策略观点速递：A股迎来三期叠加，布局宜早不宜迟

A股市场处在业绩真空期，业绩预期较低情况下，下修风险可控。每年A股业绩真空期主要集中在5-6月和11-12月。业绩真空期阶段，市场业绩预期受到高频数据、事件、政策等因素影响较大。特别是当市场业绩预期相对较高的阶段，中性偏负面信息或加大市场业绩预期下修幅度。但当前市场业绩预期相对较低，业绩真空期阶段，整体业绩预期进一步下修风险相对可控。 年底年初阶段，A股迎来政策红利期。当前市场对后续政策方向和经济增长均存在较大分歧，悲观预期不在少数。 1）防疫政策随着疫情的发展动态调整，疫情的影响缓解仍需一定时间。从印度的经验来看，2021年4-6月第二波疫情冲击阶段，2022年1-2月第三波疫情冲击阶段，经济都受到不同程度的影响，期间疫情防控政策经历了先松后紧的变化。目前印度基本不受疫情困扰，防疫政策也相对宽松；2）当前地产政策中长期思路并无明显变化，短期保交楼和防止流动性风险目标明确，地产需求能否企稳回升高度依赖疫情发展和收入预期变化；3）整体经济缺乏弹性之下，产业政策带来的结构性机会尤为重要。产业政策主要服务于高质量发展和现代化产业体系，新型举国体制下，政策范围和效率或均提升，重点聚焦大制造和大科技领域。 紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落。1）首先，经济层面，美国经济衰退的证据来自劳动力市场虚假繁荣。美国无论是制造业PMI还是服务业PMI都持续回落，但新增就业持续超预期，市场对美国经济衰退还存在一定分歧。但我们注意到劳动力市场脆弱的结构，特别是疫情影响下的缺勤和到岗问题，以及劳动工作时长持续回落，很显然劳动生产率明显下降；2）其次，通胀层面，随着需求回落，劳动力市场紧张趋势反转也将会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段。 美联储加息缓和阶段，美股表现并不差，珍惜紧缩预期缓和窗口期的全球小牛市大环境。回顾70年代以来美联储加息缓和（最后一次加息到首次降息前），从美股的市场表现来看，除了1974年石油危机和2000年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间，股票市场表现并不差。 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和窗口期，三期叠加，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，当前市场对政策和经济方向难以形成强共识，后续政治局会议和中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 围绕“券商+X”思路布局，中期紧跟国家产业政策布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 A股市场处在业绩真空期，业绩预期较低情况下，下修风险可控。每年A股业绩真空期主要集中在5-6月和11-12月。业绩真空期阶段，市场业绩预期受到高频数据、事件、政策等因素影响较大。特别是当市场业绩预期相对较高的阶段，中性偏负面信息或加大市场业绩预期下修幅度。但当前市场业绩预期相对较低，业绩真空期阶段，整体业绩预期进一步下修风险相对可控。 年底年初阶段，A股迎来政策红利期。当前市场对后续政策方向和经济增长均存在较大分歧，悲观预期不在少数。1）防疫政策随着疫情的发展动态调整，疫情的影响缓解仍需一定时间。从印度的经验来看，2021年4-6月第二波疫情冲击阶段，2022年1-2月第三波疫情冲击阶段，经济都受到不同程度的影响，期间疫情防控政策经历了先松后紧的变化。 目前印度基本不受疫情困扰，防疫政策也相对宽松；2）当前地产政策中长期思路并无明显变化，短期保交楼和防止流动性风险目标明确，地产需求能否企稳回升高度依赖疫情发展和收入预期变化；3）整体经济缺乏弹性之下，产业政策带来的结构性机会尤为重要。 产业政策主要服务于高质量发展和现代化产业体系，新型举国体制下，政策范围和效率或均提升，重点聚焦大制造和大科技领域。 图表1：印度疫情与PMI指数 图表2：产业政策需要尤为重视 紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落。1）首先，经济层面，美国经济衰退的证据来自劳动力市场虚假繁荣。美国无论是制造业PMI还是服务业PMI都持续回落，但新增就业持续超预期，市场对美国经济衰退还存在一定分歧。但我们注意到劳动力市场脆弱的结构，特别是疫情影响下的缺勤和到岗问题，以及劳动工作时长持续回落，很显然劳动生产率明显下降；2）其次，通胀层面，随着需求回落，劳动力市场紧张趋势反转也将会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段。 图表3：疫情以来美国缺勤率问题突出 图表4：美国劳动力工作时长持续下降 图表5：商品和能源通胀已经见顶回落，工资和房租通胀和劳动市场高度关联 美联储加息缓和阶段，美股表现并不差，珍惜紧缩预期缓和窗口期的全球小牛市大环境。 回顾70年代以来美联储加息缓和（最后一次加息到首次降息前）：不同阶段持续的时间有所不同，其中持续时间最长的是2006年，持续了近15个月。持续时间最短的是1981年，只持续了不到1个月时间。从美股的市场表现来看：1）1989年、1995年、2006年和2018年美联储转向期间标普500指数表现较好，呈波动上升趋势；2）1974和2000年美联储转向期间市场压力较大，标普500指数波动下降；3）1981年和1984年美联储转向期相对较短，无明显趋势。总结起来，除了1974年石油危机和2000年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间，股票市场表现并不差。 图表6：加息缓和阶段美股表现并不差 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和窗口期，三期叠加，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，当前市场对政策和经济方向难以形成强共识，后续政治局会议和中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 图表7：中期底部后的市场反转 围绕“券商+X”思路布局，中期紧跟国家产业政策布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 图表8：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）