纯债基金分红意义——投资层面的启示

主要观点： 纯债基金分红意义——投资层面的启示 证券投资基金研究报告/基金专题 上海证券基金评价研究中心分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001电话：021-53686101 邮箱：liuyiqian@shzq.com 研究助理：陈丹忆 执业证书编号：S0870122010009电话：021-53686094 邮箱：chendanyi@shzq.com 报告日期：2022年12月2日 不同于偏股型基金分红行为被赋予“止盈”、“减仓”等含义，持有人结构以机构投资者为主的债券型基金，对其分红行为的解读多集中于会计意义上：基金分红可以将红利从企业利润表的“公允价值变动损益”科目调至“投资收益”科目，实现由“浮盈”向“实盈”的转变，且能在规避赎回费的前提下带来实打实的现金流入，提高资金利用的灵活度。 统计发现，纯债型基金分红对于基金投资及业绩同样存在正向影响：（1）纯债基金年均分红比例与基金年化收益呈正相关关系。（2）撇开分红比例，在积极分红行为下，纯债基金平均收益水平得到提升，同时风险指标并未恶化。（3）忽略分红行为，仅基金合同中出现对分红的约束性条款的纯债基金，同样表现出优于同类的风险收益特征。 基于分红因素的纯债基金优选策略表现优异，以历史分红比例作为核心筛选指标，可形成一套简单高效的纯债基金组合构建方案：以近三年分红比例优先为原则构建基金组合，组合表现全面优于中债-综合指数，相对同类平均超额显著，2017年初至2022年中年化收益率4.37%，最大回撤 -2.16%。 稳定、规律的分红伴随稳健的投资理念，对于纯债型基金来说，这种更稳健的操作理念在历史上收获了更好的投资效果。定期分红赋予基金经理优化投资组合、控制基金规模的机会，灵活运用基金分红这一工具对于纯债基金的投资运作具有积极意义。 目录 一、引言3 二、基金分红总体概述3 1.分红行为统计3 2.分红相关规定与约定4 三、统计与分析5 1.现象5 2.分红策略基金组合7 3.成因初探8 图表目录 表1各类型基金2021年分红总金额4 表2各类型基金2021年分红行为统计4 表3分红约束条款基金数量统计5 表4积极分红基金风险收益特征同类比较6 表5分红条款约束基金风险收益特征同类比较7 表6分红策略纯债基金组合表现8 表7分红策略纯债基金组合表现同类比较8 图1中长期纯债基金年均分红比例、年化收益散点图6 图2分红策略纯债基金组合表现8 附表1分红策略纯债组合历史成份10 一、引言 偏股型基金的分红常被赋予“止盈”、“减仓”等含义，大额分红行为甚至会被解读为基金经理对后市谨慎态度的体现。而对于纯债型基金，其分红行为更多被理解为是一种会计意义上的操作，鲜有从投资层面出发的解读。 对于机构投资者者来说，基金分红可以将红利从企业利润表的“公允价值变动损益”科目调至“投资收益”科目，实现由“浮盈”向“实盈”的转变，部分机构投资者因此对分红有特定需求。从现金流量的角度来说，基金分红能在规避赎回费的前提下带来实打实的现金流入，提高资金利用的灵活度。 在上述意义以外，本文将对纯债基金1分红行为对基金投资及业绩的影响进行分析，并对其成因进行探究。 二、基金分红总体概述 1.分红行为统计 从分红规模来看，2021年度债券型基金分红总额占据全部基金分红总额的半数以上，分红总金额达到1679.75亿元。 超过半数的债券型基金在2021年进行了分红，分红基金占比远高于其他类型，混合型基金和股票型基金分红基金的占比分别仅为13.80%和1.63%，但这两类基金中的分红基金的平均年分红比例2较高，分别达到了11.44%和14.99%。 细分到债券型基金的二级分类来看，中长期纯债型基金的分红基金占比最高，达到了69.72%，其中2021年进行分红的中长期纯债型基金平均分红次数达到了2.13次，平均分红比例为3.62%。除可转债基金以外，债券型基金各细分类型下的分红基金平均年分红比例与相应类型基金当年的平均回报水平均相当。 1出于对样本风险收益特征一致性的考虑，研究对象限于Wind基金二级投资分类为中长期纯债型的基金，短期纯债型基金暂不纳入分析。 2分红比例=单位分红/基准日单位净值*100%，年分红比例为当年发生的分红的分红比例之和 表1各类型基金2021年分红总金额 基金类型 分红总额（亿） 债券型基金 1679.75 混合型基金 1047.27 股票型基金 271.95 货币市场型基金 34.82 国际(QDII)基金 22.85 REITs 6.92 FOF基金 3.83 另类投资基金 2.36 合计 3069.76 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 表2各类型基金2021年分红行为统计 全部基金数 分红基金数 分红基金占比 平均年分红比例 分红基金平均年分红比例 基金当年平均回报 平均分红次数 分红基金平均分红次数 股票型基金 1225 20 1.63% 0.24% 14.99% 7.86% 0.03 1.75 混合型基金 2949 407 13.80% 1.58% 11.44% 8.84% 0.21 1.53 债券型基金 2210 1183 53.53% 2.12% 3.95% 4.99% 1.13 2.11 债券型二级分类中长期纯债型基金 1255 875 69.72% 2.53% 3.62% 4.03% 1.49 2.13 短期纯债型基金 170 65 38.24% 1.16% 3.03% 3.27% 0.88 2.29 混合债券型一级基金 332 147 44.28% 2.21% 4.98% 5.43% 0.89 2.02 混合债券型二级基金 296 95 32.09% 1.90% 5.91% 6.99% 0.58 1.82 可转换债券型基金 37 1 2.70% 0.38% 14.17% 22.25% 0.11 4.00 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 2.分红相关规定与约定 根据证监会2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度可供分配利润的百分之九十。