深植广东的楼房养猪新秀，销价优势助力未来成长

公司简介：聚焦生猪、深植广东的楼房养殖新秀。公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。房地产业务方面，公司只做深圳市内的存量项目，今明两年有望开始陆续入伙交付并确认收入，后续将逐渐退出公司主业。生猪养殖业务，公司定位服务粤港澳大湾区，近年在广东及周边广泛开展规模化楼房生猪养殖项目建设，旗下在建及建成产能合计约为 220 万头，2022 年、2023 年生猪出栏规划分别约为 100 万头、200 万头。 目前公司的产能布局正在快速兑现，2022 年前 10 月已实现出栏总量 100.24万头，未来生猪板块将成为公司的核心创收板块。 生猪行业：2023 年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长。据我们对上市猪企复盘，大部分公司受益于养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，仍有望实现较好的成长性。当前行业补栏仍较为理性，预判 2023年生猪行业仍有望保持 300-400 元的头均盈利，我们认为当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础，在经历前期的产能大幅扩张及周期底部的深亏后，规模企业资产负债结构明显恶化。从标的方面来看，京基智农出栏增长较快、存在销价优势且拥有底部资金储备，我们认为其有望成为本轮周期中的成长标的之一。 公司看点：销价优势带来超额收入，资金储备支撑较快量增。（1）从量来看：公司闭群繁育体系已经搭建完毕，现有建成在建产能已超 220 万头，且随养殖项目逐渐满产以及配套自产饲料的跟进，养殖成本存在优化空间，出栏规模有望在周期底部稳步扩张。（2）从价来看：广东省生猪市场短期内省外活猪调运受限，长期规划自供比例约为 70%，区域溢价带来的销价优势可能持续存在，公司有望依靠省内产能享有超额收入。（3）从确定性来看：公司地产项目运作稳健，短期偿债压力较小，依靠现金储备和银行授信余额，公司养殖业务有望兑现产能和业绩。 盈利预测与估值：公司作为新晋的自繁自养楼房养殖标的，具备较快量增、超额收入、资金充足三重特质，有望成为本轮周期成长标的，我们预计公司2022-2024年归属母公司净利润分别为3.2/13.6/6.9亿元（-17.2%/323.0%/-49.3%）。EPS 分别为 0.62/2.61/1.32 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 19.5-21.6 元，较当前股价有 10-15%的溢价空间，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：生猪不可控动物疫病大规模爆发，房地产业务资金紧张等风险。 盈利预测和财务指标 公司简介：聚焦生猪、深植广东的养殖新秀 公司简介：生猪养殖为战略主业，房地产只做存量项目 现代农业：作为国内推出首个国家级审定黄鸡配套系的农牧企业，公司在养殖领域已拥有四十余年的经验积淀。从业务构成来看，公司饲料以内销为主，养殖业务前期主做鸡苗和肉鸡，近年正聚焦生猪养殖，在广东及周边开展规模化生猪养殖项目建设，目前在建及建成产能已达225万头，2022年、2023年生猪出栏规划分别为100万头以上、200万头以上。从销售区域来看，公司定位服务粤港澳大湾区市场，旗下养殖基地已开拓肉鸡供港、深圳生猪保供、连锁零售等多类重要渠道，未来待生猪养殖业务不断放量，现代农业将成为公司的核心创收板块。 房地产业务：该板块目前只做山海御园、山海公馆两个存量项目，未来将逐渐退出公司主业。具体来看，按照公司披露的调研活动信息，山海御园预计将于2022年四季度交付并确认收入，山海公馆预计将于2023下半年交付并确认收入。 图1：京基智农主营业务分为现代农业、房地产业两大板块 图2：公司业务深植广东本地 图3：公司养殖业务定位服务粤港澳大湾区市场 公司治理：股权分布较为集中，非主业剥离已完成 公司股权分布较为集中。京基智农的控股股东为京基集团有限公司，截至2022年9月30日的持股比例为67.92%（其中29.85%通过全资子公司深圳市京基时代实业有限公司间接持有）。京基集团有限公司控股股东陈华为京基智农的实控人，共间接持有公司61.13%的股权，京基集团有限公司总裁周磊为其一致行动人。 图4：公司分布较为集中，实控人陈华（截至2022年7月20日） 公司非主业剥离已在2020年基本完成。2019年7月，公司董事会同意全资设立生猪养殖业务主体广东康达尔农牧有限公司（现已改名为广东京基智农时代有限公司）成立，标志着公司正式开始向聚焦生猪养殖的核心战略迈进。2019年9月，公司运输业务主体深圳市康达尔（集团）运输有限公司、深圳市康达尔交通运输有限公司被正式转让。2020年4月，公司自来水业务主体深圳市布吉供水有限公司70%股权对应的表决权及相关股东权利被委托给深圳市众鹏实业有限公司行使，自此不再纳入公司合并范围，标志着公司公共事业板块剥离完成，进而形成了当前聚焦生猪养殖业务、运作地产存量项目的业务格局。 表1：公司非主业剥离已经在2020年基本完成 公司质押余量较大，预警价最高为10.86元。截至2022年10月11日，公司控股股东京基集团有限公司累计质押公司股份数量为8432.39万股，占其所持公司股份的比例为42.33%，占公司总股本的比例为16.12%，其全资子公司深圳市京基时代实业有限公司累计质押公司股份数量为1.52亿股，占其所持公司股份的比例为97.09%，占公司总股本的比例为28.98%。其中京基集团有限公司质押给华兴银行深圳分行的2800万股公司股份预警价格最高，为10.86元/股，该笔质押的平仓价格为9.41元/股。 表2：公司控股股东及其全资子公司累计质押股票数量占公司总股本的45.10% 经营情况：肥猪出栏快速增长，养殖成本持续下降 房地产业务2021年仍为公司主要创收业务。