对明年货币政策的预判：央行如何实现货币供给？

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月04日 央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判 当前经济压力较大，而政策也开始向稳增长发力，这在明年会更为明显，作者 宽信用对稳增长来说则是不可或缺的。但总量上的宽信用和货币增速提升 一致，这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此。虽然社融与M2阶段性的由于表外扩张、表外回表内、财政存款等因素下降会有背离，但作为金融机构资金的来源和运用两端，难以持续背离。因而较为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合。如果没有货币增速的回升，融资的回升只能是结构性的，而非总量性的，因而也难以有效起到总量上稳增 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 长的效果。而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积，因而货币 增长严格意义上需要来自基础货币的增长和货币乘数的提升。 今年的货币增长中货币乘数提升和基础货币投放各贡献了一半。存准率下降有降准推动，而基础货币投放更多来自央行利润上缴、财政存款下降以及央行结构性再贷款。从去年10月至今年10月央行1.8万亿基础货币投放中，1万亿来自利润上缴，0.37万亿来自财政存款下降，1万亿左右来自央行再贷款以及PSL等，而央行MLF和公开市场操作回笼导致投放减少6000亿元。 对于2023年来说，实现比今年更快的货币增长，要么实现基础货币增长 4.2万亿，要么货币乘数提升0.87倍，要么是两者之间的状态。同样，如果假定2023年货币增速M2从今年年末11.5%左右提升到12%，即需 要创造31.9万亿货币。那么如果这部分增长全部来自基础货币增长，即货 币乘数2023年与2022年基本持平在7.65，对应的基础货币需要增加4.2万亿。而如果基础货币不变，31.9万亿广义货币增长全部来自货币乘数提升，那么对应的货币乘数需要提升0.87倍到8.52。因而，达成明年广义货币M2增速12%的水平，要么需要基础货币扩张4.2万亿，要么需要货币乘数提升0.87倍，或者两者之间的中间状态，两者个贡献一半的话，则 需要基础货币扩张2.1万亿，或者货币乘数提升0.41倍。 货币乘数提升主要依赖存准率下降，完成23年12%的广义货币增速，最多需要存准率全面下降1.33个百分点。广义货币是在基础货币基础上创造形成，创造倍数即货币乘数，通过简单推到就可以得到，货币乘数事 实上是存准率、手持现金比例的函数，而存准率又可以分为法定存款准备金率和超储率。考虑到目前手持现金比例（M0/M2）近年不再趋势性下降，而超储率也基本上稳定在1.5%左右，因而货币乘数下降需要法定存准率下降。而经验数据也显示，货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性。按货币乘数=1/(法定存准率+超储率+手持现金比例)的公示计算，如果货币乘数在2022年末7.65左右基础上提升0.87倍，那么对应的法定存准 率需要下降1.5个百分点，即最多需要全面降准1.33个百分点。 明年央行面临较今年更大的基础货币投放压力。今年央行能够上缴1万亿以上利润是因为过去几年积累了大量利润。但今年由于全球资本市场下跌，央行外汇资产投资收益有限。央行资产负债表中其他负债余额在今年10月仅为4500亿元左右，能够上缴利润非常有限。明年央行利润上缴预 计不超过4000亿元。而即使财政存款继续下降，考虑到明年留抵退税等政策规模或难以超过今年，因而财政存款下降幅度也难以超过今年，因此财政存款下降也难以超过4000亿元。因而这两项最多能够提供8000亿 元的基础货币投放，显著小于去年的1.4万亿以上。如果要完成最多4.2万亿的基础货币投放，央行需要通过公开市场操作或结构性供给投放基础货币至少3.4万亿。即使货币增长一半来自基础货币，也需要投放1.3万 亿以上。可以看到，明年央行面临较大的基础货币投放压力。 总体来看，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，债市总体无需过度悲观，宽货币依然有可能对债市带来阶段性的配置机会。保障明年的信用扩张需要货币增长，而货币增长则离不开降准带来的货币乘数提 升，以及基础货币投放。我们估算结果显示，如果明年货币增长全部依赖降准，则需要降准1.33个百分点，如果全部依赖基础货币投放，则需要投 放4.2万亿基础货币。折中情况下，两者各贡献一半，则需要降准0.67个 百分点，投放基础货币2.1万亿。即0.25个百分点的全面降准需落地2- 3次。通过结构性工具或公开市场操作投放基础货币1.3万亿以上（假定 央行利润上缴和财政存款下降贡献不超过0.8万亿的货币投放），央行货币投放规模较今年增加，考虑到操作难度和引导实体融资成本下行目的，我们认为降息依然有可能。因而，对债市无需过度悲观，真正的拐点在货币宽松政策出尽，信用回升经济企稳确定之后。其余情况下交易的大多是预期，因而在利率调整幅度较大时，可以阶段性操作，我们认为当前情况下，中长端利率存在超调，5-10年利率债具有配置价值。 风险提示：疫情发展超预期，稳增长政策发力超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险》 2022-12-03 2、《固定收益定期：基金预期趋稳，理财表现滞后—— 流动性和机构行为跟踪》2022-12-03 3、《固定收益定期：预期交易，如何应对？—十二月债市展望》2022-12-01 4、《年度策略：科创之年，转债扬帆—2023年可转债年度策略》2022-11-29 5、《固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？ 