2022年12月“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券研究报告|2022年11月30日 “十强转债”组合 2022年12月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 01 12月债市及股市展望 02 12月转债配置策略 03 2022年12月“十强转债”组合 •11月市场行情：11月以来权益市场筑底回升，短期利率上行引发债市调整； •今年以来影响市场走势的地产、疫情防控、美联储加息、俄乌冲突几大因素均在11月发生较大的积极变化；受几大利好因素提振，11月上中旬权益市场筑底回升，而11月20日以来全国疫情呈多点散发态势，股市又略有调整。分行业看，11月以来涨幅居前的一级行业为房地产 （+20.90%）、建筑材料（+18.77%）、建筑装饰（+12.70%）等； •债市方面，短期利率上行引发债市调整，经济预期上修形成加速器。加权隔夜利率从1.2%-1.3%、7天利率从1.5%，均回归到2.0%的政策利率附近，同时防疫政策的变化、地产政策的出台形成利率上行加速器。债市走熊导致债基出现赎回潮，负反馈效应导致利率进一步上行； •转债估值随债市调整压缩后略有修复，指数涨幅由平价贡献； •11月以来中证转债指数上涨0.86%，个券价格变动大多在【0%-5%】区间，与此同时正股价格也大多实现了上涨；各平价区间转债转股溢价率在11月中旬受债市“赎回潮”波及开始大幅下降，其中偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌； 11月以来全市场平均转股溢价率下行8.25%，算数平均平价上涨4.05%； 图1：转债分平价转股溢价率（%）-221125 图2：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：11月转债价格变动幅度分布 图6：11月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：转债市场关键指标一览 日期算术平均价 （%） （%） 2022/1/4 151.59 121.01 100.16 94.24 24.47 34.46 2022/4/29 129.96 86.81 88.91 93.73 21.21 59.36 2022/10/31 129.18 92.15 81.95 95.52 24.17 53.69 2022/11/25 130.07 95.88 87.38 94.69 22.51 45.43 与年初相比 -14.20 -20.77 -12.76 0.48 -1.95 10.98 与上月相比 0.69 4.05 6.63 -0.86 -1.66 -8.25 格（元） 算术平均平 价（元）平价指数 算术平均债 底（元） [90,125)转股溢全体-算术平 价率-算术平均均转股溢价率 图3：转债平价分布-221031 图4：转债平价分布-221125 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布 图8：转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •债市：收益率波动中上行，防疫措施的优化进程是影响短期经济的核心变量； •常态化动态清零措施会导致经济增长不出现大落，但是也制约了经济增长出现大起，只能寻求经济的边际改善或弱化；11月市场主要围绕以下两点波动： •防疫措施的优化进程存在不确定性，11月以来国内感染人数大幅增加，各地防控措施出现波动，短期经济依然偏弱势； •国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，经济预期向好； •后续市场仍面临经济复苏预期反复变化以及国内外货币政策错位的影响，利率或延续波动上行态势； •股市：多重压制因素均趋于消散，A股有望迎来盈利估值戴维斯双击； •今年以来权益市场经历几轮下跌，而今年以来影响市场风险偏好、压制企业盈利的几大因素均在11月发生较大的积极变化： •优化防控工作的20条措施发布，疫情管控措施有望进一步精准化; •地产“第二支箭”、“第三只箭”、“金融16条”等陆续推出，推出推动房企健康发展，稳定市场预期； •海外方面，美国核心CPI环比增速放缓，美联储加息幅度或收窄；中美领导人在G20峰会会晤，有助于中美关系的稳定； •展望后市，上述压制市场因素的消解有望提升投资者风险偏好；从估值的角度上看，目前上证指数、沪深300、科创50、创业板指PE(TTM)水平仍接近今年4月26日底部，无论是核心资产还是“创成长”，性价比都在相对高的位置上； •从盈利视角看，成本端大宗原材料价格已显著回落，收入端下游需求有望随经济修复企稳，总体来看A股公司表观利润底已过，预计2023年全年全A、全A非金融归母净利润累计同比增速分别为6.1%、8.8%； •转债配置策略：抵御债熊，强股性或高债底至少选其一； •债市利率震荡上行，债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况有可能再次发生；抵御方案有二： •强股性：平价高于120元的转债平均转股溢价率已低于10%，进一步压缩空间有限； •高债底：偏债型及平衡型转债中，推荐关注评级偏高的品种，债底在105元以上，对转债价格保护较足；参考2020年7月，极端情况下偏债型转债平均纯债溢价率曾短暂压缩至10%以下，债底保护较强的转债跌幅远小于同平价的低评级转债； •高估值的解药：2022年公司盈利增速较低、2023年业绩修复空间较大的板块，正股股价或迎盈利估值戴维斯双击，有望覆盖中低价格转债的高溢价率；分板块来看： •困境反转类：近期权益行情主要围绕地产链（包含建材、工程、银行、家电等）和疫后修复（以出行为代表的大消费）两条主线展开；地产链低价转债数量较多，支持性政策到位后关注居民非投资性需求正常释放带来的住房需求回升；择券方面建议优选应收账款占利润比例不高计提坏账风险可控、现金流指标较好、转债评级较高债底可提供保护的品种，相关个券包括旗滨转债、冀东转债、万青转债等； •高端制造/国产替代类：汽车零部件、半导体设备与材料、医疗器械、电池、风电设备等行业均有较多低价转债存续，相 