交通强省潜力十足，山东基建龙头再腾飞

证券研究报告:建筑装饰|个股报告 2022年12月5日 股票投资评级 山东路桥（000498.SZ） 买入|首次覆盖交通强省潜力十足，山东基建龙头再腾飞 100% 80% 60% 40% 建筑装饰山东路桥 东部基建排头兵，订单充沛成长可期 个股表现 公司是山东高速集团旗下交通基建领军企业，重点发力路桥施工和养护业务。21年公司营业总收入575亿元，YOY+67.0%，归母净利润21.4亿元，YOY+59.5%。公司立足山东，积极拓展省外及海外市场，21年新签订单1010.4亿元，YOY+44%。借助“十四五”东风，公司将继续培育工程主业，扩大品牌影响力。 20% 0% -20% 2021-12-062022-03-062022-06-062022-09-06 公司基本情况 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 52周内高11.87 52周内低5.98 总市值(亿元)116.40 流通市值(亿元)108.70 总股本(亿股)15.61 A股(亿股)15.61 —已流通(亿股)14.58 研究所 —限售股(亿股)1.03 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 研究助理：刘依然 SAC登记编号：S1340122090020 Email：liuyiran@cnpsec.com 交通强省战略托底，未来市场静待机遇 “十三五”期间山东交通基建投资7405亿元，高速和铁路通车里程升至7473/6881公里，投资力度位于各省前列。但是，高速公路人均保有量较低，交通运输在一般公共预算支出占比2.5%，有较大上升空间。为响应交通强省战略，“十四五”期间山东高速和铁路里程计划增长至10000/9700公里，省内交通基建市场空间广阔。 公路养护需求扩张，多元业务再添助力 国内公路养护政策逐渐完善，“十四五”期间山东计划完成高速公路、普通国省道养护工程3000/6000公里。经测算得出21-25年省内公路养护市场约265亿元，基建后周期市场潜力十足。公司还通过投资并购延伸业务资质，致力于多元化发展，积极扩张业务版图。 大股东重组合并，夯实省内龙头地位 公司大股东山东高速集团合并齐鲁交通后，省内高速公路市占率上升至82.4%。“十四五”期间山东高速计划投资总额5200亿元，借助集团协同优势，我们预计公司有望获得近2000亿元业务订单。 盈利预测与投资建议 看好公司在省内“十四五”规划下路桥施工和养护业务的发展机遇。我们预计22-24年营业收入698.43/847.41/1030.40亿元，归母净利润25.80/32.65/41.72亿元。按照22年12月2日收盘价计算，22-24年对应PE4.5/3.6/2.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 省内交通投资景气度不足；原材料价格上涨；工程回款缓慢；突发因素对施工进度的影响。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,522.29 69,843.45 84,741.00 103,039.89 增长率（%） 67.04% 21.42% 21.33% 21.59% 归属母公司净利润（百万元) 2,579.52 3,264.98 4,171.84 2,579.52 增长率（%） 59.45% 20.82% 26.57% 27.78% 毛利率（%） 11.77% 11.79% 12.01% 12.27% 净利率（%） 3.7% 3.7% 3.9% 4.0% EPS(元/股) 1.37 1.65 2.09 2.67 市盈率（P/E） 5.45 4.51 3.57 2.79 ROE 15.78% 16.21% 17.03% 17.87% 数据来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所预测注：股价为2022年12月2日收盘价 目录 1东部基建排头兵，订单充沛成长可期6 1.1发展历史悠久，项目经验丰富6 1.2业绩持续优化，业内竞争力加强7 1.3订单结构优化，省内市场依赖度有效缓解10 2交通强省战略托底，未来市场静待机遇11 2.1“十三五”成绩优越，省内交通投资空间可期11 2.2“十四五”景气度有望延续，省内交通基建空间广阔13 3公路养护需求扩张，多元业务再添助力16 3.1布局基建后周期市场，公路养护业务潜力十足16 3.2积极并购拓展业务资质18 4大股东重组合并，夯实省内龙头地位20 5多种融资工具并行，计划发行可转债21 6盈利预测与投资建议22 6.1收入预测22 6.2利润预测22 6.3投资建议24 7风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：世界第一跨海大桥山东高速胶州湾跨海大桥6 图表3：公司所建苏通长江大桥6 图表4：公司股权结构（截至2022Q3）7 图表5：2015-2022Q3公司营业总收入及同比8 图表6：2015-2022Q3公司归母净利润及同比8 图表7：2016-2022H1公司各区域营收占比8 图表8：2020年公司各区域毛利占比8 图表9：2015-2022H1公司各项业务收入9 图表10：2022H1各项业务营收占比9 图表11：2017-2022Q3公司毛利率及净利率9 图表12：2017-2022Q3公司各项期间费率9 图表13：2015-2022Q3公司经营性净现金流10 图表14：2015-2022Q3公司资产负债率10 图表15：2016-2021年公司新签施工合同金额及数量10 图表16：2016-2021年公司未完工施工合同金额及数量10 图表17：2016-2021公司新签订单区域结构11 图表18：2016-2021公司省内订单结构11 图表19：2016-2021年山东省交通运输投资额11 图表20：2016-2021年山东省铁路&高速公路通车里程11 图表21：2022年1-7月东部地区各省市公路水路交通固定资产投资占比12 图表22：2021年全国25省交通固定资产投资额(亿元)12 