白酒专题报告：国企改革视角看华润助力金种子酒破局

巅峰时期曾是安徽第一阵营酒企，具备品牌与市场基础 公司旗下具有金种子、种子、醉三秋等多个白酒品牌。96年公司销售收入排名白酒行业全国第六、安徽第二，此后连续4年位居全国白酒利税前十。 05年起凭借柔和系列与深度协销的差异化打法，在大众酒市场广受认可，逐步回归皖酒头部阵营。13-19年在行业调整及结构升级中营收持续下降。 22年华润入股创造全新破局机遇。 知往鉴今：从华润入驻汾酒看央企入局央地改革成果 华润作为央企巨头，华润雪花啤酒为集团一级利润中心，兼具先进的经营管理能力、丰富的资本运作经验以及酒业运营特长和产业资源，正向白酒领域拓展，目前已投资汾酒、景芝、金种子、金沙。华润入股汾酒后，管理上，派驻高管、赋能团队、发布股权激励；经营上，青花引领升级，毛利率提升、费用率下降，经销商拓展、渠道模式革新、省外市场布局全面突破。 国企改革在相当程度上成就了汾酒速度。 知往鉴今：从复星入驻舍得和金徽看大型民企入局改制 复星定位为全球家庭消费产业集团，作为具备丰富混改经验的民营企业，于2020年8月和12月入股金徽酒和舍得酒业成为大股东。在复星带领下，舍得、金徽经营管理进一步提升，并积极融入复星生态圈。舍得开始大众酒与中高端并重，全面恢复大众酒市场影响力，中高端产品增速也高达60%，21年营收增速大幅提升至84%。金徽酒结构升级、全国化进程均有起势，21年高档产品占比升至62%，省外营收占比升至22%。 华润入驻助力金种子破局，静候改革推进后切入快车道 2022年2月，华润战略投资金种子成为二股东，主导国企改革；7月，管理层正式进驻，点燃了变革三把火，先是在渠道覆盖和价格体系上强基增效，对营销团队以战养兵；再又推进了营销组织和机制的重设，强化了团队人员能力与激励力度；最后是经营方面对产品、渠道、营销的全面梳理，充分结合华润自身管理禀赋、渠道资源和品牌背书来推进各项工作，从而形成内外部变革的更强势能。后续在管理升级、产品研发、渠道嫁接、消费者转化、股权激励、资本运作等方面均值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22-24年营收分别为12.66/20.27/31.52亿元，3年CAGR达 37.56%；归母净利分别为0.1/3.59/8.58亿元；EPS分别为0.02/0.55/1.30元/股，对应23/24年当前股价为49/21x。考虑到公司原本体量较小且为亏损状态，虽然华润入驻后对其经营管理边际改善巨大，但整体改革节奏稳健，预计23年上半年仍处变革之中，因此选取24年公司EPS水平给予33倍PE，目标价43.32元，维持买入评级。同时推荐青花引领升级、渠道精耕细作的山西汾酒，全国化初获进展、老股东二次创业的金徽酒。 风险提示: 经济不及预期；疫情冲击；政策影响；食品安全。 1.公司品牌基础尚在，开创“馫”局 1.1公司曾为徽酒顶流，历经盛衰 金种子深耕白酒行业多年，为最早一批白酒上市公司。金种子酒所在地为安徽阜阳，此地已有千年酿酒历史。1949年，政府在明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的基础上建立了公司前身阜阳县酒厂，并于1993年培育“金种子”和“种子”两大品牌后，更名为安徽种子酒总厂，并于1998年上市。目前公司具有7口明清古窖池，且旗下含有“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“和泰”和“颍州”五大白酒品牌，其中“金种子”、“醉三秋”获中国驰名商标；“颍州佳酿”被评为中华老字号称号。 图表1：公司白酒历史文化源远流长 公司发展可分为5个阶段，历经盛衰。第一阶段1993-1999年，根据《中国糖酒年鉴》数据，凭借“金种子”和“种子”系列白酒的畅销，公司1996-1999年连续四年全国白酒利税排名前十。金种子属于自1992年党的十四大提出建立社会主义市场经济体制以来，较早响应时代浪潮，进行国企改革的酒厂之一。