行业或已接近底部，国产替代带动内生增长

目标价： 现价：预计升幅: 19.89港元 16.66港元 16.38% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 大唐控股（香港）投资(10.79%) 鑫芯（香港）投资(7.81%) 其他投资者(81.4%) 相关报告 证 券研究报告 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 持有 行业或已接近底部，国产替代带动内生增长 中芯国际（0981.HK） 2022-12-01星期四 投资要点 中国半导体制造行业短期承受国内国际双重压力 重要数据日期 2022.12.01 收盘价（港元） 16.66 总股本（亿股） 79.13 总市值（亿港元） 1318 净资产（亿港元） 2191.63 总资产（亿港元） 3279.03 52周高低（港元） 22.45/14.64 国际上，半导体制造用稀有气体价格、硅片价格上涨，芯片制造成本增加。受全球经济下滑影响，消费电子需求疲软。国内来看，半导体行业面对需求大幅下降的挑战。消费端电子产品疲软，智能手机进入去库存的阶段。受疫情封控的影响，PC和平板销量下滑。受美国制裁影响，对美特定电子产品出口萎缩。 国产替代是长期趋势 国产替代是科技自立自强重要战略的组成部分。二十大报告中五次提到“科技自立自强”，三次提到需要提升供应链韧性和安全，强调加强基础研究和原创以继续推动中国经济发展和维护国家安全。从产业链安全的角度考虑，国家将会持续鼓励、支持国产化。鉴于美国出口管制增强、芯片进口下降、下游新增需求等多重因素，半导体行业国产替代趋势会进一步加强。 公司短期承压，中长期受益于产能储备与技术扩展 公司短期内面临市场景气度下行压力，产能和产能利用率有所波动以致盈利能力下降。短期内经济下行的趋势还会继续，公司产能扩张，芯片管制应对都需要一定的时间，短期内盈利成长受限。长期来看，鉴于我国的芯片低自给率、产业链的安全及新下游市场的扩展，公司产能持续扩张和先进制程技术储备将使其在国产替代背景下充分受益。 给予“持有”评级,目标价19.89港元 我们认为对半导体产业的核心企业并不能完全以短期净利润进行估值。鉴于：1）公司对大陆的半导体产业链的国产化进程和供应链安全具有至关重要的意义；2）目前制裁和封锁并不针对占较大产能的28-90nm成熟制程产品； 参照wind港股半导体行业平均2.67倍PB估值，出于大安全边际考量，我们认为1~1.21（中位值）倍PB是较为合理的估值水平，给予目标价为 19.89港元/股，对应2022PB1.04倍，PE为11.16，离现价有19.38%的上涨空间，给予“持有”评级。 百万美元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 3,907 5,443 7,311 7,545 8,953 同比增长(%) 25.40% 39.32% 34.32% 3.20% 18.66% 归母净利润 716 1702 1796 1720 1914 同比增长(%) 206.23% 137.84% 5.52% -4.20% 11.27% EPS（USD） 0.11 0.22 0.23 0.22 0.24 BVPS（USD） 2.34 2.17 2.45 2.99 3.18 PB@19.89HKD 1.08 1.17 1.04 0.85 0.73 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 目录 1.公司基本概况5 1.1公司简介5 1.2主要产品和服务6 2.半导体产业国内国际双重承压7 2.1制造成本增加7 2.1.1稀有气体价格上涨7 2.1.2硅片价格上涨8 2.2全球消费电子需求疲软9 2.3国内消费电子产品需求大幅下降10 2.4特定消费电子出口下降11 2.5底部信号显现，23H1有望触底12 3.半导体产业链国产替代13 3.1科技自立自强是国家战略13 3.2国产替代新需求增加17 4.公司发展展望19 4.1公司有望受益于消费电子复苏19 4.1.1公司收入受消费电子行业影响较大19 4.1.2行业复苏可能在23H1以后20 4.2公司有望持续获得资金、市场红利21 5、公司盈利能力分析25 5.1短期盈利能力受限25 5.2长期受益于产能储备与技术扩展26 5.2.1公司持续扩大产能26 5.2.2技术扩展带动ASP与毛利增长27 6.盈利预测与投资建议28 6.1盈利预测28 6.2估值水平29 风险提示31 财务报表摘要32 图目录 图1：主要产品和服务5 图2：主要产品、服务的工艺流程图5 图3：中芯国际业务营收（按终端产品）6 图4：氖气价格7 图5：台积电、格罗方德2022Q1-3ASP（USD）8 图6：中芯国际、华虹半导体2022Q1-3ASP（USD）8 图7：300MM抛光晶圆需求、库存和价格趋势8 图8：全球PC出货量排名（单位：百万台）9 图9：2021Q1-2022Q3全球智能手机出货量（单位：百万台）9 图10：2021/11-2022/11A股消费电子指数11 图11：中国市场个人电脑出货量（单位：百万台）11 图12：美国特定硬件和消费电子进口量（2018基数=100）12 图13：世界半导体CAPEX预测（单位：十亿美元，%）13 图14：中国半导体进口额18 图15：2022年-2027年中国半导体市场规模预测（单位：亿美元）19 图16：中国集成电路市场规模（单位：亿块、%）19 图17：消费电子指数20 图18：美国经济衰退可能性21 图19：全球新增产能分布22 图20：2019年-2022年中芯国际营业产能利用率25 图21：2019年-2022年中芯国季度产能25 图22：2017年-2024E年公司晶圆交付和产能利用率（片，%）26 图23：公司各制程产能分布情况27 图24：公司各制程研究进度27 图25：公司2017-2022年ASP变化28 图26：公司2017-2022年毛利率变化28 财务报表摘要32 表目录 表1：2022Q2全球晶圆代工厂营收排名（百万美元）5 表2：2022Q3中国市场前五大品牌能手机出货量（单位：百万台）10 表3：高层关于科技自立自强、产业链安全的表态14 表4：2000年至今：支持集成电路行业发展的政策22 表5：关键假设及预测（单位：千美元）28 表6：行业可比公司估值29 表7：情景分析30 财务报表摘要32 1.