立足浙江辐射全国的楼房养猪龙头，三大优势塑造周期成长股

公司简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖产能 21Q4 起稳步兑现。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节。作为浙江省生猪一体化龙头，公司屠宰量常年位居省内前二，预计 2022 年屠宰量接近 500 万头。非瘟后，公司承接浙江省生猪增产保供项目，养殖产能自2021Q4 起达产转固，目前一体化楼房养猪年产能约 300 万头，母猪存栏约15 万头；考虑到公司固定资产的产能规模，我们预计公司 2022-2024 年出栏依次有可能实现 130 万头、300 万头和 500 万头，出栏有望持续增加。 生猪行业：价值成长型公司的本质是“有超额收益的快速量增”，养殖股有望以时间换空间。据我们对上市猪企的复盘，牧原股份的阿尔法尤为突出，其具备明显的单位超额收益，且出栏增速快，因此成为市场认可的价值成长型公司；非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够，我们认为大部分上市公司受益于养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望实现较好的成长性。另外，2020 年散户产能占比依然接近 45%，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长的可能，养殖板块可以时间换空间。此外，对于本轮周期，近期猪价上涨达到 20 元/公斤以上，行业景气有望持续上行；从标的方面，公司凭借区域、后发和资金三大优势，有望成为这一轮最好的周期成长股之一。 公司看点：三大核心优势铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均价高于全国均价接近 1-2 元/公斤；二是浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病防控具备天然优势，因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利，而且拥有较为明显的种猪等资源的成本优势。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源，定增完成后公司资产负债率进一步下降，打开未来融资空间； 此外，主业屠宰现金流常年亦表现稳定，有望为公司出栏快速扩张提供保障。 盈利预测与估值 ： 预计 22-24 年归母净利 4.69/18.70/36.34 亿元（+344%/299%/94%），EPS 分别为 0.77/3.09/6.00 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 31.5-33.1 元，相对目前股价有 40%-50%溢价，维持买入。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：立足浙江的生猪一体化龙头 公司简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业 华统股份是立足浙江，并向全国扩张的生猪产业链一体化企业，主营业务为屠宰及肉类加工及畜禽养殖。公司业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，产品包括生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿和饲料等。作为浙江省区域性屠宰龙头，公司生猪屠宰量常年位居省内前二，2021 年实现生猪屠宰 302 万头，同时，公司也在加快省外屠宰的投资布局，目前覆盖省外区域主要有江苏、河南、湖南、湖北等。生猪养殖业务方面，近年来公司也在持续加码生猪养殖，2016 年与正大股份合资创立正康（义乌）猪业有限公司，2017-2021 年间先后成立仙居华统种猪、衢州华统牧业、兰溪华统牧业、东阳华统牧业等生猪养殖子公司，并在 2020 年通过发行可转债募集约 5 亿元用于建设衢州现代化生猪养殖项目，目前公司已在浙江省内建成合计约接近 300 万头产能的自繁自养楼房一体化养殖场。 图 1：华统股份业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节 经营情况：2021Q4 起养殖量逆势提升，2022H1 成本控制优秀 2021 年公司养殖产能投放，塑造浙江养殖新秀。公司2021 年实现营业收入83.42 亿元，同比减少 5.59%;归母净利润亏损 1.92 亿元，同比减少 242.46%，主要系大额转固叠加猪价低迷影响。分业务看，屠宰及肉类加工板块销量回升明显，2021 年收入为 79.48 亿元，销量为 41.83 万吨，均价为 19 元/公斤，分别同比变动-6.68%、34.67%、-39.03%。畜禽养殖板块 2021 年收入为 1.07 亿元，销量为 3.58 万吨，分别同比变动 409.52%、16.16%。 转固比例稳步提升，月度出栏快速增长。公司 2021 年消耗性生物资产年末账面余额 4.1 亿元，同比增长 215%(其中，消耗性生物资产计提约 1.20 亿元);固定资产期末余额 32.11 亿元，同比增长 103%(其中，2021 年内在建工程转入固定资产约16.27 亿元 );生产性生物资产期末账面价值3.24 亿元 ，同比增长37%(其中，已减值计提金额约 5972 万元)。从公司公告来看，公司 2021 年生猪产能加速投放，2021 年共出栏 13.7 万头。我们预计公司 2022-2024 年出栏依次有可能实现 130 万、300 万头和 500 万头。 2022H1 业绩预告表现亮眼，头均盈利水平优秀。华统股份 2022H1 在周期底部逆势加速扩张，出栏量维持大增，达 48.6 万头，同比增长 624%，养殖量稳步兑现。 根据公司披露的 2022 年一季报情况，华统股份的单位超额收益显著，估算头均肥猪亏损接近 413 元，和其他同行依然拉开了较大差距。