证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资

证券研究报告 【固收+周报】 证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 2022年第31期总第31期 2022年12月4日 本周核心观点 市场回顾 信用收益率均上行，信用利差均走阔。本周国开债收益率上行，信用债利率跟随上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约12BP、19BP和14BP,3Y城投债上行最多，1Y高等级产业债上行最少；2）信用利差均走阔，3Y中低等级城投债走阔最多，5YAAA城投走阔最少；3)条款点差多走阔，1-3Y银行二永点差走阔超10BP。 REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。本周REITs指数周涨幅为0.71%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>REITs>国债>高收益信用债。本周表现最好的3只REITs：沪杭甬高速REIT、建信中关村产业园REIT、中金厦门安居REIT。 股市上涨2.43%，带动可转债上行1.47%。本周可转债重回权益驱动轨道，股市上涨2.43%、债市微跌0.20%，可转债跟随权益上行1.47%，涨幅录得2020年以来83.8%分位数。全部行业可转债均录得正涨幅，多数行业由平价驱动，正股涨幅靠前的，转债涨幅也更高。但部分行业转股溢价率尤为坚挺，如医疗保健、能源，虽然正股表现一般，但可转债涨超正股，也涨超其他正股表现更好的行业。可转债的估值水平中等，中 证转债指数、全市场转股溢价率分别位于2020年7月以来61.6%、53.6%分位数；转股溢价率最高的行业是材料，最低的是日常消费、公用事业。 策略展望 信用债关注中短端，短期也可关注政策集中支持的民企地产债：本周地产股权融资限制有所放松，疫情管控也更加优化，因此债市走熊明显。周三公布的11月PMI在收缩区间进一步下降，说明当前的基本面仍然很虚弱，不过考虑到当前准备金率已经较低，且随着疫情和地产政策的调整，未来基本面将处于缓慢修复中，因此货币政策宽松空间有限。建议投资者趁机止盈长久期信用债，关注确定性相对较高的中短端品种，而3Y信用利差历史分位数已经回到80%附近，较有吸引力。除此之外还可以关注大行集体行动以及股权融资限制放松带来的民营地产债机会。 公募REITs可以关注底层资产经营稳健品种的交易性机会：本周股市明显上涨，REITs小幅上涨，跑输股市。短期来看，当前仍处在疫情观察时期，货币政策相对偏友好，基本面方面也缺乏增量信息。对于存量REITs，考虑到当前REITs整体估值收益率已经和3YAA企业债相近，估值增长弹性整体有限。在缺乏增量信息的背景下，一是建议关注底层资产经营稳健的品种，二是可以关注部分个券大跌时的交易性机会。此外，本 周证监会发言人提到进一步发挥REITs盘活房企存量资产的作用，向后看可以关注这一类REITs的一级市场机会。 跟随疫情走向决定转债配置。股市的涨跌和风格轮动，将紧密跟随疫情与防控的走向。不过，疫情管控更“精准科学”的大方向不会变，宽信用、宽货币政策也在陆续加码，具有看涨期权属性的可转债有较好的配置价值。建议根据疫情走向来决定转债配置行业。若疫情压制减缓，消费类转债弹性更大、收益会更好。但若疫情压制加剧，可以配置银行业转债，一方面银行正股、转债的价格波动较小，天然具有防御性；另一方面，银行业作为信贷投放渠道，将受益于经济周期修复，在经济回升的过程中，银行转债也有一定的进取属性。 本周信用事件：证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 11月28日 证监会答记者问，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 11月28日，中国证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。在支持房地产企业股权融资方面，具体政策措施有：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。 简评：11月以来，11月7日交易商协会官宣2500亿“第二只箭”，11月11日央行和银保监会发布“救市16条”，11月24日六大行集中宣布给予房企万亿授信，近期监管加速推进对房企融资端的放松政策，目前万众瞩目的“第三支箭”终于来袭，自此信贷、债券、股权融资三支箭齐发。从本次政策来看，需要关注的有2点：（1）针对的是已上市主体，放松的手段为并购融资和非公开方式再融资，IPO、公开融资等其他再融资手段仍然被限制；（2）再融资的资金有一定限制，除了可以用于购买涉房资产即与“保交楼、保民生”相关的房地产项目外，也可以用于补充流动资金、偿还债务。 因此，无论是从对主体的限制还是从对资金用途的限制，可以看到本次恢复再融资的核心目的还是纾困。一是有助于官方进一步亮明放松态度，有助于再度市场注入信心；二是通过畅通资金链条，可以为保交楼相关的房地产项目注入资本金，发挥股权融资的撬动作用；三是有助于加速行业兼并重组和并购出清，让目前更有余粮的主体更多走在前面。参与主体方面，一是可能看到更多民企非公开方式再融资，目前已经看到碧桂园、雅居乐等11公司发布配股融资或筹划非公开发行股票的公告，其中也包括部分如世茂、华夏幸福等已出险的房企；二是未来可能会看到国资增加对上市房企的持股占比。最终政策落地的规模和效果仍需观察，股权融资对债权投资者的直接利好相对有限。一是股权融资的体量本身有限；二是若涉及收并购牵扯利益会更复杂、落地时间可能会相对更久，在行业需求端底部，如何算清收并购的经济账也考验各方智慧。 股权融资对债权投资者的直接利好相对有限，但政策的接连推出和进一步放松会继续推动市场的乐观情绪，情绪修复带来的投资价值有望进一步延续。但行业基本面仍然较弱，11月百强房企销售额单月同比下降27.6%，地产债的趋势性右侧机会即销售修复带来的行业基本面显著改善仍未看到。