稳供应、强品牌、广渠道，龙头持续成长

国内酒水流通龙头，产品、渠道布局广。公司成立于2005年，为全国领先的酒水经销商，创始人吴向东先前曾任五粮液代理，现同时为金东集团、金六福酒业董事长，领导团队具备丰富的高端酒类运营经验。公司以“保真”为核心经营理念，同包括茅台、五粮液在内的一线知名酒企建立了稳定合作关系，同时具备定制酒能力，产品品类丰富（据公司公告，2021年白酒/葡萄酒/进口烈酒分别占比87.5%/6.3%/4.1%）；多年来公司精耕渠道布局，门店布局广，现拥有零售网点客户数3万多家，覆盖31个省，搭建了包含品牌门店、直供终端以及经销商在内的全国化丰富渠道 （ 据公司公告 ，2018H1对应占比分别为19.33%/69.48%/11.20%）。2016-2021年营收CAGR达27.9%，2021年毛利率为21.0%、净利率为9.2%，领先同行。 多品类酒水需求稳健，渠道集中度空间仍存。1）我国多品类酒水需求稳健，其中白酒赛道作为酒水品类中最为优质的赛道，中高端量价齐增、持续增长；进口烈酒市场不断扩容，葡萄酒行业高端需求持续提升，升级趋势明显。2）国内酒类流通行业呈现扁平趋势，一线知名酒企在过往衍生出不同经销模式，但在当下均缩减经销商规模，强化对终端把控，流通品牌虽参与者众多，但以中小为主，较为分散，集中度空间仍在。公司作为我国酒水流通龙头，市占率仅0.4%，具备较大成长空间，而据商务部相关指导意见，顺应酒水流通规模化、连锁化趋势，未来有望诞生千亿级、数百亿级流通龙头。 产品保真，稳拓渠道，加之定制酒，贡献利润增量。1）公司在产品端实现了酒水品类全覆盖，白酒为主体，2021年占比为87.5%，烈酒、葡萄酒同步拓展，同时，公司与上游国内外酒企保持稳定合作关系，产品保真同时货源稳定，建立客户信任；2）多样化搭建渠道，稳步扩张，据公告及官网，2021年公司新增品牌连锁门店273家，终端零售门店近两万家，逆势大幅扩张，同时提出“700战略”进行渠道深耕，在采购、门店管理、物流等多方面搭建完善运营体系；3）利用扎实的酒企合作基础，及渠道、营销端优势，发力定制酒板块，为收入、利润端贡献可观增量，据招股说明书，荷花系列毛利率高于茅五约25pct。 投资建议：公司为国内酒水流通领域龙头经销商，终端门店网络遍布全国，与上游优质酒企均形成了长期、稳定的合作关系，同时依托于公司强渠道、强品牌与强运营能力，逐步拓展精品酒业务。我们看好未来白酒格局持续整合下高端龙头的稀缺性以及次高端赛道的增长能力，认可多样化品类布局的价值。2019年至今，公司在疫情扰动下逆势拓展，保持了较高的营收增速和利润水平，展现了经营韧性，未来伴随经济复苏以及行业景气度持续提升，公司或将展现强成长能力。我们预计公司2022-2024年实现营业收入86.1亿元、101.7亿元、118.7亿元，归母净利润3.5亿元、6.7亿元、8.6亿元，EPS为0.83/1.60/2.06元/股，对应当前股价PE为30/16/12倍，参考爱婴室、良品铺子、孩子王、红旗连锁、名创优品等专业连锁公司作为可比对象，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40元，对应2023年PE为25倍。 风险提示：产品销售及开发不及预期；渠道管理风险；宏观经济风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.国内酒水渠道商龙头，强成长能力持续印证 公司是全国领先的酒水经销商，以“保真”为核心理念，门店布局广、产品丰富。公司成立于2005年，多年来秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，布局酒水采购、营销、渠道全链条服务，拥有品牌门店和多种直供终端，同多家龙头酒企形成了长期稳定合作关系，并依托上游酒企以及下游渠道能力进行产品遴选、定制酒开发，当前已是国内领先的精品酒水营销和服务商。