公司基本概况 1.1公司简介 中芯国际（以下简称“公司”）是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业的领导者，拥有领先的工艺、产能及服务配套。公司向全球客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。公司拥有立足中国的制造基地与辐射全球的服务网络，并积累了广泛的境内外客户资源。 图1：主要产品和服务图2：主要产品、服务的工艺流程图 资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理 公司在全球晶圆代工市场中处于较领先位置。2022年第二季度公司实现 19.03亿美元的营收，市场占有率为5.6%，在全球晶圆代工厂中排名第五。 表1：2022Q2全球晶圆代工厂营收排名（百万美元） 资料来源：TrendForce、国元证券经纪（香港）整理 1.2主要产品和服务 公司主要为客户提供基于多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。公司集成电路晶圆代工业务系以8英寸或12英寸的晶圆为 基础，核心产能逐步由8英寸转移到12英寸。公司成功开发了0.35微米至 14纳米多种技术节点，应用于不同工艺平台。围绕集成电路晶圆代工业务，公司为客户提供相关设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试等配套服务。其中，90nm-28nm成熟制程为产能集中的技术节点。14nmFinTech以下为先进制程。主要应用领域涉及物联网、汽车显示驱动、AMOLED屏幕驱动、电源管理高端领域、音频放大器、智能电机驱动等产品。公司年报显示2021年智慧手机、智慧家庭收入占比较高达到45%(分别为32%+13%)，工业领域应用占主导的“其他”占比约31%。 图3：中芯国际业务营收（按终端产品） 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 2.半导体产业国内国际双重承压 2.1制造成本增加 2.1.1稀有气体价格上涨 俄乌战争导致半导体光刻的重要原料-氖气短缺。氖气是DUV光刻机产生光源的重要惰性气体，主要应于目前主流的65-14nm成熟制程12寸晶圆的制造，约占晶圆生产成本的15%。乌克兰氖气厂IngasandCryoin占世界氖气总出口量25%、半导体级氖气出口量45-54%，自三月开始停止氖气供应。俄罗斯政府在六月颁布的稀有气体出口禁令进一步加速了供应的紧缺。 虽然各国际大厂如SKHynix,Intel,ASML,TSMC,Micron在今年三月表示有多重气体来源且库存足以应对3-12月的消耗。但俄乌冲突到十一月仍未有 缓解的迹象。即使各个大厂确实有足够的库存，按12月库存计算目前也所剩不多。在不考虑新增工厂的氖气需求前提下，即使有其他地区的供货商可以提供，短期内也无法弥补近50%缺口。 短期内氖气的供应短缺，必然引起各大厂商防御性的储备。台积电、格罗方德、中芯国际和华虹半导体2022年前三季度ASP持续上涨。其中,对应俄乌冲突和稀有气体管制的22Q1-Q2ASP增长迅速。我们认为鉴于目前氖气的价格处于历史高位，且供需的缺口及厂商的储备增加，短期内氖气的价格不会下降，相应的晶圆制造成本和周期会同时增加。 图4：氖气价格 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 图5：台积电、格罗方德2022Q1-3ASP（USD）图6：中芯国际、华虹半导体2022Q1-3ASP（USD） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2.1.2硅片价格上涨 硅片是半导体制造的重要原材料，约占晶圆制造成本的35%。在疫情的连续打击下，半导体级硅的价格持续上涨。根据信越化学的公告，当前半导体级硅材料的价格是疫情前的2倍并快速增长，在中国以外的地区这一价格达到 了疫情前的3倍。伴随着硅材料涨价的同时，制作硅片的所需的能源与材料也在同步涨价，天然气价格高涨、甲醛价格始终保持高位。 多重成本增长压力传导到半导体硅片价格。2022年4月，信越化学宣布所有半导体产品涨价10%。SUMCO22Q3季报显示300mm晶圆的价格在一季度到二季度有快速增长，三四季度将保持在高位。环球晶圆董事长徐秀兰在6月21日表示最新签署的长约硅片价格比前两个月的都要高，预计明后年价格还会增高。 图7：300mm抛光晶圆需求、库存和价格趋势 资料来源：SUMCO公司三季度报告、国元证券经纪（香港）整理 2.2全球消费电子需求疲软 自2019年新冠疫情开始，物流运输成本、零部件制造成本增加，PC及消费电子产业需求上涨，出现了供不应求的情况，ASP持续上升。但进入2022年后，随着新冠疫情持续，世界整体经济增速放缓，总体需求下降，订单减少，PC及消费电子产业进入下行周期。 2022Q3PC市场出货量虽然仍高于疫情前水平，但市场形势却一低再低,全球整体出货量同比下降15%。联想、惠普、戴尔同比下降值均在15%以上。2022年智能手机的销量持续下滑，2022Q3相较Q2度略有提升，但同比下降9%，至2.97亿部。传统电子产品方面，家用音响，1-8月便携音箱销量达303万台，同比降37.6%；桌面音响销量284万台，同比降5.4%。电视机今年Q3全球出货量达5139万台，年减2