中期业绩合乎预期，直饮水业务表现亮丽

香港股市|公用事业|供水 中国水务（855HK） 中期业绩合乎预期，直饮水业务表现亮丽 2023年上半年股东净利润同比下跌4.8% 公司公布合乎预期的2023年财年(年结：3月31日)中期业绩。上半年总收入同比上升4.8%至 67.9亿元港币(下同)，售水量同比增长5.2%。股东净利润同比下跌4.8%至9.7亿元，主因：(一)人民币贬值拉低报表以港元结算的盈利。如果剔除汇率波动影响，股东净利润仅下跌1.4%；(二)疫情反复影响供水项目开发进度。供水接驳和建设收入分别同比下跌5.2%及6.5%；(三)利息支出同比上涨34.8%。平均利率由4.04%上升至4.37%，以及项目建设放缓导致利息资本化少于预期。公司毛利率同比下跌2.0个百分点至37.0%，主因：(1)房地产非核心业务的毛利率下跌；(2)另一项非核心业务仓储码头录得亏损(见图表1)。 供水经营收入平稳 供水经营业务平稳发展，受到疫情反复的影响不大，上半年供水经营股务收入同比上升2.8%。如果剔除汇率波动影响，供水经营收入同比上升6.5%。期内，疫情反复导致仅有2个供水项目获得政府调升水价。我们相信当疫情稳定后，将会有较多项目获得水价调升。2021 年及2022年财年上半年，公司分别共有5个及8个供水项目获得政府调升水价。 直饮水业务表现理想 即使疫情反复，直饮水业务依然成功较快发展。上半年直饮水经营股务收入、接驳收入、建设收入分别同比上涨129.5%、94.0%、54.0%。如果剔除汇率波动影响，相关升幅分别为137.8%、101.1%、59.5%。截至2022年9月30日，累计服务人口(包含在建项目)达到400万人，同比增加166.7%，覆盖21个省和直辖市，165个县市区。待疫情稳定后，预计直饮水业务增速有望加快。 维持目标价，重申“买入”评级 我们维持盈利预测，预计汇率波动及疫情对公司的影响仅是短暂性影响。我们保持贴现现金流(DCF)分析推算的目标价于9.70港元(见图表2和3)，这对应6.9倍2024年财年市盈率和53.2%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:3月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 10,346 12,950 13,804 15,567 18,079 增长率（%） 19.0 25.2 6.6 12.8 16.1 股东净利润 1,692 1,894 1,950 2,285 2,716 增长率（%） 3.2 11.9 3.0 17.1 18.9 每股盈利（港币） 1.06 1.17 1.19 1.40 1.66 市盈率（倍） 6.0 5.4 5.3 4.5 3.8 每股股息（港币） 0.31 0.34 0.36 0.42 0.50 股息率（%） 4.9 5.4 5.7 6.6 7.9 每股净资产（港币） 6.63 7.95 9.36 11.02 13.01 市净率（倍） 0.95 0.80 0.68 0.57 0.49 主要财务数据（港币百万元）（更新至2022年11月30日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：9.70港元 股票资料（更新至2022年11月30日） 现价6.33港元 总市值10,332.60百万港元 流通股比例48.99% 已发行总股本1,632.32百万 52周价格区间5.37-11.56港元 3个月日均成交额19.99百万港元主要股东段传良（占28.86%） 欧力士(8591JP)（占17.84%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221108-中国水务（855HK）更新报告：预计 2023年财年上半年增长放缓 20220823-中国水务（855HK）更新报告：近期多地高温短线有利自来水业务 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年财年中期业绩回顾 年结：3月31日(港币百万元) 2022 年上半年实际 2023 年上半年实际 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 6,473 6,785 4.8 (一)剔除汇率波动影响，同比上升8.6%；(二)售水量同比增加5.2% -供水经营服务 1,642 1,688 2.8 剔除人民币汇率波动影响，供水经营收入同比上升6.5%。疫情反复导致仅有2个供水项目获得政府调升水价 -供水接驳收入 1,052 997 (5.2) -供水建设服务 2,120 1,981 (6.5) 疫情反复影响项目开发进度 -直饮水经营服务 38 87 129.5 累计服务人口(包含在建项目)期内增加约100万人至约400 万人，覆盖21个省和直辖市，165个县市区个 -直饮水接驳收入 23 46 94.0 -直饮水建设服务 177 273 54.0 -污水处理及排水经营服务 182 207 13.3 -污水处理及水环境治理建设服务 373 455 21.8 -房地产销售 368 361 (2.1) 非核心业务 -其他 495 690 39.4 仓储码头非核心业务收入同比上涨61.6%至4.4亿元 销售成本 (3,947) (4,277) 8.3 毛利润 2,525 2,508 (0.7) 毛利率下跌；主因(一)房地产非核心业务的毛利率下跌；(二)另一项非核心业务仓储码头录得亏损 其他收入(不含利息收入) 150 170 13.3 销售及分销成本 (130) (143) 9.6 行政支出 (431) (468) 8.8 其他经营支出及收益 (7)1 不适用 经营利润 2,107 2,068 (1.9) 利息收入 62 83 32.9 利息支出 (201) (271) 34.8 (一)平均利率由4.04%上升至4.37%；(二)项目建设放缓导致利息资本化少于预期 分占联营公司业绩 122 126 3.1 税前利润 2,091 2,007 (4.1) 税项 (513) (496) (3.2) 实际税率由26.0%微升至26.4% 税后利润 1,579 1,510 (4.3) 少数股东权益 (559) (540) (3.4) 股东净利润 1,020 970 (4.8) 剔除汇率波动影响，同比仅下跌1.4% 每股盈利(港元) 0.64 0.59 (6.5) 每股股息(港元) 0.16 0.16 0.0 派息比率由25.2%上升至26.9% 利润率(%) 增长(百分点) 毛利润率 39.0 37.0 -2.0 经营利润率 32.6 30.5 -2.1 股东净利润率 15.8 14.3 -1.5 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：贴现现金流估值 年结:3月31日 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 5,292 6,160 6,443 6,830 7,106 7,345 7,566 7,717 7,785 7,828 加：折旧及摊销 1,132 1,247 1,212 1,156 1,092 1,023 948 870 795 726 减：税费 (1,061) (1,278) (1,482) (1,571) (1,634) (1,689) (1,740) (1,775) (1,790) (1,800) 营运资金变动 (429) (510) (586) (621) (652) (678) (698) (712) (723) (734) 资本开支 (292) (278) (703) (745) (782) (814) (838) (855) (868) (881) 自由现金流 4,642 5,342 4,885 5,049 5,130 5,187 5,237 5,245 5,198 5,139 永续增长率 1.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.1% 风险溢价 15.0% 权益成本 23.1% 债务成本 5.0% 债务/权益 55.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 12.5% 股权价值(港币百万元) 15,834 每股价值(港元) 9.70 目标价(港元) 9.70(四舍五入，精确至0.01) 图表3：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 11.2% 11.74 12.24 12.80 13.41 14.08 加权平均资金 11.8% 10.26 10.69 11.16 11.67 12.24 12.5% 8.93 9.30 9.70 10.14 10.61 成本(%) 13.1% 7.73 8.05 8.39 8.76 9.17 13.7% 6.64 6.91 7.20 7.52 7.87 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 1.06 1.17 1.19 1.40 1.66 每股股息(港币)资产负债表 0.312021年 0.342022年 0.362023年 0.422024年 0.50 2025年主要财务指标2021年2022 图表4：财务摘要（年结：3月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 10,346 12,950 13,804 15,567 18,079 经营活动现金流 2,654 3,728 2,072 4,576 4,764 销售成本 (6,007) (7,988) (8,586) (9,527) (11,010) 净利润 1,692 1,894 1,950 2,285 2,716 毛利润 4,339 4,962 5,218 6,040 7,069 折旧与摊销 771 922 1,024 1,132 1,247 其它收入 217 265 262 280 307 营运资本变动 (650) (106) 234 429 510 销售成本及行政支出 (1,013) (1,171) (1,267) (1,320) (1,493) 其它 840 1,019 (1,137) 730 292 其它经营支出 (12) (24) (23) (25) (27) 投资活动现金流 (3,983) (4,216) (3,076) (2,922) (2,776) 资产公平值收益及其它 (3) (6) (6) (7) (7) 资本性支出净额 (554) (254) (308) (292) (278) 经营利润 3,528 4,026 4,183 4,969 5,849 其它 (3,429) (3,962) (2,768) (2,630) (2,498) 利息净支出 (211) (345) (469) (547) (524) 自由现金流 3,899 4,220 4,204 4,642 5,342 联营及合营公司业绩 213 235 243 252 267 融资活动现金流 (518) 2,533 (2,788) (2,648) (327) 税前利润 3,530 3,916 3,956 4,673 5,592 股本变动 (117) 0 0 0 0 税项 (868) (939) (891) (1,061) (1,278) 净债务变动 662 2,909 (1,892) (1,641) 593 税后利润 2,662 2,977 3,065 3,612 4,314 已派股息 (493) (522) (571) (637) (751) 少数股东权益 (970) (1,084) (1,