投资策略展望展望

2022 11月投资策略展望展望 西南期货研究所 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）地址：上海市浦东新区向城路288号1101A 电话：023-67070250021-61101856 1 邮箱：xnqhyf@swfutures.com 摘要 贵金属 通胀仍是美联储当前主要目标，在核心通胀没有明显回落迹象的背景下，美联储或难快速政策转向。因此，预计美联储11月议息会议将宣布加息75个基点，联邦基金利率将升至3.75-4%区间。9月通胀数据再超预期，食品通胀未来几个月可能维持高位震荡，商品和服务分项将延续分化走势。展望后市，未来房租以及食品价格依然会支撑通胀在高位运行，美联储或难放缓加息。贵金属作为对抗通胀以及对冲风险的重要工具依然存在配置价值。预计11月份贵金属继续呈现震荡寻底后的反弹走势。 螺纹、铁矿 11月份，螺纹钢产量回升空间受限，同时需求端也将逐步向淡季切换，市场或呈现弱势震荡态势，我们仍建议投资者以震荡思路对待；铁矿石基本面依然偏弱，但当前价格比较接近非主流矿山的成本区间，我们建议关注反弹做空机会。 焦煤、焦炭 产业链焦煤处于去库中，焦炭库存处于低位，下游炼钢、炼铁需求再次转弱。焦化企业开工率回落，吨焦利润转为亏损。上游焦煤进口好转加大国内供给。产业链中期需求疲弱不利双焦消耗再次主导价格走势，市场对经济增长的担忧带来系统性压力，结合技术上双焦主力仍处于下行趋势中。综合判断，11月份双焦期货大概率仍然以弱势 下跌为主。 铜、铝、锌 宏观继续施压，基本面走向影响铜价运行状态；低库存和成本支撑与弱消费和宏观压制博弈，铝价或围绕成本线震荡；基本面的强支撑逻辑将转弱，锌价运行重心或承压下移。 天然橡胶 在轮胎外需预期转弱，内销不佳的情况下天胶盘面在11月中上旬或延续弱势，月末或随着仓单压力减小，海外宏观利空因素兑现后筑底偏弱震荡，上行驱动不足，建议逢高沽空为主。 PVC 展望11月，供应端预计在企业亏损下继续维持同比偏低水平，内销以及出口预计维持低位运行为主，需求端难有亮点，上月末的社库去化预计难以持续，供需双弱下建议逢高抛空为主，关注供应缩减以及政策端等情况为主。 尿素 日产下行逻辑在11月或抑制尿素下行空间，但成本端下行或带来一定不确定性，需求淡季下反弹力度不宜过度乐观，整体来看或区间震荡为主，如果盘面向上演绎日产下行的多头行情，建议单边逢高抛空为主，因为四季度整体供大于求的格局不改，高基差下，企业短期视基差情况适当买入套保。 PTA 展望11月，纺织终端需求疲软，季节性走弱概率较大，成品库存仍居高位，拖累备货力度，下游工厂负荷提升意愿较弱，整体需求持偏悲观看法。PX和原油对PTA成本端影响较大，近期国际原油博弈较为剧烈，市场不确定性因素较多，PX供应增加，表现偏弱，加工费有进一步压缩空间，PTA成本支撑不足。PTA供需基本面结构未见明显改善，01合约维持高基差表现，PTA价格跟随成本端波动，预计呈现震荡偏弱局势，我们建议关注01合约逢高空机会。 乙二醇 展望11月，乙二醇供应有增量预期，需求仍偏弱，港口库存预到港增加、发货量减少，短期有累库预期，下游隐形库存高位，缺少持续反弹动力，乙二醇成本端对市场影响弱化，预计乙二醇以偏空思路看待，我们建议01合约以反弹滚动做空为主。 短纤 展望11月，短纤原料端偏弱运行，下游终端需求拐点已现，叠加疫情影响，对需求端以谨慎偏空看待，我们预计短纤维持弱势盘整为主，价格区间在6600-7400元/吨附近，建议短纤2212主力合约以逢高抛空为主。 白糖 全球增产预期强烈，外盘上方空间有限；国内估值中性，驱动表 现为供强需弱，糖价或继续弱势运行。棉花与棉纱 在欧美通胀高企，加息周期下，全球总需求面临下滑的预期和事 实，因此全球棉花需求持续转弱，国际棉价上方空间有限。 从国内供需来看，国内旧棉库存仍然较大，新棉集中供给市场，终端订单减少，纺织企业短期补库存意愿较弱的情况下，棉价或弱势运行。 