新力量New Force总第4182期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4182期2022年12月2日星期五 研究觀點 【大市分析】 高位出現回吐試高行情未改 【公司研究】 拼多多（PDD，買入）：飛輪效應凸顯，強大盈利能力持續得到驗證 評級變化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2022年EPS(港元) 2023年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 拼多多（美元） PDD 买入 买入 110.82 100.92 10% 3.282 2.395 37% 4.514 3.364 34% 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 首席策略師葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 高位出現回吐試高行情未改 12月1日，港股繼續伸延試高的行情，但是在試沖到19000點的兩個月來最高水 準、以及過去四日累漲了2400點(盤中高低位元來算)的情況下，市場出現一些獲 利回吐是可以理解的。恒指漲了接近140點，仍處於10日線17866點的短線好淡 分水線以上來收盤，正如我們指出，向好試高走勢未有受到破壞，19400點依然可以是接下來的參考目標。目前，市場對於美聯儲放慢加息幅度以及對內地開放的預期憧憬，都出現了強化，是令到市場人氣進一步升溫的原因，而在參與者積極性獲得提升後，大市成交量都出現了增加，接近有2000億元。現階段，我們對後市依然維持正面，然而，預期憧憬歸預期憧憬，但是以近期公佈的經濟資料來看，包括美國11月消費者信心指標以及內地11月製造業PMI指數等等，環球宏觀經濟仍在面對較大挑戰，能否隨著美國加息放緩、內地逐步開放以及人行降准再次啟動適度寬鬆，來給經濟注入新動力，是我們接下來要密切跟蹤的。而在經濟資料未有實質支撐之前，操作上，我們對後市依然正面態度但未宜盲目樂觀，恒指這一波反彈修正行情要升穿20000點，還是會有相當難度的。 港股出現高開後回吐的行情，在開盤初段曾一度上升640點高見19237點，但是在高位呈現回吐壓力，但以現時的總體市場狀態來看，人氣、流動性以及穩定性，估計還可以保溫保留下來。指數股在持續普漲後轉為輪動發展，其中，一些落後的品種成為了追捧的目標，申洲國際(02313)漲了7.03％，百度-SW(09888)漲了5.11％，都站到了恒指成份股最大漲幅榜的前五。至於近日受到全面追捧的餐飲股，在短期急漲後呈現回吐，海底撈(06862)跌了1.15％，九毛九(09922)跌了2.24 ％，海倫司(09869)跌了3.17％，但是在開放復蘇題材仍在的情況下，建議可以繼續關注跟進。 恒指收盤報18736點，上升139點或0.74％。國指收盤報6385點，上升10點或 0.16％。恒生科指收盤報3839點，上升41點或1.08％。另外，港股主機板成交 量有1985億多元保持高企，而沽空金額有283.8億元，沽空比例進一步回落至14.29％。至於升跌股數比例是907：753，日內漲幅超過12％的股票有43只，而日內跌幅超過10％的股票有40只。港股通連續第二日出現淨流入，在週四錄得有逾20億元的淨流入額度。 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行業TMT 股價80.00美元 目標價110.82美元 （+39%） 總股本12.6億股 市值1,011.6億美元 【公司研究】 拼多多（PDD，買入）：飛輪效應凸顯，強大盈利能力持續得到驗證 Q3業績大超預期 拼多多的整體增速優於電商大盤，收入端增速顯著快於GMV，意味著傭金率的持續提升，盈利能力已持續得到驗證。三季度，收入355億元人民幣，YoY+65%，大 幅超過彭博一致預期309億元。線上行銷服務收入284.26億元，YoY+58%。交易 服務收入70.22億元，YoY+102%。運營利潤104.37億元，YoY+388%；運營利潤率29.4%，去年同期為9.9%。淨利潤105.86億元，YoY+546%；淨利潤率29.8%，去年同期為7.6%。Non-GAAP淨利潤124.47億元，YoY+295%。 短期行銷費用上升 52周高/低80.88美元/23.21美元運營費用176.54億元，YoY+38%；運營費用率49.7%，去年同期為59.6%。行銷費 用140.49億元，YoY+40%，占收入比例從去年同期47%下降至40%。研發費用26.98 每股帳面值11.95美元 億元，YoY+11%，占收入的8%，達到歷史新高。管理費用9.07億元，YoY+171%， 股價表現 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 占收入的3%。三季度，運營費用管控使利潤率得到更大空間改善。 平臺增長具有韌性，飛輪效應凸顯 GMV保持較快增長，主因更多商家平臺的入駐、平臺上更多消費者對品質商品的需求、技術能力提升使得對需求匹配更高效、促銷活動的提升帶來更高用戶參與度和時長。我們維持此前觀點，用戶心智的持續增長與平臺的品牌化進程相輔相成，未來將有利於傭金率的持續提升。 第二曲線Temu具備較好前景 歐美地區的低價電商平臺並未形成穩定的競爭格局，此前也有Wish等平臺經營不善的案例。我們看好Temu未來的增長前景，受益於國內成熟的供應鏈體系、以及自身主站的平臺運營經驗，通過與亞馬遜等平臺形成差異化競爭切入市場，中短期主要關注收入端增長。 目標價110.82美元，買入評級 公司收入端持續跑贏同行電商公司，與此同時，盈利能力已持續得到驗證，且出海電商作為第二增長曲線路徑清晰。