。 图表3公司发展历程大事记 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2股权结构简明集中，实控人为核心技术人员 公司股权结构简明集中，实控人叶活动为核心技术人员。截至2022H1，叶活动、叶劭婧、罗春妹三人为一致行动人，且同为公司实控人，其中叶活动与罗春妹为夫妻关系，叶劭婧为两人的女儿，三人通过卓越投资与香港卓越共间接持有卓越新能75.0% 的股份，股权结构集中，管理层持股比例高。子公司中，厦门卓越、福建致尚、龙岩卓越主要生产和销售生物柴油、增塑剂、生物基材料及产品。 图表4公司股权结构图（截至2022H1） 资料来源：Wind，华安证券研究所 叶活动为公司的核心技术人员，已从事油脂、化工行业20余年，公司发展至今的规模与叶活动较早涉入该行业、深刻了解行业发展规律密切相关，科技部“十二� 科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，参与公司68项专利权技术研发，同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划”、国家“十�科技攻关计划”、国家“十一�科技支撑计划”、国家“十二�科技计划”等课题任务，并先后荣获福建省科学技术奖三等奖，广东省科学技术一等奖等奖项，助力公司核心业务稳定发展。 此外，公司计划分别在新加坡设立全资子公司“新加坡卓越”、在荷兰设立全资子公司“卓越新能（荷兰）有限责任公司”（简称“荷兰卓越”），进一步拓展欧洲生物能源市场，实现公司