2023年转债市场策略：乘先进制造扩产之东风

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券研究报告|2022年12月4日 2023年转债市场策略 乘先进制造扩产之东风 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 01 2022年转债市场行情回顾：一波三折 02 2022年转债市场投资策略：顺风而起 01 2022年转债市场行情回顾：一波三折 02 2022年转债市场投资策略：顺风而起 •供给趋于稳定，市场扩容放缓：今年以来已有123只转债公告发行，发行规模达到1859.15亿元，较去年1-11月中旬的100只/2018.05亿略有增加；2018年1月存续63只转债,而当前存续量已接近500只； •转债新券上市首日定价普遍高于以往；5月永吉转债、山石转债、胜蓝转债、永东转2等个券上市初期均获畸形高溢价；8月随着可转债交易实施细则等新规的落地炒作熄火，加上权益市场再度转跌、市场环境转冷，新券上市首日所获转股溢价率趋于下降；整体来看，今年以来新券上市首日平均转股溢价率仍普遍高于之前年份； 图1：转债市场余额与存量个券数目 图2：转债上市首日平均转股溢价率统计 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •从数量上看：行业分布方面，2018年以来发行数量位居前五位的行业分别为化工、医药生物、机械设备、电子和电气设备，总体来看制造业占比有所提升，电新、电子相关转债数量明显增加； •从余额情况看：银行大盘转债依旧占据了转债余额的三分之一，目前累计余额已接近3000亿元；此外，化工、交通运输、非银金融、电 气设备、电子、医药生物、农林牧渔等行业余额也实现大幅提升，余额均已达到300亿元以上； 图3：分行业转债数量（只）图4：近年来可转债余额结构变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •当前持有市值占比：从沪深交易所披露的持仓市值来看，公募基金、企业年金、一般机构投资者以及自然人投资者依旧是转债市场的核心配置力量，合计持有市值占七成以上；深交所转债普遍规模较小、股性较强，自然人投资者持仓市值占比更高； 图5：10月上交所可转债持有人持有市值占比（%） 图6：10月深交所可转债持有人持有市值占比（%） 资料来源：上交所、国信证券经济研究所整理 资料来源：深交所、国信证券经济研究所整理 •2022年以来转债配置方主要变化：与去年12月相比，年金、社保基金的转债持仓占比下降，而自然人投资者、保险、信托、券商集合理财持仓占比显著提升。 图7：2022年10月持有市值占比相对2021年12月的变化 资料来源：上交所、深交所、国信证券经济研究所整理 •交易类规则变化：8月1日起实施的《可转换公司债券交易实施细则》新增涨跌幅限制、异常交易界定范围等规定； •信息披露规则变化：《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》以信息披露为核心，主要规范可转债上市与挂牌、转股、赎回、回售等业务和信息披露行为；增加了不行使赎回权的3个月冷淡期、未公告赎回或下修的视为不赎回等规定； •相关政策执行后转债平均换手率显著下降，自然人转债持仓比例回落，转债市场换手率大幅度下降； 图8：分余额计算的转债个券平均换手率（%） 图9：赎回、下修条款的变与不变 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：上交所、深交所、国信证券经济研究所整理 图10：主要股票指数年内收益率走势（%） 图11：2022年以来债券市场回顾 •转债估值在大部分时间为正股下跌提供安全垫，部分时点溢价率随债市调整压缩； •今年1-4月权益市场下跌，转债市场整体抗跌，溢价率不断走高，但在2月14日、3月10日等时间点随股债双熊出现估值平价双杀的情况； •5-6月权益市场强力反弹，偏债型转债领估值压降；转债炒作现象再起，6月8日市场成交量破记录（2078亿），主要由5亿以下小票贡献； •7-8月权益陷入震荡，随后大盘指数再次开启下跌，而债市单边走牛，转债市场出现“惜售”现象，部分正股大跌而转债跌幅甚微，溢价率再次提升至历史高位；在此期间权益与转债市场成交量均下行，转债市场日均成交落至500亿以下的历史低位； •11月起股市企稳，转债市场成交额回升，11月中旬债熊传导至转债市场，高价转债领跌； 图12：2022年以来中证转债指数（及成交额）、中证1000指数、十年期国债利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：转债市场转股溢价率(%) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：周期行业转债价格指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图15：成长行业转债价格指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图16：金融及稳定行业转债价格指数 银行 非银金融 交通运输 环保 公用事业 130 125 120 115 110 105 100 2022/4/10 2022/4/17 2022/4/24 2022/5/1 2022/5/8 2022/5/15 2022/5/22 2022/5/29 2022/6/5 2022/6/12 2022/6/19 2022/6/26 2022/7/3 2022/7/10 2022/7/17 2022/7/24 2022/7/31 2022/8/7 2022/8/14 2022/8/21 2022/8/28 2022/9/4 2022/9/11 2022/9/18 2022/9/25 2022/10/2 2022/10/9 2022/10/16 2022/10/23 2022/10/30 2022/11/6 2022/11/13 95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图17：消费行业转债价格指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 