苹果 总体看，虽然消费下降，但是苹果自身减产和替代品减产，苹果下方空间有限。 粕类油脂 全球大豆新作供需转向宽松，看淡油粕下游需求，但乌克兰粮食出口可能放缓，油粕考虑滚动做空。 玉米 全球玉米库存下滑，国内虽减产程度有限，但进口量减少使得国内供需依旧维持紧平衡，种植、运输等成本抬升玉米价格重心。 生猪 进入11月后，生猪将逐步踏入集中出栏旺季期，生猪出栏行为上或从月中开始逐步增加，体现提前于往年的出栏节奏。今年腌腊消费 情况改善或不及去年，主要原因为高价抑制消费以及去年尚有库存。现阶段生猪养殖利润处于历史偏高水平（除非瘟影响年份），政策面调控在随旺季临近而逐步加码。但期货盘面已提前抢跑，全合约深度贴水呈BACK结构。因此，我们认为，生猪期货大概率开始基差修复逻辑，呈震荡回升走势。 鸡蛋 产蛋鸡存栏量或呈微幅下降趋势，存栏水平或为历史同期最低；养殖成本压力仍存，对鸡蛋价格体现强支撑。四季度鸡蛋消费在高猪价带动下替代效应增强，预计需求同比或有改善；目前期价估值维持偏低。 目录 贵金属8 螺纹、铁矿13 焦煤、焦炭19 铜30 铝36 锌41 镍和不锈钢46 锡51 天然橡胶55 PVC64 尿素72 PTA、乙二醇、短纤81 白糖116 棉花和棉纱124 苹果135 粕类油脂141 玉米153 生猪164 鸡蛋174 免责声明182 贵金属 ►观点 货币政策方面，美国当前的核心矛盾依然是通胀，也是美联储的主要目标。在核心通胀没有明显回落迹象的背景下，美联储或难快速政策转向。因此，预计美联储11月议息会议将宣布加息75个基点，联邦基金利率将升至3.75-4%区间。通胀方面，9月通胀数据再超预期，食品通胀未来几个月可能维持高位震荡，商品和服务分项将延续分化走势。利率方面，美指美债持续高位震荡，充分的货币紧缩预期，使美债利率进一步上升空间有限，可能维持在4%附近。国际基金持仓方面，9月全球黄金ETF大幅流出，验证市场情绪回落。展望后市，市场依然低估了高通胀的粘性，未来房租以及食品价格依然会支撑通胀在高位运行，这使得及时美联储不断加息也很难在短期内抑制通胀，因此这拉长了整个金融市场的紧缩周期，但是同时，全球经济共振式下跌持续，美国也将进入萎缩周期，对于全球经济衰退的预期愈发强烈。贵金属作为对抗通胀以及对冲风险的重要工具依然存在配置价值。预计11月份贵金属继续呈现震荡寻底后的反弹走势。 美国货币政策方面：9月美联储宣布加息75个基点，将基准利率 升至3.00%-3.25%区间，利率水平升至2008年以来新高。今年至今， 美联储已连续5次加息，并且最近3次连续加息75个基点，保持着 1994年11月以来最强劲的单次加息力度。鲍威尔提到，全曲线实际利率回正是衡量货币政策是否合理的依据之一。在“全曲线实际利率回正”的明确目标下，美联储大概率会继续推进加息步伐，美联储甚至能接受一定程度浅衰退。月初在美国通胀以及就业数据公布之后，市场对11月份加息预期从前期的50个基点快速调整到75个基点，并 且由于整体通胀韧性较强，市场一度预期12月份也将加息75个基点。当前美国劳动力市场表现强劲，失业率维持历史低位，生产和消费也仍有一定韧性。美国当前的核心矛盾依然是通胀，也是美联储的主要目标。在核心通胀没有明显回落迹象的背景下，美联储或难快速政策转向。预计美联储11月议息会议将宣布加息75个基点，联邦基金利率将升至3.75-4%区间。 通胀方面：美国9月CPI同比8.2%，较前值回落0.1%；核心CPI 同比6.6%，较前值提升0.3%，略高于市场预期。从结构上看，9月能源项同比增速19.8%，较前值回落4.0%，其中，能源商品项环比增速已连续3个月录得负值，但服务项环比增速仍高达1.1%。能源项通胀持续回落，主因是能源商品通胀随国际油价持续回落，但能源服务通胀仍在高位。9月食品项同比增速11.2%，较前值回落0.2%，食品通胀见顶回落，结束了连续14个月的上涨。