二甲戊灵景气维持，产业链延伸助力公司高速成长

买入（首次） 股价（2022年12月02日）21.23元 二甲戊灵景气维持，产业链延伸助力公司高速成长 公司研究|首次报告贝斯美300796.SZ 目标价格25.83元 52周最高价/最低价21.95/11.56元 总股本/流通A股（万股）20,063/20,063 A股市值（百万元）4,259 公司是二甲戊灵龙头企业。公司主要产品为二甲戊灵的原药、中间体和制剂。公司以现有二甲戊灵产业链为基础进行双向延伸布局，形成“1+3”农药产品布局和C5新材料布局，有望进一步提高竞争优势并开拓高新业务领域。公司深耕挖掘二甲戊灵产业链近二十年，已形成强大竞争优势：公司具备从化工原料到农药制剂的全产业链优势；公司具备生产工艺连续化和自动化优势；公司产品纯度高杂质少，与客户建立稳定合作关系。近年来，公司营业收入稳步提升，净利润大幅增长。 公司主业价格稳定有量增。公司主要产品二甲戊灵具有环保、高效、低毒的特性，可以对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广泛替代。随着其他主流芽前除草剂受到越来越多的禁用和限制，二甲戊灵市场空间有望进一步增长。价格方面，二甲戊灵近年来价格稳定增长，预计2023年二甲戊灵原药平均价格依然能维持在6万元/吨以上。二甲戊灵竞争格局良好，公司现有二甲戊灵原药产能为1.2万吨/年，是全球主要的原药供应商。公司正进一步加深与巴斯夫的合作，有望在未来为其提供更多稳定的二甲戊灵原药供应。 产业链双向延伸带来未来成长性。公司纵向延伸产业链，投建戊酮系列产品项目，在外购工艺包的基础上自主研发C5合成法，以间戊二烯为原料制3-戊酮并联2-戊酮、正戊烯和醋酸甲酯等产品，生产成本低，下游市场空间好。公司C5一期项目旨在补充、强化、延伸二甲戊灵产业链，提高企业竞争优势，预计23年投产，未来两年有望成为公司最大的盈利增长点。公司以C5一期项目为基础，有望切入C5精细化工新材料领域，打破进口垄断，打开广阔的发展空间。公司横向延伸产业链，以二甲戊灵工艺副产物3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮合成工 艺，致力于形成“1+3”产品布局，以降低生产成本、拓宽产品线、提高抗风险能力。公司募投2000吨甲氧虫酰肼项目，预计于23年8月建成，将为公司未来发展开拓新的盈利增长点。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.74、1.23、1.92元，参考可比公司2023 年调整后平均21倍PE估值，对应目标价25.83元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格波动；产品价格波动；海外经营不确定性。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2022年12月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.02 11.69 22.24 71.39 相对表现 -3.54 6.44 26.03 91.68 沪深300 2.52 5.25 -3.79 -20.29 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 405 530 697 972 1,400 同比增长(%) -18.1% 31.0% 31.6% 39.4% 44.0% 营业利润(百万元) 48 68 173 289 449 同比增长(%) -22.3% 41.7% 152.8% 66.9% 55.5% 归属母公司净利润(百万元) 38 56 149 246 385 同比增长(%) -39.7% 46.8% 165.0% 64.6% 56.4% 每股收益（元） 0.19 0.28 0.74 1.23 1.92 毛利率(%) 26.3% 29.4% 38.2% 42.6% 43.5% 净利率(%) 9.5% 10.6% 21.4% 25.3% 27.5% 净资产收益率(%) 3.8% 5.4% 11.2% 14.3% 19.2% 市盈率 110.9 75.5 28.5 17.3 11.1 市净率 4.1 4.0 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.公司是二甲戊灵龙头企业4 2.公司竞争力分析6 2.1全产业链优势6 2.2工艺连续化和自动化优势7 2.3产品质量和客户粘性优势8 3.主业价格稳定需求景气8 3.1二甲戊灵是优秀的环保型除草剂8 3.2市场空间有望扩张，价格稳定增长9 3.3公司有望提高对巴斯夫的二甲戊灵原药供应10 4.产业链双向延伸带来未来成长性11 4.1公司投建C5一期项目，生产成本低产品价值高11 4.2新材料产品应用广泛，下游空间好12 4.3甲氧虫酰肼投产助力业绩增长13 5.盈利预测与投资建议15 5.1盈利预测15 5.2投资建议16 风险提示17 图表目录 图1：贝斯美主营业务及布局4 图2：公司发展历史5 图3：2016-2021年公司二甲戊灵原药产能、产量和产能利用率情况6 图4：公司营业收入及增速6 图5：公司归母净利润及增速6 图6：公司产业链7 图7：二甲戊灵结构式9 图8：二甲戊灵原药国内市场价格10 图9：2021年全球二甲戊灵产能占比11 图10：C5合成二甲基丙酮工艺流程图12 图11：3-戊酮下游应用13 图12：2-戊酮下游应用13 图13：正戊烯下游应用13 图14：以副产物3-硝合成三种农药14 图15：甲氧虫酰肼价格14 表1：主要产品产能4 表2：公司各产品工艺技术8 表3：2021年公司前五大客户8 表4：全球除草剂市场排名前15市场规模（百万美元）10 表5：甲基丙酮生产工艺比较12 表6：盈利预测核心假设16 表7：可比公司估值（截至2022/12/2）17 1.