量化年报：CTA投资中庸之道

期货研究报告|量化年报2022-11-30 CTA投资中庸之道 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 陈辰 0755-23887993 chenchen@htfc.com从业资格号：F3024056投资咨询号：Z0014257联系人 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 黄冯英 0755-23887993 huangfengying@htfc.com从业资格号：F03107113 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 近年来CTA市场快速发展并受到了广泛的关注，这背后离不开投资者对CTA过往业绩的认可，但目前CTA市场仍处于规范发展阶段，站在当下的时间节点，投资CTA定不能刻舟求剑。 本文首先从四个不同的视角探讨CTA过往的投资体验，然后从CTA基金持有周期，收益特性两方面阐述了投资CTA基金择时的必要性，接着将由表及里的给�三个CTA基金的择时思路，最后探讨如何更好地对选择CTA基金，综合为投资者提供一条CTA投资的中庸之道。 核心观点 CTA是一种优质的资产类别，但投资CTA并不是一个简单的事情。要提高CTA的持有体验，需要投资者了解CTA与其他资产的区别，并且对CTA基金有一个全面和深刻的认识。 1.计算CTA基金在不同投资时点下的收益差异，说明追高行为对于CTA持有体验的影响。从结果上看，平稳或回撤时期的CTA比较具备配置价值，而大涨时期的CTA未来收益表现不佳。 2.在不同的情况下，CTA基金的择时思路也有所不同：（1）应在发行“冰点期”增加CTA基金持仓，而在市场情绪高昂，CTA基金批量发行时减少持仓；（2）应在趋势�现拥挤时减少CTA基金持仓；（3）在策略“顺风”的时候增加资金，在策略“逆风”的时候减少资金。 3.我们通过构建策略差异性指标SDI，来刻画CTA基金的特异性，SDI越高代表CTA基金相比起同行越与众不同，SDI越低代表CTA基金越从众越中庸。最终验证SDI的高低与CTA未来收益呈现明显的反向关系，为投资者提供了一个简单有效的CTA优选方法，解决了如何选基以获得类似基准收益甚至是超额收益的难题。 目录 摘要1 核心观点1 CTA投资中庸之道（一）——CTA产品持有体验5 ■近年来CTA市场受到广泛关注，四个视角探讨CTA的投资体验5 ■CTA与权益基金5 ■CTA与商品期货8 ■境内外CTA10 ■不同策略类型的CTA12 ■小结14 CTA投资中庸之道（二）——投资CTA产品需要择时吗？15 ■基金择时简述15 ■CTA基金的持有周期决定了需要适当择时16 ■CTA基金特性决定了不能情绪化投资18 ■小结22 CTA投资中庸之道（三）——CTA基金择时思路24 ■根据发行节奏反向布局24 ■趋势的拥挤25 ■顺风or逆风：升贴水择时28 ■小结30 CTA投资中庸之道（四）——CTA基金选基思路31 ■CTA业绩分化严重31 ■如何优选CTA确保获得基准收益33 ■小结38 ■参考文献38 图表 图1:2016-2022年CTA与股票表现丨单位：无5 图2:2016-2022分年度CTA与权益表现丨单位：%6 图3:CTA风险收益属性领先权益丨单位：%6 图4:CTA百度资讯指数丨单位：无6 图5:CTA与股票不同窗口期相关性丨单位：%7 图6:2016-2022年CTA与商品期货规模丨单位：亿元8 图7:2010-2022年CTA与商品表现丨单位：%9 图8:2016-2022分年度CTA与商品表现丨单位：%9 图9:海外CTA规模丨单位：十亿美元10 图10:海外CTA表现丨单位：%10 图11:2000-2022年境内CTA基金与境外CTA基金对比丨单位：亿元11 图12:风险等权配置下各策略表现丨单位：无12 图13:各策略的平均年化收益率丨单位：无13 图14:各策略的夏普（不考虑无风险收益）丨单位：无13 