我們上調未來三年收入預測至1,390/1,867/2,295億元人民幣，EPS為23.7/32.6/41.6元。採用DCF估值法，WACC13.6%，求得目標價110.82美元，較現價有39%的增長空間，維持買入評級。 風險 1）宏觀經濟不確定性；2）中概股退市風險；3）國內電商行業競爭加劇；4）品類擴張和品牌入駐不及預期；5）縮減補貼後增長乏力；6）海外消費疲軟導致出海業務不及預期；7）互聯網監管風險；8）匯兌風險。 圖表1：盈利預測 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（人民币百万元） 59,491,865 93,949,939 138,956,585 186,745,813 229,467,765 变动 97.37% 57.92% 47.90% 34.39% 22.88% 运营利润 (9,380,325) 6,896,762 31,960,015 44,632,249 57,825,877 每股收益（人民币） -6.0 6.2 23.7 32.6 41.6 变动 0.00% 202.65% 282.86% 37.50% 27.56% 基于80美元的市盈率(估) N/A 86.5 22.6 16.4 12.9 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 資料來源：公司資料、第一上海預測 公司估值與評級表 股票 代码 现价 目标价 评级 21PE 22PE 23PE 21息率 22息率 20-22EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 61.6 94.8 买入 34.7 29.7 23.1 0.83 0.99 64.6 9.60 1613 安踏 2020 92.55 121.45 买入 29.1 27.0 21.2 1.89 1.49 26.9 13.75 2512 特步 1368 9.02 13.7 买入 22.3 18.6 15.5 2.68 2.70 44.4 3.82 238 波司登 3998 3.91 6.06 买入 18.5 15.3 13.0 3.84 4.60 19.9 1.31 426 申洲国际 2313 74.55 108.17 买入 30.0 23.0 17.6 2.19 2.20 不适用 24.49 1120 海昌海洋公园 2255 1.49 4.75 买入 不适用 不适用 不适用 0.00 0.00 不适用 1.18 60 H&H国际控股 1112 10.24 14.8 买入 11.7 6.9 5.8 5.85 8.24 不适用 11.16 66 蒙牛乳业 2319 35.35 54 买入 25.1 20.5 16.9 1.19 1.44 31.2 10.56 1397 现代牧业 1117 0.96 1.4 买入 6.2 5.8 4.3 0.00 0.00 11.8 1.65 76 中国飞鹤 6186 6.43 8.74 买入 7.2 9.7 7.2 2.42 4.49 不适用 3.05 572 旺旺 151 5.2 6.3 买入 13.8 13.0 12.0 0.62 3.20 11.4 1.29 626 日清食品 1475 6.5 6.6 买入 22.6 19.8 17.7 2.62 2.46 8.1 3.79 68 达利食品 3799 3.64 4.6 买入 12.1 11.7 10.6 3.96 4.27 0.0 1.72 498 统一 220 6.88 8.16 买入 17.7 17.2 15.1 5.81 6.61 不适用 3.82 297 康师傅 322 12.44 16.9 买入 16.0 22.4 16.0 9.99 8.74 不适用 4.50 700 农夫山泉 6933 45.05 57.27 买入 63.4 58.0 48.3 1.23 1.23 20.8 2.10 2268 奈雪的茶 2150 6.4 7.85 买入 不适用 不适用 41.2 0.00 0.00 不适用 3.56 110 华润啤酒 291 54.25 75.07 买入 34.7 37.6 30.2 1.17 1.06 41.4 9.86 1760 青岛啤酒 168 74 95.8 买入 28.6 26.4 21.5 1.65 1.79 24.6 21.00 485 颐海国际 1579 23.45 30.79 买入 27.1 23.5 20.3 1.04 1.19 0.0 4.45 245 恒安国际 1044 35.5 42.3 持有 11.5 11.5 11.3 7.04 7.46 不适用 18.83 413 敏华控股 1999 7.6 13.12 买入 13.7 12.0 10.4 3.42 3.95 15.1 3.25 299 维达国际 3331 19.62 24.61 买入 14.3 18.7 13.3 2.55 1.94 不适用 10.43 236 海底捞 6862 18.9 21.4 买入 不适用 212.8 44.8 0.00 0.00 15.5 1.56 1053 海伦司 9869 14.62 14.55 买入 不适用 188.2 30.6 0.00 0.00 0.0 2.80 185 教育宇华教育 6169 1.11 2.2 买入 2.3 3.1 2.9 0.00 0.00 1.6 1.73 250 新高教 2001 2.5 4.25 买入 5.6 5.1 4.3 6.22 9.77 21.1 2.43 40 希望教育 1765 0.68 1 买入 7.7 6.8 6.1 3.26 1.63 不适用 1.22 55 博彩银河娱乐集团 27 48.3 58.73 买入 不适用 不适用 34.5 0.62 0.00 不适用 15.84 2109 澳门博彩