公司发展分为三大阶段：1）起步期（2005-2011）：成立同年开设第一家华致酒行门店，2006年开始代理五粮液年份酒，同时开始全国化布局和多品牌合作，并涉足进口酒业务；2）快速扩张期（2012-2018）：2012年华致酒行门店突破500家，年收入达28亿元，公司在阶段内尝试产品线和销售渠道转型，推出了华致酒库和电商平台“华致优选”，并于2019年在深交所挂牌上市；3）持续发展期（2019-至今）：公司持续拓展线下、线上渠道，当前，公司已拥有零售网点客户数3万多家，覆盖31个省，同包括茅台、五粮液、洋河、富邑集团等在内的知名酒企建立了稳定合作关系，产品覆盖白酒、葡萄酒等近4000种酒品，矩阵不断丰富，并依托自身优势加深同上游酒企的合作，目前已拥有荷花、“金酒鬼”等多款行销全国的定制酒品，市场竞争力不断提升。 图表1：公司依托下游广泛渠道以及上游合作酒企，进行产品营销、经销以及酒品遴选、定制酒开发等工作 图表2：公司已逐步成长为国内酒水流通龙头 图表3：公司合作国内品牌代表 图表4：公司合作国外品牌代表 依托全国化渠道布局和产品矩阵，营收高成长性不断印证，利润率持续提升。1）从渠道来看，公司搭建了包括品牌连锁门店（华致酒行和华致酒库）、直供终端（零售网点、KA卖场、团购以及电商）以及供应商在内的全渠道营销体系，直营与加盟相结合，均为公司统一向酒厂进行采购，再进行供货/销售，截至2018H1，华致品牌门店/直供终端/经销商营收占比分别为19.33%/69.48%/11.20%，在不断扩张的零售网点支撑下，2021年公司实现营业收入74.6亿元，2016-2021年CAGR约为27.9%；2）分地区来看，营收主要分为华东、华中、华北、华南、西南等地，其中华东一直稳居第一，2021年占总营收比重为33.6%，华南地区占比不断提升，自2017年来提升6.4pct至2021年的13.3%，同时电商渠道近年占比逐渐拉高2021年占比已达7.8%；3）从产品来看，酒水经销为营收主体，其中白酒占比最高，另有葡萄酒、进口烈酒等，近年来白酒占比逐渐降低但仍具有绝对优势，2021年占总营收87.5%，葡萄酒自2017年提升1.5pct至2021年6.3%，烈酒近年起量迅速已占比4.1%；4）从利润端看，伴随公司品牌效应扩大、营销能力增强以及定制酒等产品销售拉升，2016-2019年公司毛利率、净利率不断提升，分别提升4.2pct、3.4pct，2020年起伴随疫情影响有所波动，2021年分别为21.0%、9.2%。 图表5：公司渠道不断完善，营收不断增长（单位：百万元） 图表6：公司盈利能力不断提升 图表7：产品矩阵逐步多样化 图表8：分区域看，华东占比最高，华南提升较快 股权结构稳定，实控人为吴向东，高管多具备丰富酒业经历。公司实控人吴向东先生亦为公司创始人，通过云南融睿（47.8%）、西藏融睿（14.52%）、华泽集团（7.64%）间接持有公司股份63.72%，是中国酒界知名企业家；湖南金六福酒业有限公司由吴向东先生于1996年创立，亦为金六福公司控股股东。当前公司高管多拥有酒业从业经历，且多曾任职于金六福酒业，或担任集团高管，经验丰富。 图表9：公司股权结构稳定，实控人为吴向东 图表10：公司高管具备丰富酒业经验 2.酒水各品类机会仍在，流通渠道存集中趋势 2.1白酒为国内酒业黄金赛道，高端葡萄酒、烈酒发展中 2.1.1高端白酒集中度不断提升，次高端空间广阔 白酒为酒水中最为优质的赛道，经过量价齐驱阶段后迎来整合，中高端市场不断扩容。 在经济持续发展，国民收入不断提升的背景下，烟酒作为可选中具备一定必选属性的品类，行业成长性与刚性特征不断显现，而在酒水中，白酒为酒水流通市场中规模最大的细分，2020年占比65%，绝对龙头地位稳固。