飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2022年12月1日 飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证 ChuckLi Q3业绩大超预期：拼多多的整体增速优于电商大盘，收入端增速显著快于 GMV，意味着佣金率的持续提升，盈利能力已持续得到验证。三季度，收入355亿元人民币，YoY+65%，大幅超过彭博一致预期309亿元。线上营销服务 收入284.26亿元，YoY+58%。交易服务收入70.22亿元，YoY+102%。运营利润104.37亿元，YoY+388%；运营利润率29.4%，去年同期为9.9%。净利润 105.86亿元，YoY+546%；净利润率29.8%，去年同期为7.6%。Non-GAAP净利润124.47亿元，YoY+295%。 短期营销费用上升：运营费用176.54亿元，YoY+38%；运营费用率49.7%，去年同期为59.6%。营销费用140.49亿元，YoY+40%，占收入比例从去年同期47%下降至40%。研发费用26.98亿元，YoY+11%，占收入的8%，达到历史新高。管理费用9.07亿元，YoY+171%，占收入的3%。三季度，运营费用管控使利润率得到更大空间改善。 平台增长具有韧性，飞轮效应凸显：GMV保持较快增长，主因更多商家平台的入驻、平台上更多消费者对品质商品的需求、技术能力提升使得对需求匹配更高效、促销活动的提升带来更高用户参与度和时长。我们维持此前观点，用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，未来将有利于佣金率的持续提升。 第二曲线Temu具备较好前景：欧美地区的低价电商平台并未形成稳定的竞争格局，此前也有Wish等平台经营不善的案例。我们看好Temu未来的增长前景，受益于国内成熟的供应链体系、以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等平台形成差异化竞争切入市场，中短期主要关注收入端增长。 目标价110.82美元，买入评级：公司收入端持续跑赢同行电商公司，与此同时，盈利能力已持续得到验证，且出海电商作为第二增长曲线路径清晰。我们上调未来三年收入预测至1,390/1,867/2,295亿元人民币，EPS为23.7/32.6/41.6元。采用DCF估值法，WACC13.6%，求得目标价110.82美元，较现价有39%的增长空间，维持买入评级。 风险:1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价80.00美元 目标价110.82美元 （+39%） 股票代码PDD（US）总股本12.6亿股 市值1,011.6亿美元 52周高/低80.88美元/23.21美元 每股账面值11.95美元 主要股东黄峥35.21% 腾讯15.49% GaorongCapital6.63% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测90 80 变动 97.37% 57.92% 47.90% 34.39% 22.88% 运营利润 (9,380,325) 6,896,762 31,960,015 44,632,249 57,825,877 每股收益（人民币） -6.0 6.2 23.7 32.6 41.6 变动 0.00% 202.65% 282.86% 37.50% 27.56% 基于80美元的市盈率(估) N/A 86.5 22.6 16.4 12.9 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总营业收入（人民币百万元）59,491,86593,949,939138,956,585186,745,813229,467,76570 60 50 40 30 20 10 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2022Q3总营收（千，人民币）图表2：2019Q1-2022Q3GMV及增速（千，人民币） 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 - 184% 130% 111% 99% 81% 76% 57%61%58% 48% 42% 32.8% 24%20%28% Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2Q3 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022 GMV(mn)YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海预测 图表3：2019Q1-2022Q3年度活跃买家和移动月活用户（百万） 788824 850867869882890901 772.89 585 536 683 628 569 731 643 719.9 725 739 742 733 751 762 443483 366 430 482 487 290 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Activebuyers(last12months)MAU(mn) 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表4：2019Q1-2022Q3运营费用占比 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 资料来源：公司资料，第一上海整理 S&MG&AR&D 图表5：2019Q1-2022Q3运营利润及利润率（千，人民币） 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 -2,000,000 -4,000,000 -6,000,000 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 -55%Q1 2020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 40% 31% 34% 35% 14% 15% 15% -6% -2% -4% -12% -12% -14% -28% -36% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Non-GAAPoperatingprofit/lossMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：2019Q1-2022Q3利润率 81%78%76%81%72.0%78.2%77.1% 56.6%51.5% 65.7%69.5% 76.1%69.9%74.7%79.1% 24.3% 28.3%29.8% 10.5%7.6% 10.9% -14% -31% -7.4%-5.5%-5.2%-13.1% -13.4%-9.1%-7.7%-18.7% 25.4% 27.7%29.4% -16% 8.7% 9.9% 9.1% -41% -20% -20% -63.0% -47% -37% -67.2% Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：DCF估值（千，人民币） InThousandsofCNYexceptPerShare FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 Revenue 59,491,865 93,949,939 138,956,585 186,745,813 229,467,765 265,562,850 308,516,034 348,862,366 390,799,127 437,634,617 481,021,409 513,867,304 YoY 97.4% 57.9% 47.9% 34.4% 22.9% 15.7% 16.2% 13.1% 12.0% 12.0% 9.9% 6.8% GrossProfit 40,213,224 62,231,846 104,217,439 140,059,360 172,100,824 199,172,137 231,387,025 258,158,150 289,191,354 323,849,616 355,955,843 380,261,805 GrossMargin 67.6% 66.2% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 74.0% 74.0% 74.0% 74.0% 74.0% EBIT -9,380,325 6,896,762 31,960,015 44,632,249 57,825,877 70,374,155 85,458,941 98,030,325 114,504,144 128,226,943 141,901,316 151,590,855 EBITMargin -15.8% 7.3% 23.0% 23.9% 25.2% 26.5% 27.7% 28.1% 29.3% 29.3% 29.5% 29.5% EBITNon-GAAP -5,767,282 11,671,492 39,185,757 53,782,794 68,381,394 81,793,358 97,799,583 110,938,232 127,791,314 141,793,616 155,369,915 164,437,537 EBITMarginNon-GAAP -9.7% 12.4% 28.2% 28.8% 29.8% 30.8% 31.7% 31.8% 32.7% 32.4% 32.3% 32.0% AddD&A -634,389 -653,420 -673,023 -693,214 -714,010 -735,430 -757,493 -780,218 -803,625 -827,733 -852,565 -878,142 LessCapex -42,443 -65,787 -82,234 -102,793 -128,491 -160,613 -200,767 -250,958 -288,602 -331,892 -381,676 -438,927.66 FCF -5,175,337 12,259,125 39,776,546 54,373,215 68,966,913 82,36