公司是二甲戊灵龙头企业 贝斯美是全球二甲戊灵原药龙头企业。公司主要产品为环保、高效、低毒农药二甲戊灵的原药、中间体、制剂，是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。公司生产的二甲戊灵原药浓度高、杂质含量低，能够满足发达国家严格的标准和要求，并在同类企业中具有成本优势，从而具备成为跨国农药企业合格战略供应商的能力。目前公司具备二甲戊灵原药产能12000吨/年，是全球主要的原药供应商。除二甲戊灵原药外，公司还具备中间体 4-硝（4-硝基邻二甲苯）产能8000吨/年、戊胺（N-(1-乙基丙基)-3,4-二甲基苯胺）产能15000吨 /年以及二甲戊灵乳油产能4000千升/年，产品覆盖整个二甲戊灵产业链。 表1：主要产品产能 主要产品设计产能产品用途 4-硝年产8000吨是除草剂二甲戊灵的关键中间体，也是生产饲料级维生素 B2（核黄素）的重要原料。 戊胺年产15000吨是除草剂二甲戊灵的关键中间体 二甲戊灵原药年产12000吨硝基苯胺类除草剂，主要抑制分生组织细胞分裂，在杂草 种子萌发过程中幼芽、茎和根吸收药剂后起作用。 二甲戊灵乳油年产4000千升二甲戊灵含量330克/升，选择性除草剂，黄色液体 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司以现有二甲戊灵产业链为基础进行双向延伸布局，有望进一步提高竞争优势并开拓高新业务领域。公司横向延伸产业链形成“1+3”农药产品布局，以二甲戊灵生产过程中的副产物3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮三种高附加值农药的生产工艺。目前公司已成功开发了优秀杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺并成功获得其原药登记，有效开展了氟苯虫酰胺、苯唑草酮的全新低成本合成工艺研发。公司纵向延伸产业链形成C5新材料布局，以间戊二烯为原料生产二甲戊灵的重要原料二甲基丙酮，同时联产甲基丙基酮、正戊烯等一系列产品，未来C5产业布局将拓展至新材料领域。 图1：贝斯美主营业务及布局 数据来源：公司公告，东方证券研究所 贝斯美深耕挖掘二甲戊灵产业链近二十年，形成强大竞争力。公司主要团队来自宁波农药厂，1999年宁波农药厂需要进行转制，后在2002年被宁波中化所收购。2003年，公司团队选择创业,成立绍兴贝斯美化工有限公司，并开始研发二甲戊灵的生产工艺。2004年，公司开始规模化生产二甲戊灵关键中间体4-硝基邻二甲苯。2009年，子公司江苏永安取得农药生产证书，开始生产二甲戊灵原药及制剂。2014年，公司开始研发利用副产物3-硝基邻二甲苯催化合成甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺核心工艺。2017年，公司取得甲氧虫酰肼原药登记。2019年，公司上市，形成“1+3”产业布局，为公司的长久发展奠定了基础。经历近20年的全产业链深耕投入，公司已经成为全球主要的二甲戊灵原药供应商。 图2：公司发展历史 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司近年来营业收入稳步提升，净利润大幅增长。近年来，公司二甲戊灵原药产能大幅度增长，带动业绩增长，2016年公司二甲戊灵原药产能为4000吨/年，2017年和2019年分别新增4000 吨/年的原药产能。营业收入方面，2014年公司营业收入为2.39亿元，到2021年提升至5.30亿 元，年复合增长率为12.1%。利润方面，2014年归母净利润为0.04亿元，至2021年提升至0.56亿元，年复合增长率为45.8%。2019年受原材料价格上涨和公司产品价格战略性下调影响，毛利率和净利润有所下降；2020年受疫情影响，行业及上下游开工率普遍较低，公司原药产能利用率降低至54.6%，导致业绩有所下滑；2021公司产品产量显著提升并首次成功批量进入巴斯夫供应体系，业绩明显反弹。2022年，受益于二甲戊灵原药价格维持高位及与巴斯夫公司合作进一步加深，公司业绩大幅度增长，前三季度实现营业收入5.46亿元，同比增长52.41%，归母净利润达 1.15亿元，同比增长161.14%。 产能（吨） 产量（吨） 产能利用率 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201620172018201920202021 图3：2016-2021年公司二甲戊灵原药产能、产量和产能利用率情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：公司营业收入及增速图5：公司归母净利润及增速 营业总收入(亿元） 增速 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 归母净利润（亿元） 增速 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.公司竞争力分析 2.1全产业链优势 公司具备从化工原料到农药制剂的全产业链优势。农药全产业链以化工原料为起点，由中间体厂家生产出关键中间体，再由原药企业加工成原药，最后制剂生产商完成制剂的生产并供应给终端市场。显然，企业的产业链越长，其综合竞争力越强。贝斯美使用邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成4-硝基邻二甲苯，再用自产的4-硝合成二甲戊灵的关键中间体戊胺，各中间体产能足以满足二甲戊灵原药的生产需要。子公司江苏永安以戊胺为原料生产二甲戊灵原药，大部分用于对外销售，少部分用于生产二甲戊灵制剂。由于公司具备由化工原料到制剂产品的完整产业链，因此可以降低生产成本，保证各生产环节的品质、批次一致性及供货期，还能节省中间环节的交易成本，从而有效拓展了公司的市场空间和盈利能力。 图6：公司产业链 数据