货币政策与流动性观察：降准了，然后呢？

证券研究报告|2022年12月01日 货币政策与流动性观察 降准了，然后呢？ 核心观点经济研究·宏观周报 降准了，然后呢？ 11月25日，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 如何理解央行降准？ 11月以来，市场流动性骤紧，债券收益率波动加剧。我们认为有几方面原因： 一是央行温和引导资金利率向“正常化”回归。二是上缴结存利润、留抵退税等“隐性”基础货币投放通道收尾。三是央行10月底集中投放的流动性 到期。四是11月降准预期落空。五是经济基本面预期显著改善。 总体而言，本次降准再次确认年内“宽货币”格局仍将延续。近期疫情多点暴发，经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实。在这样的背景下，我们再次提示“宽货币”拐点未至：通过保持“适宜的流动性环境”，适度降低银行等金融机构资金成本，为“宽信用”提供激励仍是年内的政策基调。此外，临近年末，降准也有助于满足跨年和银行“开门红”等资金需求。 下一步怎么看？ 一是LPR调降可期，单独调整5年期LPR概率更高。本次降准直接对应的LPR调降幅度仅约为0.3bp，尚不构成LPR全面调降的条件。但考虑到9月以来国有大行带头降低各期限存款利率10-15bp，近期5年期LPR优先单独调降仍有可能。 二是结构性工具将承担更多“宽信用”职责。未来一段时间内我国经济回暖趋势仍不稳固，需要宏观政策予以支持。但从中期视角看，央行会格外珍视正常货币政策空间，总量操作将逐步向正常化回归。 三是尽管总量政策受到约束，明年上半年仍有再度降准可能。明年上半年是我国经济筑底回升的关键时期，为配合提前批专项债发行，央行将创造适宜的流动性环境。此外，央行倾向于在“稳增长”时期通过降准置换到期MLF，频率约为5-7个月一次。最后，未来25bp“小步伐”降准可能成为常态。 流动性观察 海外方面，鲍威尔近期发表讲话，暗示美联储12月可能加息50bp。 国内利率方面，上周（11月21-25日）短端利率走势分化（隔夜利率大幅下行，七天利率大幅上行），中长端利率有所回落，其中国有行、股份行、城商行的下行幅度分别为7bp、15bp和1bp。 国内流动性方面，上周（11月21-27日）央行缩量续作，净投放-3780亿元。 债券发行方面，上周（11月21-25日）政府债净融资1215.5亿元；同业存单净融资1334.9亿元；企业债券净融资-510.5亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.80 社零总额当月同比-0.45 出口当月同比-0.30 M211.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-疫情扩散速度较快，投资领域景气转弱》 ——2022-11-28 《货币政策与流动性观察-宽货币基调不变，但有必要回归正常化》——2022-11-21 《宏观经济宏观周报-防疫政策优化后国内经济出现回暖迹象》 ——2022-11-21 《货币政策与流动性观察-“宽货币”拐点未至》——2022-11-14 《宏观经济宏观周报-四季度国内美元计价出口仍有望维持同比正增长》——2022-11-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：降准了，然后呢？4 如何理解央行降准？4 下一步怎么看？5 流动性观察6 外部环境：美联储12月大概率加息50bp6 国内利率：超短端走势分化7 国内流动性：央行缩量续作9 债券融资：显著回暖11 汇率：美元指数回落12 图表目录 图1：短端市场利率与政策锚4 图2：中期利率与政策锚4 图3：降准后金融机构加权平均准备金率降至7.8%5 图4：近期资金面波动较大5 图5：美联储关键短端利率6 图6：欧央行关键短端利率6 图7：日央行关键短端利率6 图8：主要央行资产负债表相对变化6 图9：央行关键利率7 图10：LPR利率7 图11：短端市场利率与政策锚8 图12：中期利率与政策锚8 图13：短端流动性分层观察8 图14：中长端流动性分层观察8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：中美利差8 图17：“三档两优”准备金体系9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周四）9 图19：7天逆回购到期与投放9 图20：14天逆回购到期与投放9 图21：MLF投放跟踪10 图22：MLF投放季节性10 图23：银行间回购成交量10 图24：上交所回购成交量10 图25：银行间回购余额10 图26：上交所回购余额10 图27：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图28：政府债券与同业存单净融资11 图29：企业债券净融资与结构11 图30：主要货币指数走势12 图31：人民币汇率12 周观点：降准了，然后呢？ 11月25日，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。 如何理解央行降准？ 11月以来，市场流动性骤紧，债券收益率波动加剧。我们认为有几方面原因： 一是央行温和引导资金利率向“正常化”回归。今年4月以来，DR007等超短端资金利率中枢逐渐偏离7天逆回购利率锚并持续至今。7月起，央行将去年以来每日开展100亿元逆回购操作的习惯逐步降为20亿元，温和引导市场利率回归。市场也形成了“宽货币”将适时逐渐退出的预期。 二是部分基础货币投放通道收尾。