银行可转债研究手册：寻找“转债景气”

银行可转债研究手册 ——寻找“转债景气” 民生证券银行团队余金鑫 证券研究报告 2022年12月5日 *请务必阅读最后一页免责声明 “转债景气”的四要素：高增长、低不良、缺资本、促转股。当这4个要素兼具时，基本面就较容易呈现出较高的景气度，而我们要寻找的就是这一类标的。 可从以下6个维度把握：价格弹性、转股难易、迫切程度、业绩表现、资产质量、时间窗口。本报告以 对照图的形式呈现不同维度的特征，实现标的的筛选与排序。 总结2019年平银转债、常银转债的成功强赎经验，发现转股成功的三个有利因素：板块β上行，业绩增速上台阶，下修转股价。 苏州银行：营收和利润累计增速连续5个财报季保持上行，继续上行有支撑，资产质量有望继续改善，拨备反哺的贡献度仍有望提升。 常熟银行：营收增速稳定在18%以上，不良、关注、逾期稳定在较低水平，均低于1%，拨备反哺的贡献度有望扩大。 投资建议：建议关注业绩和不良双优的“拼命三郎”（成都银行、江苏银行、杭州银行），以及基本面 上行潜力较大的苏州银行、常熟银行、南京银行，转债价格具备性价比的兴业银行。 风险提示：资产质量恶化，地产风险暴露，经济复苏进程延沓，行情支撑力度不足。 目录 02 03 01 CONTENTS 银行转债研究框架强赎案例复盘 关注标的基本面 04 05 投资建议风险提示 01. 银行转债研究框架 4证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 “转债景气”的四要素：高增长、低不良、缺资本、促转股。当这4个要素兼具时，基本面就较容易呈现出较高的景气度，而我们要寻找的就是这一类标的。 高增长的第一步是资产增速高。江浙川6家城商行生息资产同比增速较高，22Q3江浙川6家平均为17.3%（上市银行整体为9.5%），具备明显的α。6家城商行分别是江苏银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、成都银行、苏州银行。 6家城商行有5家发行了可转债。有转债的这5家，核心一级资本充足率高出监管底线的空间越发紧张。 30% 生息资产同比增速：江浙川区域内的城农商行明显更高 大行股份行城商行农商行上市行江浙川 13% 核心一级资本充足率：高扩张带来的资本紧张现象越发凸显 大行股份行城商行 农商行上市行江浙川(除宁波) 20% 12% 11% 10% 10% 9% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 0%8% 当我们投资银行可转债时，通常会在意这4个问题：是否有强烈意愿促转股？基本面是否支撑该意愿？距离强赎价需要多少涨幅？转债价格相对于正股的弹性多大？ 围绕着以上问题，在选择银行转债标的时，可从以下6个维度把握：价格弹性、转股难易、迫切程度、 业绩表现、资产质量、时间窗口。 多维度对比银行转债（截至2022年12月5日收盘价） 核心一级资本充足率的监管红线，直接约束银行资产扩张。外源补充渠道有，定增/配股/转债转股；内生补充渠道，主要靠利润留存和资本节约。 哪类银行转债意愿最强？核心一级资本空间小，外源补充渠道有限（国有银行PB低于1，难做定增，或大股东增持意愿不强），消耗较大（RWA增速较快，或者是资产扩张较快，或者资产质量恶化等），利润留存较少（归母净利润增速不高），分红较多（维持30%以上的分红比例），转债剩余期限较短的 （光大、无锡、江阴）。 发行转债的银行，核心一级资本充足率高出监管底线的空间 6% 5.24% 对照图：核心一级资本富裕空间vs转债剩余到期年限 江银 苏农 张行 紫银 青农 苏南行银 常熟 重庆 无锡 浦发 光大 苏银 中信 上银 杭银 兴业 成银 6% 核心一级资本充足率的富裕空间 5% 5% 4% 3.01% 3.19% 3% 2.38% 2.27% 2.53% 2.62% 2.13% 2.24% 2%1.50% 1.26% 1.50% 1.11% 0.94% 1.00% 1% 0.72% 0.90% 0.77% 0% 股份 城商 农商 4% 3% 2% 1% 兴业 浦发中信光大上银苏银南银杭银成银苏行重庆青农紫银常熟无锡张行江银 苏农 0% 01234567 剩余期限（年） 转股溢价率可以表征转债价格弹性。转股溢价率较低，表明转债价格相对于正股价格处于低估状态。 转股溢价率较低、正股PB提升潜力大。溢价率在20%以下的转债弹性较好，江苏、南京、杭州、成都、江阴、苏州、无锡；溢价率20%-40%之间的，转债弹性也不错，张家港、苏农、常熟、光大；溢价率40%-80%之间的，转债弹性一般，青农、中信、紫金、重庆、兴业。在同一个溢价率梯队里，找正股PB上行空间潜力较大。 在所有上市银行的PB-ROE图里找PB潜力。 120% 100% 对照图：溢价率vs正股PB 浦发 上银 重庆 中信 青农 兴紫业银 光大 苏农无锡 江银 常熟 张苏行行南银杭银成银 苏银 19% 18% 17% 16% PB-ROE对照图 成招都商 常熟 南京 无锡江苏 农业杭州宁波 溢价率 80% 60% 15% 14% 13% 北京中工信商兴业 长沙邮储平安 上海建重设庆 12% 渝贵农阳 沪农 郑州 青农苏农 张苏家州 40% 20% 11% 10% 9% 光中大浙国商交通 浦发 齐厦鲁门紫金青瑞岛丰 江阴 0% 0.30.40.50.60.70.80.91.01.11.2 西安 8%民生华夏 7% 6%兰州 正股PB 0.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71.8 当前价格距离当前强赎价所需要的涨幅。一来表明了到达强赎价格的难易程度，二来表明了以转股兑现为目标的话，能获得的预期投资收益。