01 2022年转债市场行情回顾：一波三折 02 2022年转债市场投资策略：顺风而起 •经济增长：预计2023年GDP增速在4.0%-5.2%区间，取决于不同的防疫措施条件； •2022年预计GDP增速在3.3%（四季度为4%）； •预计2023年外需拖累+内需回暖，主要支撑因素：消费（疫情缓和+地产需求侧回暖）、基建（政策短期支持）、制造业投资（国策长期扶持）；主要抑制因素：外需回落（欧美经济有可能步入衰退）、地产投资（滞后企稳）； •通货膨胀：预计2023年居民消费价格CPI均保持在3%以内，而PPI预计运行在（-2%,2%）区间； •利率：买预期，卖现实； •债市方面，假设2023年我国防疫继续优化，国内经济活力有所增强，预计10年期国债将上行至3.1%-3.2%； 图18：2022年疫情冲击下实际GDP增速的一波三折资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图19：服务业的恢复依然弱于预期资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 •策略上，建议降低组合久期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前景不明朗时，市场收益率阶段走低后，宜落袋为安；当防疫优化预期强烈，收益率阶段走高后，可择机交易； •大势研判：多重压制因素均趋于消散，A股有望迎来盈利估值戴维斯双击； •盈利：展望2023年，今年以来压制企业盈利的三重因素（疫情防控限制经营活动、原材料成本高企、下游需求走弱）均有望显著改善；节奏上看，二、三季度盈利基数较低，同比增速回升空间较大；增速口径层面，【环比】的可持续性比【同比】重要； •估值：影响市场风险偏好的风险因素均在近期发生积极变化，当前主要指数的估值水平均处于历史偏低水平，有较大的修复空间； •行业配置：大消费迎需求场景修复，新兴产业链成长性突出； •短期来看，观察海外可类比国家，疫情收尾期消费相关板块面临的约束条件减弱，困境反转逻辑下有望获得盈利快速修复的前景； •中长期来看，党的二十大报告提出，“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，新兴产业盈利弹性更强，随着经济全面回暖，相关企业盈利有望步入新一轮快速成长期； 图20：A股上市公司净利润同比增速（%）资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图21：近年来国家高质量发展指数持续提高资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 •高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展经济的着力点在实体经济； •党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；制造业是立国之本、强国之基，加快发展智能制造是推进信息化和工业化深度融合、推动中国制造迈向高质量发展的必然要求； •可转债作为上市公司再融资的重要金融工具，可满足上市制造业企业扩产过程中的再融资需求； •转债市场规模随制造业扩产需求扩张而扩大，市场行业结构随融资需求来源而变化；对于资产配置方而言，投资可转债可获得扩大资本开 支中优质制造业企业的看涨期权； 图22：在建工程/总资产-211231 图23：研发费用同比-211231 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •传统行业中龙头企业转型，扩充产品矩阵以切入新赛道打造第二增长曲线； •特征：转债规模中等、评级高，新产品线主要针对军工、汽车、新型电力系统等需求爆发期客户,历史平均存续1.9年； •相关转债：华友转债、金田转债、中特转债、明泰转债、楚江转债、中矿转债、万顺转债等； •高端制造类公司扩大产能，提升产业链地位与全球话语权，盈利穿越周期； •特征：产业链中有一定话语权、转债上市时关注度较高、进入较多基金的前10持仓债券，历史平均存续2年； •相关转债：闻泰转债、韦尔转债、立讯转债、隆22转债、通22转债、乐普转2、科伦转债、拓普转债、环旭转债等； •新兴产业细分领域单项冠军，技术发展为替代海外产品奠定基础； •特征：转债规模中等偏小，公司上市时间短、转债股性强，价格波动大，评级AA-甚至更低，历史平均存续1.5年； •相关转债：天奈转债、海优转债、金盘转债、晶瑞转2、富瀚转债、洁美转债、三角转债、帝尔转债、利元转债等； 图24：转债发行前后财务指标-总资产规模同比增速（%） 图25：转债发行前后财务指标-利息支出/净利润 图26：转债发行前后财务指标-在建工程/总资产-211231 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图27：转债发行前后财务指标-资本支出/折旧与摊销资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图28：Wind一致盈利预测（FY2/FY1）图29：年末时点PE(TTM)对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图30：电子细分行业估值走势 图31：风电、光伏行业估值走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图32：计算机细分行业估值走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图33：锂电池细分行业估值走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •利率上行冲击：债基遭面临赎回压力时，转债估值有下降压力； •历史经验来看，债熊时期（特别是初期）确实与转债转股溢价率大幅压降的时期对应； •从单个交易日来看，去年下半年以来利率上行幅度较大的交易日前后，偏股型转债溢价率压降幅度也比较大； •解决方案：强股性