1）从量来看，受益于我国经济空前繁荣发展的宏观红利，2002-2012年迎来了白酒行业发展的黄金十年，白酒产量由369万千升提升至1185万千升，复合增速为12.4%；而后，经济增速放缓、国家限制“三公”消费等政策性因素影响下，行业总产量呈现平稳下降趋势，2017年起行业进入结构整合阶段；2）从人群来看，政策变更带来的是政府消费的断崖式下降以及个人消费、商务消费的抬头，消费场景不断拓宽、消费者接受程度不断加深，同时伴随产量收缩、人群变化则也带来了行业马太效应，以及新品牌和新渠道的涌现；3）从价来看，白酒均价长期来看均始终维持上涨状态，但自2016年起，均价拉升速度加快，背后是白酒品类满足了多样化且无法替代的刚性消费需求，优质供给的稀缺性同样给予了提价基础，消费者消费能力的不断提升、各大酒企品牌力的不断提升也拉动了白酒品类，尤其是中高端品牌产品价格的不断上探，以茅台为首陆续突破千元乃至2000元价格天花板，在白酒大盘产量收缩背景下，中高端市场不断扩容。 图表11：白酒行业迎来整合阶段，高端化趋势不断显现 图表12：2009-2020年中国酒类流通细分市场结构情况 图表13：高端白酒中政务消费退潮，个人消费为白酒主力 图表14：国内中高端白酒市场规模不断提升 高端白酒结构稳定，品牌力强。如前所述，高端白酒市场规模不断扩张，虽过往曾受到禁酒令、三公相关消费等限制影响，但商务与个人的大型宴请逐渐成为主要消费场景，据酒百科调研，2021年高端白酒的消费场合中，52.9%为送礼，39.3%为商务宴请，这部分需求的不断加大使得高端品牌稀缺性不断加强，而社交诉求则会集中在品牌需求上体现，在这一背景下，高端白酒集中度持续提升，龙头的马太效应不断增强，据观研报告，2021年全国高端销量市场份额中，茅台、五粮液、国窖1573分别占比61%、28%和6%，CR3为95%，展现出了高集中度特征。 图表15：高端白酒多受社交需求驱动 图表16：2021年全国高端酒销量市场份额统计 次高端白酒占比较低且较为分散，为白酒板块中相对蓝海赛道。据前瞻产业研究，2021年我国白酒市场中次高端产品占比仅为5%左右，相比高端白酒的20%存在较大差距；同时相比高端白酒CR3在90%以上的集中度，次高端白酒因香型覆盖范围较广，在酱香、浓香、清香与馥郁香型均有所分布，更加多元化，例如舍得、洋河与水井坊均以浓香型白酒为主，而山西汾酒与酒鬼酒则是清香型与馥郁香型的代表，因此从集中度来讲，据观研，2021年次高端白酒CR3集中度仅为42%。目前，伴随中产阶级崛起以及大众宴席的消费升级需求，次高端消费场景逐步丰富，该细分预计将迎来超越行业大盘的增长。进一步拆分来看，300-500元目前为次高端主流价位，500-800元作为相对蓝海以及过往存在较大空白的价格带，预计未来将存在较大增长空间；整体而言，目前但作为相对高价，或仅次于千元价格带的定位，将对品牌方的影响力、渠道能力以及产品、营销等方面均提出一定挑战。 图表17：次高端白酒香型分布广泛，各具代表 图表18：次高端白酒当前占比较低（2020年） 图表19：2021年全国次高端酒销量市场份额统计 2.1.2我国进口烈酒市场不断扩容，葡萄酒存在结构升级 进口烈酒市场扩容，葡萄酒行业在总量下行背景下存在高端化趋势。1）进口烈酒板块：当前，我国进口烈酒产品主要为威士忌和白兰地，据智研咨询，2017-2021年我国进口烈酒市场整体增速较高（2020年受疫情影响存在波动），2021年进口总量为1.36亿升，同比增长31%，从份额来看，2017年国外烈酒仅占我国进口酒总量的4.62%，其比例在2021年提升至6.99%，增长2.37pct。2）葡萄酒板块：受消费习惯回归、市场基础，以及产业结构调整升级、低端产能出清等因素影响，我国葡萄酒市场近年来多处于负增长状态，进口量随之减少，据中商产业研究院数据，2017年达到7.9亿升量级后逐年下降，2021年葡萄酒进口量为4.3亿升，同比回落9.5%；虽总体量收缩，但在国民总收入增长驱动，葡萄酒文化的长时间普及以及高端酒用户群体不断培育下消费理念的升级，优质产能、高端进口市场在逐步释放，葡萄酒消费向高端产品集中，用户也多位于发达城市，据前瞻产业研究院，2016年至2021年，中国葡萄酒进口销售价格一路走高，2