93年后在时任厂长锁炳勋先生的带领下，公司进行了“人岗匹配、岗薪匹配、薪绩匹配”等一系列内部改革，激发公司活力，并成功培育“金种子”和“种子”两大品牌。在此背景下，公司业绩进入快速增长期。根据中国糖酒年鉴数据，96年公司实现销售收入7.82亿元，全国酒厂排名第六，安徽省内排名第二，仅次于古井。 第二阶段2000-2004年，受白酒复合计税与公司盲目多元化影响，公司业绩连续下滑。白酒营收从4.86亿下降至2.63亿元，CAGR为-14%；利润从0.82亿元下降至-1.87亿元。 第三阶段2005-2012年，公司剥离其他业务，聚焦白酒行业，通过在产品品类及价格及渠道多方面与竞品形成差异化优势，公司坐稳徽酒四杰的位子。产品方面，05年公司首创柔和型白酒，制定首部《柔和型白酒》技术标准，发明物理恒温藏法，开创了柔和种子酒，定位大众酒且实现品类创新。渠道方面，公司审时度势，采取农村包围城市策略，通过厂商1+1主攻乡镇市场。白酒营收从2.70亿元上升至20.72亿元，CAGR为34%；利润从0.06亿元上升至5.61亿元，CAGR为92%。 图表2：公司白酒营收变动情况 图表3：公司归母净利润变动情况 第四阶段2013-2019年，受货币政策收紧、三公消费限制、塑化剂事件等一系列事件催化，行业积累问题暴露导致市场萎缩，公司前期战略也逐渐失效，业绩再次连续下滑。公司2010年推出金种子年份酒系列等中高端白酒，但因粗放经营，市场窜货现象严重，百元以上价位的产品经1-2年，价格又会下滑至百元以下。在中低端白酒市场向次高端升级和竞品公司渠道下沉的双重冲击下，公司白酒营收从18.97亿元下降至5.11亿元，CAGR为-20%；利润从1.33亿元下降至-2.04亿元。 第五阶段2020年至今，公司推出全新次高端馥合香系列，经营出现好转迹象，2022年华润战略投资成为第二大股东。20-21年公司白酒营收从5.91亿元上升至7.38亿元，同比+24.75%；20年由于公司部分土地被政府收储获资产处置收益2.05亿，实现利润0.69亿元；而21年利润-1.66亿元，相较19年也有所减亏。2022年公司启动国企改制，华润战投入股。阜阳投发将其持有金种子股份的49%以非公开协议的方式转让给华润战投，华润持股13.28%，此举为金种子带来了难得的破局机遇。 图表4：22年公司引入华润战投作为战略投资者 1.2以中低端“柔和”为基，以“馥合香”向上延伸 2005年公司抓住食品“绿色、健康”的发展趋势，以“柔和取代浓烈”的标语，推出柔和种子酒，精准定位60元价格带，一举成为标志性单品。推出后多年作为核心产品，根据糖酒快讯数据，2013年柔和种子酒占公司白酒销售额的50%以上。柔和种子酒与当时主流产品定位中高端的古井和口子窖差异化定位，且避开同样定位大众酒的迎驾金/银星系列价格。在价格和口味的差异化竞争中取得佳绩，根据白酒经销商学院的数据，2014年在安徽省内柔和种子酒约占大众白酒市场份额的25%。 图表5：2007年金种子柔和种子酒与竞品的终端价 2010年前后，金种子加速布局中高端产品，相继推出金种子年份酒、和泰、老窖池醉三秋龙/凤窖、金/红柔和等系列产品，却未能在次高端立足，而错失次高端升级机遇的金种子于13-19年业绩直线下滑。究其原因，一方面公司产品和渠道策略导致品牌偏向中低端定位，也缺乏中高端运作经验；另一方面公司内部销售组织僵化、管理机制粗放，缺乏对渠道和终端的监督管控，中高端产品市场价格难以坚挺于百元以上。因此，虽然公司不断推出新品，但产品价格体系始终混乱，中高端产品推广阻力很大，进展缓慢。2016年还曾推出两款健康白酒，提出做省内健康白酒的领航者。 经过产品系列的清理和优化，目前公司产品矩阵相对清晰。中低端仍以年份酒系列和种子系列为主，次高端的金种子馥合香系列与高端的醉三秋1507则均为2020年推出。