关个券包括：三花转债、晶瑞转2、彤程转债、奕瑞转债、利元转债、强联转债、广大转债、环旭转债等； •数字经济与信创类：通信与计算机行业转债大部分评级偏低，可优选正股股性较强、2023年一致预期增速较高的个券进行配置，相关个券包括润建转债、拓尔转债、太极转债、朗新转债等； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2022年12月“十强转债”组合如下： 2022年12月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 申万二级行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率（%） 评级 正股股价（元） 转股价（元） 赎回触发价（元） 128140.SZ 润建转债 润建股份 通信服务 10.90 153.95 137.37 12.07 AA 153.36 26.20 34.06 123105.SZ 拓尔转债 拓尔思 软件开发 8.00 136.09 121.09 12.39 AA- 135.67 9.91 12.88 118025.SH 奕瑞转债 奕瑞科技 医疗器械 14.35 125.55 91.79 36.78 AA 125.53 499.89 649.86 113658.SH 密卫转债 密尔克卫 物流 8.72 121.49 81.06 49.87 AA- 121.43 134.55 174.92 113062.SH 常银转债 常熟银行 农商行Ⅱ 60.00 115.41 94.18 22.54 AA+ 115.37 8.08 10.50 123161.SZ 强联转债 新强联 风电设备 12.10 121.93 77.38 57.58 AA 121.89 86.69 112.70 127036.SZ 三花转债 三花智控 家电零部件Ⅱ 29.98 129.46 104.13 24.33 AA+ 129.27 21.30 27.69 127045.SZ 牧原转债 牧原股份 养殖业 95.44 117.68 97.35 20.88 AA+ 117.56 47.46 61.70 113047.SH 旗滨转债 旗滨集团 玻璃玻纤 14.99 121.33 77.19 57.19 AA+ 121.07 12.01 15.61 113045.SH 环旭转债 环旭电子 消费电子 34.50 117.56 90.68 29.64 AA+ 117.41 19.52 25.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •润建股份（002929.SZ）-通信网络管维领域的最大民营企业，积极拓展能源信息新业务 •受益于我国通信设施增加，通讯运维市场规模保持增长,同时行业格局不断改善，向技术优、服务综合性强且持续性好的龙头企 业集中，公司在手订单数稳步上升，后续通讯运维服务营收保持较高速率扩张； •能源网络管维方面，公司前期积累铺垫迎来收获期，今年以来再签清河县10.39兆瓦分布式光伏项目、河北华电石家庄赞皇200MW光伏复合项目等运维项目，2022年半年报显示能源业务收入同比再增31.19%，硅料价格下降有利于公司业务规模加速度上升； •信息网络管维方面：IDC管维业务量持续高增，转债募投五象云谷云计算中心项目IDC数据中心2022年正式投产运营，已与部分客 户洽谈入驻，年内机柜部分上架开始贡献收入； •公司业绩保持高增，中报营收同比再增16%，归母净利润增速达到43%，达到业绩预告上限范围； 表2：润建转债基本信息 图9：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债价格（元）/转股溢价率（%）153.95/12.07 转债信用等级/余额（亿元）AA/10.9 正股PE(TTM)18.02 正股PE历史分位数2.69% 申万行业分类通信--通信服务--通信工程及服务 公司市值（亿元）82.93 2021年营业收入（亿元）66.02 销售毛利率（%）19.37 ROE（TTM，%）10.37% 2021年归母净利润（亿元）3.53 资产负债率（%）61.51% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）图11：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：公司综合毛利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •拓尔思（300229.SZ）-面向政企类客户的国内语义智能软件龙头供应商 •公司是国内语义分析（NLP）技术领先者，不断拓展专利智能检索、专利分析、生物多样性基因库建设、国家十大战略行业知识产权数据库、能源和金融等领域应用； •产品应用场景包括：社会舆情监控、数字政府运用及拓展、金融风险监控效率和手段升级、虚拟数字人等； •品牌优势：公司通过多年与客户合作积累，对于客户需求场景理解深刻，在党政机关有较好口碑积累，现有客户广泛分布在国家政府情报组织、网络安全组织、执法、金融、私营公司等领域； •技术优势：持续加大研发投入，丰厚的大数据资产及数据收集能力为技术迭代做支撑； 表3：拓尔转债基本信息 图14：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债价格（元）/转股溢价率（%）136.09/12.39 转债信用等级/余额（亿元）A