图15:套利策略基金滚动胜率丨单位：无13 图16:量化趋势跟踪策略基金滚动胜率丨单位：无13 图17:股票基金的收益分化程度在3年左右时达到最高点丨单位：%16 图18:CTA基金的分化程度同样在持有3年左右达到顶峰丨单位：%17 图19:CTA基金收益率分布曲线呈现尖峰、肥尾和右偏丨单位：无18 图20:CTA基金的脉冲式收益丨单位：点19 图21:2021年以来，CTA基金波动加剧，回撤幅度加大丨单位：点19 图22:不同时期下的CTA未来平均收益（N=15）丨单位：%20 图23:不同时期下的CTA未来平均收益（N=20）丨单位：%20 图24:不同时期下的CTA未来平均收益（N=40）丨单位：%21 图25:不同时期下的CTA未来平均收益（N=60）丨单位：%21 图26:CTA指数与发行数量对比图丨单位：只24 图27:CTA基金发行数量与近一年平均收益率丨单位：%24 图28:CTA基金发行数量与未来一年平均收益率丨单位：%25 图29:动力煤两个月价格翻一番丨单位：无26 图30:截面动量暴露散点图丨单位：无27 图31:截面动量暴露的截面分化程度丨单位：无27 图32:铁矿石期货，贴水贡献了大部分的收益丨单位：元28 图33:长周期动量现货指数与期货指数表现丨单位：无29 图34:长周期动量现货指数与期货指数年度收益率丨单位：无29 图35:动量与升贴水相关性丨单位：无30 图36:年均CTA分化程度丨单位：%31 图37:头尾10%CTA收益丨单位：%32 图38:CTA回撤分化程度丨单位：%32 图39:Q1累计收益显著高于Q5丨单位：%35 图40:持有一个月累积收益丨单位：%36 图41:持有三个月累积收益丨单位：%36 图42:持有六个月累计收益丨单位：%36 图43:持有十二个月累计收益丨单位：%36 图44:不同聚类下持有一个月业绩差丨单位：%37 图45:不同聚类下持有三个月业绩差丨单位：%37 图46:不同聚类下持有六个月业绩差丨单位：%37 图47:不同聚类下持有十二个月业绩差丨单位：%37 表1:CTA收益更多来源于商品期货的价格上涨丨单位：%9 表2:风险等权配置下策略统计指标表现丨单位：无12 表3:私募CTA指数历史回撤情况（按回撤持续时间降序排序）丨单位：无22 CTA投资中庸之道（一）——CTA产品持有体验 ■近年来CTA市场受到广泛关注，四个视角探讨CTA的投资体验 CTA产品表现独立于传统权益与债券资产，同时境内市场中各管理人近年来的实践也普遍获得成功，给投资者带来了非常优质的投资产品。不管是在期货业界还是在财富管理领域，CTA都成为讨论热度非常高的“当红炸子鸡”。 CTA产品的快速发展和受到的广泛关注，离不开投资者对CTA过往业绩的认可，然而目前CTA市场仍处于野蛮发展阶段，站在当下的时间节点，投资CTA定不能刻舟求剑，因此本文尝试从四个不同的视角来探讨CTA的投资体验。 ■CTA与权益基金 尽管近年来国内CTA市场发展迅速，但存量规模仍处在千亿以下，相比权益资产与债券资产依旧属于小众赛道，但规模虽小，表现却更为优秀。 图1:2016-2022年CTA与股票表现丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院 2016年至今，CTA相比于权益资产，表现更为稳健。在权益基金表现过山车时，CTA能够提供连续7年的正收益，在收益获取以及波动控制两个方面都遥遥领先权益基金。 然而，我们也需要注意到国内的股票市场已经经历了几十年的发展，权益基金也快速发展了二十余年，整个市场的运行机制透明清晰，而国内的CTA市场目前仍是新兴行业。 图2:2016-2022分年度CTA与权益表现丨单位：%图3:CTA风险收益属性领先权益丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 从产品层面看，目前投资CTA主要渠道仍是私募，缺乏面向一般投资者的产品；从市场认知看，CTA缺乏股票市场多元化的认知手段，投资者很难把握CTA的市场凉热；从投资体验看，正是由于以上两点，投资CTA往往并不能获得预期中的理想 收益。