债市维持高波动，短端表现或更好

周度报告-国债期货 债市维持高波动，短端表现或更好 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年12月04日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 ★一周复盘：期债先跌后涨 本周（11.28-12.04）国债期货先跌后涨。周一，市场交易强政策预期，期债下跌，晚间“�三支箭”射出，周二债券市场继续走弱。周三11月官方制造业PMI不及市场预期，但市场对基本面消息反映钝化，午后防疫政策边际优化预期主导债市走弱。经过连续的下跌，市场情绪开始企稳，叠加跨月后资金面较为宽松，周四、周五期债收涨。截至12月2日收盘，两年、 五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.77、100.76和 国99.63元，分别较上周末变动-0.015、-0.120和-0.180元。 债 期★11月PMI数据简评：疫情冲击下，PMI继续走弱 货中国11月官方制造业PMI48.0，预期49，前值49.2。官方非制造业PMI为46.7，预期48，前值48.7。PMI各分项普遍走弱， 显示在疫情冲击下，当前的经济基本面已经非常疲弱：制造业供需双弱、物价指标大幅走弱、产成品累库、原材料去库、市场预期承压。服务业受疫情冲击较大，此前表现较强的建筑业需求和预期指标也明显走弱。虽然目前稳增长政策大量推出，但政策生效或需要时间，实体部门的预期难以迅速改善。 ★下周观点：长端高波动，短端国债表现或更好 债市仍将进行强预期与弱现实之间的博弈：一方面，即将召开的中央经济工作会议或释放强政策信号；但另一方面，强政策预期已经部分定价，疫情管控政策优化后的基本面变化也是市场关注的，预计长端国债收益率维持高波动。资金面不会回到4-8月极宽松的状态中，但央行维护流动性合理充裕的态度较为明确，叠加下周降准落地，资金面收敛压力暂时缓解，短端国债表现可能更强。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走弱。 Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债先跌后涨5 1.2疫情冲击下，PMI继续走弱5 1.3下周观点：长端高波动，短端表现或更好6 2、利率债周度观察7 2.1一级市场7 2.2二级市场8 3、国债期货8 3.1价格及成交、持仓8 3.2基差、IRR10 3.3跨期价差11 3.4跨品种价差，收益率曲线12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察15 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：11月PMI指数一览6 图表3：本周利率债净融资额2058.61亿元7 图表4：本周地方债净融资额小幅回升7 图表5：本周同业存单净融资额回落7 图表6：本周国债收益率普遍上行7 图表7：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄8 图表8：隐含税率回升8 图表9：国债期货先跌后涨9 图表10：国债期货总成交量9 图表11：期货总持仓量9 图表12：国债期货总成交/总持仓9 图表13：T2303前5大席位净持仓变化10 图表14：TF2303前5大席位净持仓变化10 图表15：TS2303前5大席位净持仓变化10 图表16：国债期货CTD券IRR走势11 图表17：国债期货CTD券基差走势11 图表18：国债期货CTD券净基差走势11 图表19：国债期货跨期价差走势分化11 图表20：TS*4-T价差走阔12 图表21：TS*2-TF价差走阔12 图表22：TF*2-T价差收窄12 图表23：央行逆回购净投放2940亿元13 图表24：DR007和R007下行13 图表25：SHIBOR隔夜和1周走势分化13 图表26：银行间市场质押式回购成交量小幅回落13 图表27：同业存单到期收益率整体上行14 图表28：股份行同业存单发行利率涨跌互现14 图表29：城商行同业存单发行利率涨跌互现14 图表30：农商行同业存单发行利率下行14 图表31：美元指数震荡走弱15 图表32：美国十年期国债利率震荡上行15 图表33：工业品价格齐涨15 图表34：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债先跌后涨 本周（11.28-12.04）国债期货先跌后涨。周一，市场持续交易强政策预期，期债下跌，晚间“�三支箭”射出，周二债券市场继续走弱。周三统计局公布的11月制造业PMI不及市场预期，但市场对基本面消息反映钝化，午后防疫政策边际优化预期主导债市走弱。经过连续的下跌后，市场情绪开始企稳，叠加跨月后资金面较为宽松，周四、周五期债收涨。截至12月2日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.77、100.76和99.63元，分别较上周末变动-0.015、-0.120和-0.180元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 11月30日 11月官方制造业PMI 现值：48.0%，前值：49.2%，预期：49.0% 12月7日 11月进出口数据（美元） 出口同比：现值--，前值-0.3%，预期0.61%进口同比：现值--，前值-0.7%，预期-3.32% 外汇储备：现值--，前值30524.27亿美元 12月9日 11月通胀数据 PPI同比：现值--，前值-1.3%，预期-1.30% CPI同比：现值--，前值2.1%，预期1.72% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2疫情冲击下，PMI继续走弱 中国11月官方制造业PMI48.0，预期49，前值49.2。