其中，高端价格带上，醉三秋1507产品名取自“杜康酿酒刘伶醉”的典故，出自金种子的明代古窖池，传承被纳入安徽省非物质文化遗产的醉三秋传统酿造技艺； 次高端价格带上，2019年公司携手江南大学制定《馥合香型白酒》技术标准，次年推出馥合香馫系列，馥合香突破了传统的中国白酒12香型，在口感上呈芝头、浓韵、酱尾的特点，并获得中国酒类新品最高奖——“青酌奖”。馫系列布局300-800元次高端价格带，并实现香型创新。 图表6：目前公司产品矩阵完善 公司定期报告以出厂价（含税）50元/斤为界限划分中高端白酒和普通白酒。其中中高端酒包括柔和系列、年份酒系列、馥合香系列、醉三秋1507；普通白酒包括种子酒系列、祥和系列、颍州系列。2021-2022年上半年，公司营收增长主要由中高端白酒驱动。2021年中高端白酒实现营收3.43亿元，同比+32.43%；普通白酒实现营收3.95亿元，同比+19%；2022年中报显示，中高端白酒营收2.27亿元，同比+119%； 普通白酒1.39亿元，同比-38%。 图表7：21及22年Q1-2公司营收由中高端白酒驱动 图表8：21年出厂价在100元/斤以上的产品增长显著 2021年随着中高端白酒占比的提升，白酒整体吨价9.3万元/吨，基本恢复至2019年水平。其中，2021年公司中高端白酒吨价上升至17.2万元/吨，同比增加60%; 普通白酒吨价上升至6.6万元/吨，同比增长35%。但2020年公司白酒吨价仅为6.4万元/吨，原因为中高端与普通白酒销量比从19年的1.07降至0.36，中高端白酒营收同比下降32%，而普通白酒大卖特卖，同比增长157%，其中100元/斤以上产品营收从0.53亿元下降至0.06亿元，下降明显，为近年来最低水平。而21年随着馥合香系列的推广，100元/斤以上产品营收恢复增长。 图表9：21年至今中高端白酒占比提升 图表10：21年公司中高端白酒吨价上升至17万元/吨 公司品牌升级困难导致公司白酒毛利率持续下降，2021年次高端有所表现后逐渐维稳。但2021年公司白酒毛利率、中高档白酒毛利率、普通白酒毛利率也仅为42%、52%、34%，在行业内排名靠后。15-19年公司营收下滑速度过快，产量随之下降，导致固定成本无法有效摊薄，直接人工和制造费用合计占营业成本比例从41%上升至62%。20-21年虽然营收有所回升，但受包材成本上升影响，直接材料单位成本从20年的27.35元/升上升至40.58元/升，21年直接材料占营业成本比例上升至85%，不过吨价的上升也有效对冲了成本的抬升。 图表11：21年直接材料占营业成本比例上升至85% 图表12：21年金种子白酒毛利率将至42% 1.3以深度协销为主，初步尝试多元渠道模式 渠道方面，金种子较早采用深度协销，并主攻竞争相对宽松的乡镇市场，通过烟酒店和餐饮店等大面积陈列铺货构建流通基本盘。2005年，金种子创新厂商合作模式，推行办事处+经销商的厂商“1+1”深度协销模式，精耕市场下沉至村级。同时，公司要求经销商进行单品牌专销运作，即经销商只能销售金种子品牌产品。根据白酒经销商学院和酒业家数据，通过乡镇区域深度协销，金种子巅峰时期在安徽18个县销售额均超1亿元，其中宿州年销售额破3亿，餐饮终端覆盖率超80%。 2016年，公司领导班子换届，进行“分销+直销”和“线上+线下”的复合渠道模式变革。公司为此构建“1+4”销售体系，分别为核心产品运营体系、健康酒运营体系、大众酒运营体系、定制酒运营体系和电商运营体系。同时，公司通过嵌入式管理构建厂商一体化，扶优扶强并淘汰弱小经销商；在重点市场采取厂家直营模式，占整体比例较低。且由于公司营收自13年后持续下滑，公司为提高产品销量，提前抢占市场，为常年合作且信用较好的经销商提供一些赊销额度和信用期，但此举也削弱了渠道掌控力。 2020年，对于新品馥合香系列先在阜阳大本营选取大商突破核心市场，通过打造样板市场再向周边地区扩散，形成联动效应，且目前以团购为主。2020年金种子与大商天韵集团战略签约，合力推广馥合香系列。根据调研数据，馥合香系列营收中团购占比70%，餐饮店占比30%；金种子年份系列营收中团购占比40%，流通占比60%；