投资价值分析报告：光伏产业景气窗口期，扩产光伏原料三氯氢硅，抢占市场份额

A股研究报告|2022年11月30日 光伏产业景气窗口期，扩产光伏原料三氯氢硅，抢占市场份额 ——三孚股份（603938.SH）投资价值分析报告 公司主业符合新能源发展政策，紧握光伏产业景气窗口期 二十大指🎧，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。光伏产业是半导 体技术与新能源需求相结合衍生的产业，在“双碳”背景下，光伏产业的发展，对调 公司投资评级 推荐（首次） 整国家能源结构，推进能源生产和能源革命，增强产业国际竞争力具有重要意义。公司深度报告 公司作为光伏级三氯氢硅龙头股，现有三氯氢硅产能6.5万吨/年，光伏级占比 70%。 坚持光伏原料三氯氢硅主业，扩充主营产品规模 公司新建7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，目前设备采购合同签订工作已完成，部 分设备已到场，安装工作有序筹备中。扩建2.89万吨/年四氯化硅，预计该项目将 于2023年一季度建设完成投产。以上两期三氯氢硅新建项目采取更为先进的自动化设备，将更加有利于生产过程的精准控制，从而有效提升产品品质，降低公司生产成本。 新增多种硅系列相关产品，利润增长日见成效 公司推�的电子特气产品质量稳定，且部分指标优于同行业产品，该产品的成功面世，将有助于公司未来布局更多电子级硅基产品，进一步丰富公司电子级产品序列。同时，气相二氧化硅产品整体产销情况良好，2022年上半年，该产品收入利润水平实现较大规模增长。此外，硅烷偶联剂产品根据市场需求及公司总体规划安排逐步进行，目前两期产品均已形成外售。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为3.03、3.52和4.55元，YOY分别为146.34%、16.17%和29.26%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为48.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。 核心业绩资料预测 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 10.06 15.99 27.97 38.46 51.34 YOY -13.05% 58.95% 74.92% 37.50% 33.49% 归母净利润（亿元） 0.97 3.36 8.29 9.62 12.43 ROE 7.93% 21.58% 34.56% 28.99% 27.77% 摊薄EPS(元) 0.65 1.72 3.03 3.52 4.55 YOY -9.72% 164.61% 146.34% 16.04% 29.21% P/E 40.40 33.82 13.70 11.81 9.14 数据源：公司公告，华通证券研究部 华通证券国际研究部化工行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要资料2022.11.30 收盘价（元）41.54 一年中最低/最高（元）31.30/64.88 总市值（亿元）113.53 ROE（TTM）33.64% PE（TTM）15.96 股价相对走势 数据源：东方财富网 正文目录 一、公司所属主要行业情况分析4 1.1光伏产业背景与产业链状况4 1.2制造光伏电池的主要原料多晶硅的行业市场分析5 1.3多晶硅上游原料—三氯氢硅发展现状及趋势6 二、公司分析9 2.1公司主要优势分析10 2.1.1公司构建“两硅两钾”生产系统，走�绿色发展新道路10 2.1.2硅类产品需求量增高，公司扩大产能夯实龙头地位11 2.1.3钾类产品下游需求稳定，为公司业绩带来固定增长12 2.1.4布局新材料产品，打开利润增长空间16 2.1.5公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业均值比较分析17 2.22022-2024年公司收入及毛利率分业务版块预测21 2.2.1硅系列板块21 2.2.2钾系列板块22 三、2022-2024年公司整体业绩预测23 四、公司估值分析23 4.1P/E模型估值23 4.2PEG模型24 4.3绝对估值模型25 五、公司未来六个月内投资建议26 5.1公司股价催化剂分析26 5.2公司六个月内的目标价26 六、公司投资评级26 图表目录 图1光伏产业链图示5 图2近年来多晶硅的产量走势6 图3我国未来多晶硅产能预测6 图4我国三氯氢硅的产量与产能7 图5下游对三氯氢硅的需求8 图6公司近五年的营收以及同比9 图7公司近五年主营业务的分布情况9 图8公司“两硅两钾”生产系统10 图9国内三氯氢硅有效产能11 图10我国主要的三氯氢硅生产企业及占比12 图11公司三氯氢硅的产能以及利用率12 图12近年来氢氧化钾的产能统计13 图13氢氧化钾下游产品分类及占比13 图14氢氧化钾的价格走势14 图15近年来公司氢氧化钾的毛利率变化14 图16硫酸钾下游产品分类及占比15 图17硫酸钾的价格走势15 图18近年来公司硫酸钾的产销情况16 图19近年来公司硫酸钾的毛利率变化16 图20三孚股份与可比公司以及行业中值的应收账款周转率17 图21三孚股份与可比公司以及行业中值的存货周转率18 图22三孚股份与可比公司以及行业中值的销售费用率18 图23三孚股份与可比公司以及行业中值的管理费用率19 图24三孚股份与可比公司以及行业中值的研发费用率19 图25三孚股份与可比公司以及行业中值的毛利率20 图26三孚股份与可比公司以及行业中值的净利率20 图27三孚股份与可比公司以及行业中值的ROE21 图28公司近三年来的P/E（TTM）及分位点走势23 图29各大可比公司P/E（TTM）比较24 图302022年可比公司PEG情况25 表1双碳工作的主要目标与时间节点4 表2工业三氯氢硅按国标分类及对比情况7 表32022-2024年公司收入预测（单位：百万元）22 表42022-2024年相对估值模型预测数据23 表5DCF估值模型25 一、公司所属主要行业情况分析 历次工业革命，其本质是能源的革命，能源革命不仅能带来技术上升级，提升全社会的劳动生产效率，进而带来新的增量需求，总需求的增加，反过来回报技术提升带来的生产效率提升。