图表23：2021年全国25省高速公路通车里程（公里）12 图表24：2021年25省高速网密度(公里/万平方公里)13 图表25：2021年25省人均高速公路里程(公里/万人)13 图表26：近十年山东交通公共预算支出及占比13 图表27：近十年国家交通公共预算支出及占比13 图表28：山东高速铁路“123小时”交通圈14 图表29：山东省高速公路“十四五”规划建设14 图表30：山东省十四五交通规划重点项目目标值14 图表31：2022-2035年省内主要交通方式客运比重15 图表32：2022-2035年省内主要交通方式货运比重15 图表33：2021-2025E省内铁路里程预测15 图表34：2021-2025E省内高速公路里程预测15 图表35：公路养护主要政策16 图表36：山东“十三五”和“十四五”规划中公路养护标准对比17 图表37：2015-2020山东收费公路里程及占比17 图表38：2015-2020山东收费公路养护支出及单位支出17 图表39：2015-2020山东收费高速公路里程及占比18 图表40：2015-2020山东收费高速养护支出及单位支出18 图表41：公司主要业务资质18 图表42：2019-2021年投资收购子公司所贡献收入及利润（亿元）19 图表43：2013-2021年山东高速集团及其子公司销售额&占比20 图表44：2017-2021年公司各类融资金额21 图表45：2017-2021年公司主要融资方式融资成本21 图表46：公司可转债计划21 图表47：盈利预测与公司估值（亿元）23 图表48：可比公司估值24 1东部基建排头兵，订单充沛成长可期 1.1发展历史悠久，项目经验丰富 公司始建于1948年，拥有多种路桥工程资质，项目遍布国内三十几个省市自治区，在海外参建了尼泊尔、巴基斯坦、阿尔及利亚、越南、伊拉克、哈萨克斯坦等十余个国家的高速公路、市政、房建、机场及铁路项目。公司先后获得国家科学技术进步奖、鲁班奖、国家优质工程金质奖、詹天佑奖、国家优质工程奖等，授权专利200余项，参加建设的青岛胶州湾跨海大桥获乔治·理查德森奖，是迄今我国桥梁工程获得的最高国际奖项。公司荣获中国建筑企业管理协会发布的《2019年中国建筑企业综合实力100强》榜单第18位，位列山东省建筑企业首位。 公司曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速、四川夹江S307线千佛岩隧道等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。目前，公司在建主要工程有济南大西环（EPC模式）、郑济高铁、潍烟高铁，济南地铁4号线等。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 图表2：世界第一跨海大桥山东高速胶州湾跨海大桥图表3：公司所建苏通长江大桥 资料来源：公司官网，中邮证券研究所资料来源：公司官网，中邮证券研究所 背靠山东国资委，隶属山东高速集团。公司实际控制人为山东省国资委，目前第一大股东为山东高速集团有限公司，截至2022年第三季度山东高速持股比例高达49.76%，通过山东高速投资控股有限公司间接持股5.93%，合计持股55.69%。公司主要布局路桥施工、公路养护和建筑施工业务，旗下含有山东省公路桥梁建设、山东鲁桥建设、高速路桥养护有限公司、山东鲁桥建材等30余家权属公司，业务资质十分丰富。 图表4：公司股权结构（截至2022Q3） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2业绩持续优化，业内竞争力加强 大股东合并提升经营业绩竞争力。2020年公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团合并重组，公司业绩充分增厚，当年营业收入为344亿元，YOY+48.1%，归母净利润为 13.4亿元，YOY+123.1%。2021年公司继续发挥业务优势，营业收入增长至575亿元，YOY+67.0%，2015-2021年CAGR高达40.7%。公司积极落实降本增效措施，盈利能力得到大幅提升，2021年公司归母净利润为21.4亿元，YOY+59.5%，2015-2021年CAGR高达33.5%。大股东合并后原齐鲁交通旗下山高交建、日照建设、港通建设与公司存在业务重合。2021年山东高速集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在36个月内启动注入山东路桥的程序，后续有望继续增厚公司业绩。 图表5：2015-2022Q3公司营业总收入及同比图表6：2015-2022Q3公司归母净利润及同比 700 600 500 400 300 200 100 2015 0 80%25 575 430 344 233 74 81 124 148 70% 60%20 50%15 40% 30%10 20%5 10% 2022Q1-Q3 2021 0%0 140% 21.4 13.4 15.1 5.8 6.6 6.2 3.8 4.3 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022Q1-Q3 2021 -20% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2020 2019 2018 2017 2016 营业总收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 立足华东基本盘，积极布局全国及海外市场。公司深耕华东市场，除2020年受疫情影响外， 2016-2021年华东地区营业收入占比均在70%以上。同时公司继续发力其他区域市场，推动收购布局优化。2020年起西南区域在公司布局中的重要性增强，收入和毛利分别占比12.4%/13.2%，成为国内重点培育市场。此外，公司借助国内“一带一路”战略拓张海外市场，截至2022上半年海外市场营收占比6.1%，公司国际品牌影响力不断提升。 图表7：2016-2022H1公司各区域营收占比图表8：2020年公司各区域毛利占比 100