开放式基金的收益分配，由基金合同约定。 梳理基金合同文本可知，部分基金在契约层面对分红作出明确的纪律性约定，在“基金收益分配原则”部分出现对基金分红的约束性条款，主要形式包括（1）约定满足分红条件前提下，固定时间周期内的分红次数下限；（2）规定单位份额可供分配利润大于某值后须进行分红；（3）约定年度/季度/月度收益分配比例不低于年度/季度/月度可供分配利润一定比例。其中，基金可供分配利润指的是截至收益分配基准日，基金 未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数。基金已实现收益指基金利润减去公允价值变动收益后的余额。 通过关键词定位统计可得，债券型基金中，在基金合同中存在分红约束性条款的基金占比为7.62%，其中中长期纯债型基金的这一比例为5.95%，其余基金则并未对分红进行强制性约束。 表3分红约束条款基金数量统计 基金数量 分红约束性条款基金数量 占比 中长期纯债型基金 1562 93 5.95% 短期纯债型基金 283 13 4.59% 混合债券型一级基金 396 59 14.90% 混合债券型二级基金 430 24 5.58% 被动指数型债券基金 189 30 15.87% 增强指数型债券基金 1 1 100.00% 可转换债券型基金 38 1 2.63% 合计（债券型基金） 2899 221 7.62% 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心截止日期：2022年6月30日 三、统计与分析 1.现象 纯债基金年均分红比例与基金年化收益呈正相关关系。一般要求基金在可供分配利润为正的情况下方可进行收益分配，且基金收益分配后各类基金份额净值均不能低于面值，即基金的分红水平受限于基金净值表现以及基金已实现利润，因而优秀的业绩是高额分红的前提条件之一，基金业绩与分红比例间的正相关关系符合常理。 图1中长期纯债基金年均分红比例、年化收益散点图 8.00 y=0.2738x+3.0424 0.00 ) 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 7.00 6.00 成立以来年化收益，% 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 (1.00 (2.00) 成立以来年均分红比例，% 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心截止日期：2021年12月31日 统计样本为至截止日成立满一年的中长期纯债型基金 撇开分红比例，在积极分红行为下，纯债基金平均收益水平得到提升，同时风险指标并未恶化。将过去三年均进行了分红的中长期纯债型基金定义为积极分红基金，统计显示，积极分红基金的平均收益水平稳定、显著的高于同类基金，而最大回撤指标则无明显差异。 表4积极分红基金风险收益特征同类比较 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 平均收益（%）中长期纯债型基金 1.86 6.63 4.30 2.79 4.09 过去三年均分红 1.88 7.45 4.64 2.98 4.33 超额收益 0.02 0.82 0.34 0.20 0.25 平均最大回撤（%）中长期纯债型基金 -0.97 -0.68 -0.54 -2.08 -0.36 过去三年均分红 -0.98 -0.71 -0.49 -2.06 -0.37 超额回撤 -0.01 -0.03 0.04 0.02 -0.01 样本数量中长期纯债型基金 287 419 621 910 1205 过去三年均分红 20 20 32 101 184 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 忽略分红行为，仅基金合同中出现对分红的约束性条款的基金，同样表现出优于同类的风险收益特征。经统计发现，仅满足基金合同中存在基金分红约束这一要求的基金，相对于同类基金同样表现出明显的超 额收益效应。 表5分红条款约束基金风险收益特征同类比较 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 平均收益（%）中长期纯债型基金 10.83 2.02 1.86 6.63 4.30 2.79 4.09 分红条款约束 11.77 2.15 1.68 7.15 4.68 2.81 4.23 超额收益 0.94 0.13 -0.19 0.52 0.38 0.02 0.14 平均最大回撤（%）中长期纯债型基金 -1.39 -2.88 -0.97 -0.68 -0.54 -2.08 -0.36 分红条款约束 -0.92 -2.77 -0.98 -0.71 -0.49 -2.06 -0.37 超额回撤 -0.01 -0.01 -0.01 -0.03 0.04 0.02 -0.01 样本数量中长期纯债型基金 81 112 287 419 621 910 1205 分红条款约束 21 25 32 33 35 66 85 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 2.分红策略基金组合 基于分红因素的纯债基金优选策略表现优异，以历史分红比例作为核心筛选指标，可形成一套简单高效的纯债基金组合构建方案。基于上述发现，我们尝试构建基于基金历史分红行为的基金组合，验证基金分红比例作为预测因子对基金未来业绩表现的积极影响。将过去三年均进行分红且分红比例排名靠前的10只基金纳入组合，组合成份于每年初更 新，筛选过程中剔除了定开基金、规模小于1亿、净值异常波动基金。 对组合表现进行回测，组合自2017年初以来收益长期跑赢了中债-综合指数（代码CBA00201.CS），在多轮债市调整中回撤水平也显著低于中债综合指数，在五年半中获得了4.37%的年化收益，最大回撤-2.16%，最大回撤修复时长为8个月。因公募基金可投范围、资产可得性等限制因素，公募纯债基金跑赢中债-综合指数并非易事，经统计，收