官方非制造业PMI为46.7，预期48，前值48.7。PMI各分项普遍走弱，显示在疫情冲击下，当前的经济基本面已经非常疲弱：制造业供需双弱、物价指标大幅走弱、产成品累库、原材料去库、市场预期承压。服务业受疫情冲击较大，此前表现较强的建筑业需求和预期指标也明显走弱。 制造业方面，1）受疫情冲击影响，供需均继续走弱，11月生产指标和新订单指数分别为47.8%和46.4%，分别较前值回落1.8和1.7个百分点。2）疫情冲击导致物流不畅，供应商配送时间指标下降0.4个百分点。3）部分地区经济活动停滞，产成品库存指标较前值小幅上升，但原材料库存明显下降，企业增加原材料库存的意愿不强。4）新出口订单指数较前值回落0.9个百分点，当前出口拐点较为明确，未来出口增速将整体下 降。5）出厂价和原材料购进价格分别较前值回落1.3和2.6个百分点，我国面临着一定 的内生性通缩压力。4）市场预期指数为48.9%，较前值明显回落，且是自2020年2月以来首次降至荣枯线之下，疫情管控政策虽然在不断优化，但当前企稳较低，新增无症状感染者人数创历史新高，实体企业的预期修复可能尚需时日。 服务业PMI降1.9个百分点至45.1%，这也是服务业PMI�5个月走弱。服务业新订单指数较前值下降0.3个百分点至41.4%，仍然处于季节性最低水平。疫情对于服务业的冲击是更为明显的，而服务业贡献了较多的就业，当前服务业从业人员分项也在持续走弱。 建筑业PMI降2.8个百分点至55.4%，需求、业务活动预期和从业人员等多个分项普遍走弱，地产景气度不振可能是拖累建筑业PMI的主因。土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月1.5个百分点，基建相关行业景气度仍然较高。 综合来看，我国经济基本面的疲弱可能要持续一段时间。近期虽然有大量的稳经济政策出台，债券市场也在持续交易强政策预期，但政策传导到基本面是需要时间的。地产方面，供给侧“三箭齐发”，但居民部门仍然面临着收入预期下降和房价下跌的双重问题；疫情管控措施边际优化，但气温下降感染人数增加，实体部门的预期未必会迅速改善。 图表2：11月PMI指数一览 PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 2022-11-30 48.0 47.8 46.4 46.7 43.4 48.1 47.1 2022-10-31 49.2 49.6 48.1 47.6 43.9 48.0 49.3 环比变化 -1.2 -1.8 -1.7 -0.9 -0.5 +0.1 -2.2 进口 出厂价 原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 未来预期 2022-11-30 47.1 47.4 50.7 46.7 47.4 46.7 48.9 2022-10-31 47.9 48.7 53.3 47.7 48.3 47.1 52.6 环比变化 -0.8 -1.3 -2.6 -1.0 -0.9 -0.4 -3.7 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3下周观点：长端高波动，短端表现或更好 长端维持高波动，利率中枢上移幅度较为有限。展望12月，债市仍将进行强预期与弱现实之间的博弈，一方面，中央经济工作会议可能做出较为积极的宏观政策定调，市场情绪仍将受到一定压制；但另一方面，地产供给侧政策已经“三箭齐发”，疫情管控政策也已得到一定优化，强政策预期已经部分定价，随着11月经济指标和12月各地高频数据逐渐公布，债市也将越来越关注基本面的变化，预计债市维持高波动。但债市进一步大幅走弱的可能性已经不大，10年期国债收益率一度接近2.9%，相较于1YMLF利率已经偏高。 短端表现可能相对更好。在财政退潮，而央行并不愿意看到资金在银行间空转的情况下，资金面的宽松程度再难回到三季度的水平，但在实体需求偏弱的情况下，资金面也不太可能迅速收紧。从时点上看，下周央行降准之后，资金面边际收敛的压力会得到暂时性缓解。另外，短端的国债收益率上行幅度明显高于资金利率，这也为短债提供了较多的安全边际。 期货策略方面：1）由于近期市场空头情绪较为旺盛，T2303基差处于季节性偏高水平，或可选择期债超跌后或是基本面偏弱预期上升的时点做空基差。T2303的IRR也已经明显偏低，反套机会逐渐出现。2）做陡收益率曲线。10Y-2Y、10Y-5Y国债利差分别处于2020年以来61%和53%的分位数上，收益率曲线仍有变陡的可能。3）步入12月后，跨期价差交易窗口逐渐关闭。3）套保方面，T2303的IRR显著为负，套保成本极高，需 在基差回落后关注相应套保机会。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债45只，总发行量和净融资额分别为2848.9和2058.61亿元，分别较上 周减少和增加328.08和357.62亿元。未来一周利率债计划发行15只，总发行量2185.6亿元，净融资额-10109.61亿元。 图表3：本周利率债净融资额2058.61亿元图表4：本周地方债净融资额小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：本周同业存单净融资额回落图表6：本周国债收益率普遍上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地方政府债共发行23只，总发行量和净融资额分别为486.0亿元和96.21亿元，分别较 上周增加300.62亿元和396.32亿元。未来一周地方债计划发行8只，总发行量375.6亿 元，净融资额58.59亿元。同业存单发行361只，总发行量和净融资额