受前期项目交付影响，2021年公司商品房收入为22.16亿元，于总营收中的占比仍接近70%，毛利率为70.67%，贡献了公司几乎所有的毛利，毛利率较高主要系公司拿地成本较低。考虑到公司的山海御园项目、山海公馆项目预计分别于2022Q4、2023H2开始确认收入，公司近两年的商品房收入和利润或仍将保持较高水平，但占比大概率不断递减。 图5：公司猪业产品收入占比稳步提升，2022H1为63% 图6：房地产业务2021年仍为公司主要创收业务 生猪出栏快速增长，Q3业绩回暖明显。自2021年徐闻一期首批肥猪出栏以来，公司生猪出栏量保持快速增长，2022年前三季度生猪养殖业务共实现收入14.62亿元，生猪出栏量同比增加1165.05%至89.30万头，其中肥猪出栏超70万头，公司的育肥产能布局正在快速兑现。整体来看，由于上半年猪价整体偏低且公司截至Q3末无房产项目结转收入，公司2022年前三季度收入同比减少24.11%至21.86亿元，归母净利润同比减少112.40%至-0.47亿元。分季度来看，下半年公司出栏延续快速增长且国内猪价上涨明显，公司Q3业绩实现量利齐增，收入同比增加255.37%至10.91亿元，归母净利润同比增加222.12%至1.38亿元。 图7：公司商品猪出栏量增长迅速 图8：受生猪养殖亏损影响，公司短期盈利承压明显 图9：公司营业收入情况 图10：公司归母净利润情况 图11：公司单季度营业收入情况 图12：公司单季度归母净利润情况 公司头均盈利水平已处于同行中游水平。按照公司披露信息，随着投产项目产能利用率稳步提升以及配套饲料厂的逐步投产，公司2022前三季度出栏肥猪的生产成本仍相较2021年全年下降约0.7元/kg至17元/千克，公司预计2022年全年的完全成本将降至17-17.5元/kg。按照公司业绩预告披露，公司2022年前三季度无房地产项目集中交付结转收入，我们进一步比较公司和其他上市养殖公司的头均盈利情况可以看出，公司养殖业务2022年前三季度的单季盈利水平均处于同行中游水平，考虑到公司现有育肥场并未满产，我们认为公司未来养殖成本仍存在优化空间。 图13：京基智农头均盈利水平处于上市同行中的中游水平 生猪行业：2023年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长 周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长 猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是1.5年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在4年左右的一个时间维度波动。 图14：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约10个月后生猪供应量 图15：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调 农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露，2020年我国年出栏数在500头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达99.22%。根据农业部监测，2020年农民产能占比仍然较高，年出栏数在500头以下的散养户出栏占比达43%，规模场出栏占比达50%，一体化场出栏占比接近7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。 规模企业具备明显的成长性。2016年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从2016年的5%快速增长至2021年的17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。而对标美国的生猪养殖行业，2017年龙头Smithfield市占率为15%，前七强市占率合计达41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。 图16：目前国内散养户产能占比仍高 图17：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长 股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性 受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”获得市场认可，表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。 规模上市猪企公司凭借出栏快速增长，长周期的成长性依然充足。我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在2014年和2017年，分别为1000元和1594元左右，底部头均市值的增幅接近60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在2012年和2018年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约4019元和5627元，底部头均市值的增幅接近40%。顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2020年，分别为8816元和14708元左右，顶部头均市值的增幅接近67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2019年，分别实现16356元和21028元左右，顶部头均市值的增幅接近29%。 我们认为这些公司头均市值中枢增长的核