公司盈利表现优秀主要得益于两方面，一是在销价方面，公司的养殖产能位于浙江，具备区域优势，据公司公告，公司 2022Q1 商品猪销售价格约 14 元/公斤；销售价格明显高于牧原的12.08 元/公斤和温氏的 12.98 元/公斤，单头具备明显的超额收入。二是在成本方面，公司成本控制优秀，由于浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病的防控具备天然优势，公司全程养殖存活率接近90%，2022Q1 养殖完全成本为 18.47 元/公斤，考虑刚转固未出猪的工厂的费用摊销，2022Q1 实际养殖成本接近 16-17 元/公斤，养殖成本优于大部分同行企业。 考虑到当前公司养殖产能处于利用率快速提升的阶段，预计未来成本边际改善空间依然较大。 此外 ， 根据公司披露的 2022 年中报业绩预告 ， 预计公司 2022Q2 实现盈利2300-4300 万元，是少数在 2022Q2 实现盈利的猪企之一，进一步验证了华统股份相较于其他同行具备单位超额盈利优势。 图2：华统 2022 年月度出栏维持大增，养殖量稳步兑现 图3：预计华统 2022、2023 年出栏分别达 130 和 300 万头 表1：2022Q1 主要生猪标的出栏及盈利情况 公司治理：股权分布集中，激励机制完善 股权集中，管理稳定 股权分布集中，实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟。2021 年 9 月，华统股份与控股股东华统集团的全资子公司上海华俭食品科技有限公司签订《股份认购协议》，其将以不超过 9.2 亿元的现金认购华统股份非公开发行的不超过 1.322 亿股（占本轮发行股份 100%）。2022 年 7 月 28 日，公司公告 2021 年非公开发行 A 股股票发行情况暨上市公告书，本次非公开发行新增股份 1.322 亿股，将于 2022 年 8月 1 日在深圳证券交易所上市,发行完成后，华统股份的控股股东华统集团有限公司，对上市公司的合计持股比例将由 39.47%提升至 52.67%。进一步穿透来看，朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司合计间接持有华统股份 43.54%股权，是华统股份的实控人。朱俭军之子朱凯，朱俭勇及朱俭军之侄和之姐均为公司实控人的法定一致行动人，合计通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司间接持有华统股份 9.32%股权。 公司大股东中多为生猪产业链中的优秀企业，公司管理获得行业头部企业的认可。截至 2022 年 7 月 19 日，公司本次定增发行后，温氏（深圳）股权投资管理有限公司、正大投资股份有限公司分别位列公司第四、第六大股东，持股比例分别为 3.97%、1.94%。这些行业头部企业对公司较高比例的持股，也说明公司的管理获得了头部企业的认可。 图4：华统股份股权集中，实际控制权稳定（截至 2022 年 7 月 19 日） 重视激励，完善机制 公司重视员工激励，持续完善长效机制。公司于 2019 年发布了首次限制性股票激励计划，向 104 名激励对象授予 940 万股限制性股票（占授予日时公司总股本的3.51%，分三期解锁），并在 2019 年 4 月 29 日完成首次授予登记工作。通过本次限制性股票激励计划，公司进一步完善了公司的激励约束机制，并通过切实有效的业绩目标，激发了管理团队和核心员工的积极性和创造性。剔除股权激励计划计提的股份支付费用后，公司 2019 年扣非后归母净利润同比增长 33.45%，明显超过当年 25%的业绩增速目标，股权激励初步取得成效。2020 年 5 月 6 日，公司公告 2019 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件成就，并将于 2020 年 5 月 7 日上市流通，可申请解除限售的限制性股票数量达370 万股，占当日公司总股本 1.33%。 表2：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予完成名单 表3：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售安排 表4：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予部分的解锁条件及实际目标达成情况 生猪行业：价值成长型公司的内核是“有超额收益的快速量增” 周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长 猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近 1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在 4 年左右的一个时间维度波动。 图5：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约 10个月后生猪供应量 图6：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调 农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。 规模企业具备明显的成长性。2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从 2016 年的 5%快速增长至 2021 年的 17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。而对标美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为 15%，前七强市占率合计达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。 图7：目前国内散养户产能占比仍高 图8：2016 年起国内生猪养殖 CR10 快速增长 股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性 受益于行业规