信息的不透明以及不完善，使得投资者在投资CTA产品时面临着大量的未知，而未知和不确定性就意味着风险。 除此以外，投资者也时常提及CTA的“危机alpha”属性，特别是在股票市场大幅回撤时，渠道端以及产品端有意无意的渲染，使得CTA成为贩卖焦虑的工具。 图4:CTA百度资讯指数丨单位：无 数据来源：百度指数华泰期货研究院 然而，所谓危机alpha并不必然。在不同窗口期的相关性上，CTA与股票都为较弱的正相关或者低相关，并没有呈现�特别强的负相关。 图5:CTA与股票不同窗口期相关性丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 确实存在以下两种原因使得在部分行情中股票下跌时CTA能够提供保护，一是部分CTA产品会用一定的仓位对股指期货进行趋势跟踪，那么在权益市场流畅下跌时，这部分的策略头寸就会起到保护作用；二是如果股票下跌的因素同样能影响到商品市场，那么针对商品的趋势策略也能通过做空商品获得收益。 因此在其他环境中，CTA就没有理由也确实不能起到危机alpha的作用，例如2016 年的熔断期间以及2022年的8月、9月等等。 从CTA对比权益基金的视角总结来看，如果投资者投资CTA时想要获得投资股票时的各类丰富信息、或者期望CTA能够长期为股票提供危机保护，那么投资体验不一定能满足预期，但是CTA作为一类低相关的策略，确实具有很高的长期配置价值。 ■CTA与商品期货 CTA近年来的快速发展最根本的原因是商品期货市场的交投活跃度上升，特别是2019年以来商品期货市场规模迅速扩大，CTA产品也逐步成为财富管理市场重要的产品线。 图6:2016-2022年CTA与商品期货规模丨单位：亿元 数据来源：私募排排华泰期货研究院 目前境内参与商品市场的主流方法主要包括： 1.在期货市场自行交易商品期货 2.投资交易所商品期货ETF 3.投资CTA产品 2019年8月27日，首批商品期货ETF，包括华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF以及建信易盛能源化工期货ETF获批，降低了自然人投资者参与商品期货市场的门槛，简化了投资操作；对于金融机构则提供了分散风险、优化组合的资产配置工具；同时产业机构也获得了套期保值的新渠道。 其中大成有色金属期货ETF跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数，指数包含铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种；建信易盛能源化工期货ETF跟踪易盛郑商所能源化工指数A，指数包含甲醇、PTA、动力煤、平板玻璃四个期货品种；华夏饲料豆粕期货ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，指数为豆粕期货单品种。 然而，不管是直接交易商品期货合约还是投资商品期货ETF，都对投资者的投资能力提�了一定的要求。在过去的十几年间，商品本身经历了由熊转牛的大周期，期间波动非常大，不过与此同时，CTA却表现较好。 图7:2010-2022年CTA与商品表现丨单位：%图8:2016-2022分年度CTA与商品表现丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院注：华泰商品指数可以理解为商品市场整体表现 数据来源：Wind华泰期货研究院 分年度来看，2016年的供给侧改革使得商品由熊转牛，CTA尽管没有跑赢商品但也获得10%以上的绝对收益；2017年~2018年，商品转为震荡，CTA大致获得了类固收的收益水平；2019年~2022年，商品受到宏观周期的影响下再度走牛，CTA也获得不菲收益。 进一步统计在商品期货的不同涨跌表现时，CTA的表现如下： 表1:CTA收益更多来源于商品期货的价格上涨丨单位：% CTA0