展望后市，能源通胀或在基数效应影响下开始反弹，环比动能也将由负转正。而食品通胀未来几个月可能维持高位震荡，商品和服务分项将延续分化走势。 图1：美国CPI同比与环比增速（%）图2：美国食品能源分项CPI同比增速（%） 10 8 6 4 2 0 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:当月环比 12.00 50 10.00 40 8.00 30 6.00 20 4.00 2.00 10 0.00 0 美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:能源:当月同比 数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 利率方面：10月，美元指数和美债收益率飙升。10月中下旬，10年期美债收益率飙升至十四年高位，最高升14个基点，自2008年7月以来美债收益率全线刷新了多年来的最高位，突破4.2%关口。结构上通胀预期整体上扬，实际利率持续走高，截至10月28日，10年期 通胀预期升至2.51%，实际利率升至1.51%。美元指数方面，10月美元指数冲高回落，突破110关口，最高升至113点，后回落至110关口附近。利率曲线方面，10年期与2年期美债利差的倒挂程度再次回到历史高位，衰退预期加剧。展望后市，随着全球债市抛售的放缓、趋缓的通胀环境、以及充分的货币紧缩预期，美债利率进一步上升空间有限，可能维持在4%附近。 图3：美国实际利率与预期通胀（%）图4：美元指数（%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 美国:国债实际收益率曲线:10年 美国:国债收益率:10年 10年预期通胀 118 114 110 106 102 98 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 图5：美国10年期国债实际收益率曲线 （%） 图6：美国国债收益率（10年-2年） （%） 2.00 1.60 1.20 0.80 0.40 0.00 -0.40 -0.80 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0.80 0.40 0.00 -0.40 -0.80 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 国际基金持仓方面：2022年9月，全球黄金ETF流出95吨（约合50亿美元），是自2021年3月以来的最大月度流出量。截至9月 底，全球黄金ETF总持仓为3,548吨（约合1,910亿美元），较年初下降1%。其中，北美基金流出59吨（约合30亿美元），欧洲流出36 吨（约合20亿美元)，占全球流出量的绝大部分。SPDRGoldShares与iSharesGoldTrust两只基金在本月黄金ETF流出中占比最大。截止2022年10月28日，全球最大黄金ETFSPDR的黄金持仓量为922.29 吨，较2022年9月末减少17.11吨，降幅约1.8%。全球最大白银ETFSLV 的白银持有量为15045.48吨，较2022年9月末减少87.27吨。 图7：黄金SPDR持仓情况（吨）图8：白银SLV持仓情况(吨) 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD ►策略 整体来看，市场依然低估了高通胀的粘性，从各个通胀的分项来看，未来房租以及食品价格依然会支撑通胀在高位运行，这使得及时美联储不断加息也很难在短期内抑制通胀，因此这拉长了整个金融市场的紧缩周期，但是同时，全球经济共振式下跌持续，美国也将进入萎缩周期，对于全球经济衰退的预期愈发强烈。贵金属作为对抗通胀以及对冲风险的重要工具依然存在配置价值。预计11月份贵金属继续呈现