如果需要的涨幅小，既说明了转股成功概率大，也表明股价目标涨幅空间小。 从估值的角度考虑转股难易程度。银行净资产每年都在增长，年报期间会存在估值切换。强赎价对应到2022年年报披露后的净资产，所需要的估值提升幅度不一定很高。比如江苏银行，即使保持当前PB水平，就可以达到强赎价，苏州银行、南京银行只需要很低的估值提升幅度，就可以达到强赎价。 距离强孰价还需要的涨幅距离强孰价还需要的估值(PB)拔升幅度 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 兴业 浦发中信光大上银苏银南银杭银成银苏行重庆青农紫银常熟无锡张行江银苏农 0% 121% 98% 78% 82% 87% 64% 44% 38% 32% 32% 39% 21%22%19%20% 23% 3% 股份 城商 农商 140% 1.6 当前估值 1.4 目标估值 股份 城商 农商 1.21.0 0.8 0.6 0.4 0.2 兴业 浦发中信光大上银苏银南银杭银成银苏行重庆青农紫银常熟无锡张行江银 苏农 0.0 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 9 *请务必阅读最后一页免责声明 营收增速越高的，越有能力释放利润。按22Q1-3营收增速可分3个区间：20-30%之间，江阴；10%-20%之间，常熟、成都、南京、杭州、江苏；5%-10%之间，苏州、无锡、苏农、兴业、张家港。 资产质量也优异的，利润就会释放得高。不良率越低、拨贷比越高，表明资产质量较好，不需要计提很多拨备，更容易释放利润增速。按22Q3不良率可分3个区间：0.7%-0.8%之间，杭州、常熟、成都；0.8%-0.9%之间，无锡、苏州、张家港、南京；0.9%-1.0%之间，苏农、江苏、江阴。在每个不良率梯队里，可以看拨贷比的高低。在不良率较低的同时，如果拨贷比在4.0%以上，资产质量较优异。 对照图：营收增速vs利润增速（22Q1-3） 35% 30% 张行 苏成银杭银银 25% 苏行 20% 无苏锡农 常熟 南银 江银 15% 中兴信业 10% 紫银 青农 重庆5%光大 上银 -10% 0% 浦0%发 -5% 10% 20% 30% 5.0% 对照图：不良率vs拨贷比（22Q1-3） 张行江银无苏锡行 杭银 常熟成银 苏农 青农 上银 南银 苏银 重庆 紫银 兴业 中信光大 浦发 4.5% 归母净利润同比增速 拨贷比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 营业收入同比增速 2.0% 0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2.1% 不良率 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 10 *请务必阅读最后一页免责声明 02. 强赎案例复盘 11证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 平银转债创造了最快转股记录。从上市到转股完 毕，只花了约9个月的时间（2019年1-9月）。 溢价率低点布局转债，性价比较高。比较平银转债和平安银行自2019年2月28日之后的累计涨跌幅，平银转债全程累计上涨8.6%，正股同期累计上涨38.6%。 板块β上行助推转股。2019年间，银行指数累计 转债累计涨幅 正股累计涨幅 涨幅达27%，为转债达到强赎价制造了环境。 20% 15% 10% 5% 0% 2019/01 2019/02 2019/02 2019/03 2019/03 2019/04 2019/04 2019/05 2019/05 2019/06 2019/06 2019/07 2019/07 2019/08 2019/08 2019/08 2019/09 -5% 正股价与转股过程 正股价转股价强赎价转股比例(右轴)18100% 16 1480% 12 1060% 840% 6 420% 2 2019/01 2019/02 2019/02 2019/03 2019/03 2019/04 2019/04 2019/05 2019/05 2019/06 2019/06 2019/07 2019/07 2019/08 2019/08 2019/08 2019/09 2019/09 2019/01 2019/02 2019/02 2019/03 2019/03 2019/04 2019/04 2019/05 2019/05 2019/06 2019/06 2019/07 2019/07 2019/08 2019/08 2019/08 2019/09 00% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 累计涨幅：平银转债vs平安银行(正股) 凭借2018年的主动下修，以及2019年一波行情。常熟转债(已退市)从2018年2月上市，到2019年6月转股完毕，历时近1年半，期间做过一次主动下修。 转债相较于正股的防御性更强。市场下行期时，伴随着溢价率从低到高的过程，可转债表现出相对正股的韧性。 转债累计涨幅 正股累计涨幅 常熟转债同样受益于板块β上行助推。 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 -20% 正股价与转股过程 正股价(右轴)转股价强赎价转股比例 12100% 1080% 8 60% 6 40% 4 220% 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2018/02 20