主流投资者可以关注中债增担保的标的，风险偏好较高的机构可以关注此前六大行格外给予信贷支持的万科、绿城、美的置业和龙湖集团的短债。 PART1收益率均上行，信用利差均走阔 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 本周金融、城投、产业净融资均同比少增。 •本周金融、城投、产业净融资均同比少增。金融债同比少增666亿元,城投债同比少增676亿元，产业债同比少增561亿元。 •本周公用事业、其他产业同比少增，房地产业同比多增。公用事业同比少增353亿元，房地产业同比多增9亿，其他产业同比少增530亿。 各类信用债净融 亿元70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 信用债净融趋势 2021年2022年 •收益率：本周（12.02较11.25）国开利率上行，信用债利率均上行；3Y城投债上行最多，1Y高等级产业债上行最少。 •信用利差：本周（12.02较11.25）信用利差均走阔；3Y中低等级城投债走阔最多，5YAAA城投走阔最少。 •期限利差：本周（12.02较11.25）期限利差涨跌互现，3-1Y均走阔，5-3Y基本压缩，5-1Y涨跌互现。 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 7.67.6 19.619.619.6 13.413.4 2.82.8 12.612.612.6 4.44.4 12.012.0 5.85.8 -6.2-6.2 9.6 14.414.414.4 4.8 5.45.45.4 10.010.010.0 4.8 -5.2 12.612.612.212.2 22.622.6 7.87.87.47.4 15.615.6 1.81.8 -8.2-8.2 21.3 10.7 14.3 1.6 9.1 -1.6 -10.7 17.317.7 10.3 8.6 5.15.4 0.3 18.2 22.3 15.715.715.7 13.4 15.3 6.66.66.6 4.14.1 -2.6 -6.7 22.2 26.3 17.4 19.3 -6.6 -10.7 18.2 25.3 13.4 18.3 7.1 -2.6 -9.7 8.8 12.713.012.714.0 3.9 5.75.7 4.0 3.94.2 0.3 9.8 4.9 5.0 2.9 4.2 1.3 8.88.8 10.7 12.012.0 3.93.7 3.03.0 1.9 -0.9-0.9 -2.8 11.7 3.9 4.7 0.82.1 -1.7 4.9 7.0 9.0 4.1 2.0 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 中短票 城投债 银行普通债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA 国开债 •ABS点差：涨跌互现，RMBS点差压缩较多。 •产业&城投永续点差：基本走阔或持平，AA(2)城投压缩。 •产业&城投私募点差：多数持平，部分走阔，仅3YAA产业和1YAA(2)城投压缩。 •银行二永点差：二级点差和永续点差全部走阔，3Y走阔 最多，5Y走阔最少。 产业 城投 银行 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.5 -1.7 1.2 -5.4 1Y3Y 永续点差变化： 5Y BP 1Y3Y 私募点差变化: 5YBP AAA 6.0 4.0 4.0 0.0 0.0 0.0 AAA- 2.0 1.0 0.0 4.0 2.0 0.0 AA+ 8.0 9.0 0.0 2.0 0.0 0.0 AA 7.0 -1.0 0.0 2.0 -1.0 0.0 AAA 3.0 1.0 1.0 0.0 0.00.0 AA+ 3.0 5.0 0.0 3.0 2.00.0 AA 2.0 6.0 0.00.0 0.0 0.0 AA(2) -3.0 -1.0 -1.0-1.0 2.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA 12.1 13.7 3.6 11.7 14.8 5.6 AAA- 11.1 13.7 2.6 14.2 17.7 6.5 AA+ 12.1 15.7 4.6 17.3 20.7 9.5 AA 12.1 14.7 4.6 17.3 19.7 9.5 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 非主流行业利差走阔5.3BP，主流行业利差走阔3.4BP。 •主流行业（11.29较11.22）：大类板块中上中游周期、房地产、城投均走阔，金融压缩；细分行业中钢铁走阔最多，证券压缩最多。 •非主流行业（11.29较11.22）：大类板块均走阔；细分行业仅国防军工压缩，电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 1.5 中 汽车 8.6 公用事业 低 电力 0.8 低 电子 7.3 （0.8BP） 低低 交通运输国防军工 1.9 -0.9 下游消费 （6.1BP） 低低 新能源食品饮料 0.310.4 变化：BP 上中游周期 （5.5BP） 房地产 （5.5BP） 金融 （-2.8BP） 城投 （5.5BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 6.0 4.2 3.0 8.7 5.5 -2.5 -5.1 -0.7 5.5 中游制造 （8.7BP） 类金融 （6.3BP） 中 中 机械设备 5.9 低 传媒 2.3 中 电气设备 16.5 中 休闲服务 11.9 中 建筑材料 3.7 中 医药生物 1.5 低 投资平台 4.3 中 建筑装饰 4.7 商业贸易 非主流平均（5.3BP） 9.9 主流行业平均（3.4BP） •本周隐含评级调整的企业中城投5