2022-11-27 内容目录 一、从投放方式预判货币政策4 二、利率债周度跟踪8 2.1实体经济高频数据跟踪8 2.2流动性跟踪9 三、上周重点信用事件12 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债发行量减少，城投发行量增加12 4.2二级市场13 �、转债周度观察14 风险提示17 图表目录 图表1：年度维度上，社融增速与M2增速走势基本一致4 图表2：基础货币增长与货币乘数变化4 图表3：央行货币投放方式及2023年情形预测5 图表4：存准率下降将提升货币乘数5 图表5：近年超储率和现金比例基本保持平稳5 图表6：近两年基础货币投放主要来源6 图表7：MLF下降而PSL增加6 图表8：今年以来央行各类再贷款规模6 图表9：央行其他资产与其他负债7 图表10：融资成本下行需要政策利率下行7 图表11：高炉开工率8 图表12：汽车半钢胎开工率8 图表13：30大中城市房地产销售面积8 图表14：汽车零售销售8 图表15：商务部食用农产品价格指数9 图表16：猪肉价格9 图表17：商务部生产资料价格指数9 图表18：螺纹钢现货和期货价格9 图表19：央行公开市场净投放与短端利率10 图表20：央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表21：DR007和R007走势10 图表22：Shibor和Libor10 图表23：各期限国债利率10 图表24：国债期限利差10 图表25：企业债利率走势11 图表26：同业存单和理财利率走势11 图表27：国债收益率曲线周度变化11 图表28：国开债收益率曲线周度变化11 图表29：债券净融资情况11 图表30：同业存单净融资情况11 图表31：本周重点信用事件明细梳理12 图表32：信用债发行2019.94亿元，较上期环比减少6.38%13 图表33：城投债发行966.46亿元，较上期环比增加56.01%13 图表34：本周高估值与低估值成交前10个券13 图表35：中证转债与万得全A走势14 图表36：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表37：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）15 图表38：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表39：转债价格中位数16 图表40：全市场加权平均纯债溢价率16 图表41：各平价区间加权平均转股溢价率16 图表42：修正后百元平价溢价率16 图表43：累计待发行转债数量与规模16 图表44：新增待发行转债数量与规模16 一、从投放方式预判货币政策 当前经济压力较大，而政策也开始向稳增长发力，这在明年会更为明显，宽信用对稳增长来说则是不可或缺的。但总量上的宽信用和货币增速提升一致，这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此。虽然社融与M2阶段性的由于表外扩张、表外回表内、财政存款等因素下降会有背离，但作为金融机构资金的来源和运用两端，难以持续背离。因而较为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合。如果没有货币增速的回升，融资的回升只能是结构性的，而非总量性的，因而也难以有效起到总量上稳增长的效果。而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积，因而货币增长严格意义上需要来自基础货币的增长和货币乘数的提升。 保障货币增长需要通过增加基础货币投放或提升货币乘数来实现。不同年份，货币乘数变化和基础货币变化在推动货币增长方面扮演着不同的角色。例如2019、2021等年份，基础货币规模是收缩的，货币增长主要来自货币乘数的提升。而2017年对货币增长贡 献中，基础货币和货币乘数提供了同等重要的作用。而对去年10月到今年10月来说， 货币乘数提升和基础货币扩张同样各自贡献了货币增长的一般。其中基础货币扩张了1.8 万亿，而货币乘数提升了0.43倍。 图表1：年度维度上，社融增速与M2增速走势基本一致图表2：基础货币增长与货币乘数变化 % 40社融存量同比M2同比（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 2003200520072009201120132015201720192021 %，同比 基础货币增速 货币乘数（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2015-012016-082018-032019-102021-05 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于2023年来说，实现比今年更快的货币增长，要么实现基础货币增长4.2万亿，要 么货币乘数提升0.87倍，要么是两者之间的状态。同样，如果假定2023年货币增速 M2从今年年末11.5%左右提升到12%，即需要创造31.9万亿货币。那么如果这部分增 长全部来自基础货币增长，即货币乘数2023年与2022年基本持平在7.651，对应的基础货币需要增加4.2万亿。而如果基础货币不变，31.9万亿广义货币增长全部来自货币乘数提升，那么对应的货币乘数需要提升0.87倍到8.52。因而，达成明年广义货币M2增速12%的水平，要么需要基础货币扩张4.2万亿，要么需要货币乘数提升0.87倍， 或者两者之间的中间状态，两者个贡献一半的话，则需要基础货币扩张2.1万亿，或者 货币乘数提升0.41倍。 12022年10月货币乘数为7.85，按往年季节性，后两个月货币乘数均会回落，过去5年平价回落0.35，但考虑到12月全面降准 0.25个百分点，将次计入之后，我们预测年末货币乘数为7.65 图表3：央行货币投放方式及2023年情形预测 2017 2018 2019 2020 20212021M10-2022022预测 2023预测 情形1 情形2 情形3 期末M2（万亿元） 169.0 182.7 198.6 218.7 238.3261.3265.7 297.6 297.6 297.6 M2增量（万亿元） 14.0 13.7 16.0 20.0 19.627.727.4 31.9 31.9 31.9 M2同比（%） 8.1 8.1 8.7 10.1 9.011.811.5 12.0 12.0 12.0 期末基础货币（万亿元） 32.2 33.1 32.4 33.0 32.933.334.9 34.9 36.9 39.0 基础货币增量（万亿元） 1.3 0.9 -0.7 0.6 -0.11.82.0 0.0 2.1 4.2 对货币增长贡献度（%） 47.9 36.7 -26.0