目前全球各国制定的碳中和、碳达峰目标，其主要目的是通过双碳目标倒逼新能源革命，建立本国的技术壁垒，进而可以对后发国家保持产业链优势地位。以新能源革命带来的技术和各国的制度变革的双重提升，也将会全面提高全社会生产效率。所以，未来新能源的发展，必然是全球各国争夺技术制高点的重要领域。而随着新能源的细分领域，光伏电池也依然会是未来各国政府重点扶持产业布局的领域。所以，在新能源革命的大背景下，我国光伏产业也将再次迎来重大的战略发展机遇期。长期发展策略是降低人均GDP能耗，为此在未来30年，中国在双碳领域的投入将达到100万亿。 表1双碳工作的主要目标与时间节点 时间目标 绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比20202025年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右； 森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到180亿立方米，为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。 经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总值能耗大幅下降；单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；非化石能源消费比重达到25% 2030 左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；森林覆盖率达到25%左右，森林蓄积量达到190 亿立方米，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。 绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，2060非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐 共生新境界。 数据源:公开资料整理，华通证券国际研究部 1.1光伏产业背景与产业链状况 光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合衍生的产业。全球都将新能源作为未来重点发展产业，我国已经将光伏产业列为国家战略性新兴产业之一，据中国光伏行业协会理事长曹仁贤表示，近年来，在产业政策引导和市场需求的双轮驱动下，我国光伏产业实现了飞跃式发展，已经成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的战略性新兴产业，也是我国产业经济发展的一张崭新名片和推动我国能源变革的重要引擎。未来十年，中国能源结构将更加清洁低碳转型，中国将推�多项政策大力支持太阳能光伏产业建设。 光伏产业链可以划分为上游，中游和下游。上游主要是以硅为原料制造光伏级半导体多晶硅， 中游主要是光伏组件的组装，下游主要是光伏发电系统，发电并网。目前我国已经形成了从工业硅、高纯硅材料、硅锭/硅棒/硅片、电池片/组件、逆变器、光伏辅材辅料、光伏生产设备到系统集成和光伏产品应用等全球最完整的产业链，并且在各主要环节均形成了一批世界级的龙头企业。中国光伏产业链具备显著的效率、成本和上下游配套健全等优势，海外市场对中国光伏供应链有较强依赖，中国光伏企业持续主导全球产业供应格局。 图1光伏产业链图示 数据源:公开资料整理，华通证券国际研究部 前期光伏产业经历了一轮产能�清，直到2020年全球开始实施双碳政策，再次重视新能源产业，光伏产业也再次得到政策的积极扶持并被产业所积极关注，在产业高景气预期背景下，产业积极布局光伏产业链上下游，经济周期和行业周期共振，今年光伏产业也享受到了第一波高景气度下的行业红利。据2022第三季度报告发布来看，光伏设备（申万）单季度营业收入1948.62亿元，同比增长77.8%，环比增长16.5%；2022前三季度总收入4837.64亿元，同比增长75.4%。2022三季度，光伏设备单季度归母净利润252.13亿元，同比增长114.5%，环比增长32.4%，2022前三季度归母净利润579.54亿元，同比增长359.2%。光伏装机容量上，2022前三季度新增装机52.6GW，同比增长105.8%。 1.2制造光伏电池的主要原料多晶硅的行业市场分析 高纯多晶硅是电子工业和太阳能光伏产业的基础原料。目前其他材料仍还不可能取代硅成为电子和光伏产业的主要原材料。2022年9月，中国有色金属工业协会硅分会发布公告称，近年来，随着中国光伏产业和半导体产业的快速发展，市场对多晶硅的需求日益增加。随着硅材料国产化进程的加快，我国逐渐摆脱了原料管制的局面，多晶硅产量逐年增加。2021年，中国多晶硅产量50.5万吨，同比增长27.5%，其中排名前五的企业总产量占国内多晶硅总产量的86.7%。随着中国光伏、半导体等行业的快速扩张，对多晶硅的需求越来越大，带动行业对多晶硅的需求增长，2022年，多晶硅企业的技术改进以及新建产能的释放，产量将超过70万吨。目前国内已公告的多晶硅新增产能总规划超过300万吨，预计2022年至 2024年我国多晶硅产能分别达到72万吨、125万吨、175万吨。 图2近年来多晶硅的产量走势 数据源:中国有色金属工业协会硅分会，华通证券国际研究部 图3我国未来多晶硅产能预测 数据源:中国有色金属工业协会硅分会，华通证券国际研究部 1.3多晶硅上游原料—三氯氢硅发展现状及趋势 三氯氢硅主要应用在多晶硅以及硅烷偶联剂的制造，其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。2021年，三氯氢硅下游应用中，多晶硅的应用占比较大，超过30%。其次为硅烷偶联剂，占比为25%。在新能源政策的推动下，随着多晶硅产能扩充，将提振三氯氢硅需求，预计三氯氢硅在多晶硅领域的应用占比也将大幅增加。 根据国标《工业三氯氢硅》GB/T28654-2018，