今年三季度，央行和财政部分别提前完成1.13 万亿上缴结存利润和超过1.5万亿留抵退税工作，“隐性”基础货币投放规模随即减弱。 三是央行10月底集中投放的流动性到期。10月底受跨月资金需求、财政投放下降、专项债集中发行和税期高峰推迟等因素叠加影响，市场流动性紧张。央行10 月25-31日为维护流动性平稳投放的9100亿逆回购资金在11月初集中到期。 四是11月降准预期落空。四季度迎来年内MLF到期高峰，10月-12月分别到期5000、10000和5000亿元，市场预期央行或小幅降准置换部分到期的MLF。而10月、11月降准预期落空，担忧“宽货币”加速退出的情绪上升。 五是经济基本面预期显著改善。疫情防控优化、地产利好加码和海外约束缓和三大积极因素下，债券利率快速调整，叠加理财和货基的赎回压力形成正反馈，对流动性形成挤兑。 总体而言，本次降准再次确认年内“宽货币”格局仍将延续。近期疫情多点暴发，经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实。在这样的背景下，我们再次提示“宽货币”拐点未至：通过保持“适宜的流动性环境”，适度降低银行等金融机构资金成本，为“宽信用”提供激励仍是年内的政策基调。此外，临近年末，降准也有助于满足跨年和银行“开门红”等资金需求。 图1：短端市场利率与政策锚图2：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：降准后金融机构加权平均准备金率降至7.8%图4：近期资金面波动较大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 下一步怎么看？ 对于未来一到两个季度，我们认为货币政策有三个关注点： 一是LPR调降可期，单独调整5年期LPR概率更高。通过“降成本”激励“宽信用”是宏观政策逆周期调节的重要手段。本次降准释放长期资金约5000亿元，以 1.62%的法准利率估算，可为商业银行每年节约56亿元左右的资金成本。 截至今年10月，市场存量信贷余额为211.4万亿元，本次降准直接对应的LPR调降幅度仅约为0.3bp，尚不构成LPR全面调降的条件。但考虑到9月以来国有大行带头降低各期限存款利率10-15bp，近期5年期LPR优先单独调降仍有可能。此外，从1年期与5年期LPR期限利差的角度看，自2019年LPR改革以来，5年期LPR仍有此前累计“节约”的5bp空间。 二是结构性工具将承担更多“宽信用”职责。未来一段时间内我国经济回暖趋势仍不稳固，需要宏观政策予以支持。但从中期视角看，央行会格外珍视正常货币政策空间，总量操作将逐步向正常化回归。一方面，尽管近期美联储和欧央行激进加息的态势有所缓和，但在兼顾“内外平衡”的考量下，我国总量政策仍受到外部约束。另一方面，为实现“2035远景目标”等长期规划，对我国未来经济增速提出了较高要求，因此节制的总量操作将为未来的政策预留更多空间。 三是尽管总量政策受到约束，明年上半年仍有再度降准可能。首先，明年上半年是我国经济筑底回升的关键时期，财政仍将“前置发力”。为配合提前批专项债发行，央行将创造适宜的流动性环境。其次，去年以来央行倾向于在“稳增长”时期通过降准置换到期MLF，在避免大幅降低政策利率的同时稳定银行负债成本。降准频率约为5-7个月一次。再次，未来25bp“小步伐”降准可能成为常态。央行在2020年提出“从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平”；此外，央行在降准公告中多次提及不含“已执行5%存款准备金率”的机构，均指向未来总体调降空间已较为有限。 流动性观察 外部环境：美联储12月大概率加息50bp 美联储 11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于3.90%和3.80%。上周五（11月25日）SOFR利率较前一周（11月18日）保持3.80%不变。美联储主席鲍威尔11月30日在布鲁金斯学会（BrookingsInstitution）发言中暗示美联储12月FOMC可能选择加息50bp。 截至11月21日，美联储资产负债表规模为8.62万亿美元，较前一周（11月14 日）减少42.3亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的96.2%。 图5：美联储关键短端利率图6：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：日央行关键短端利率图8：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周五（11月25日）较前一周（11月18日）保持不变，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11月25日）较前一周（11月18日）下降1bp，位于-0.08%。 国内利率：超短端走势分化 央行关键利率 11月21日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 图9：央行关键利率图10：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率走势分化。上周五（11月25日）R001、DR001与GC001较前一周（11月18日）分别下降26bp、29bp和26bp；而R007、DR007、GC007分别上升25bp、1bp、25bp。 中长端利率方面，上周有所回落。上周五（11月25日）国有行、股份行、城商行一年期存单发行利率较前一周（11月18日）分别下降7bp、15bp和1bp至2.38%、2.39%和2.68%。 图