环保材料专家，布局复合集流体空间可期

深耕环保十余载，积极开创新局面：公司是环保领域烟尘治理材料专家，主要产品包括脱硝催化剂与除尘滤袋，应用于火电以及钢铁、水泥、玻璃、垃圾焚化等非电行业烟尘治理。受益于环保政策推动带来的烟尘治理需求增加，公司收入稳步增长，2022年前三季度营业收入为3.93亿元，同比增长13.81%； 归母净利润为0.16亿元，同比下降62.18%，主要系原材料采购价格、管理费用及研发费用增加。公司基于环保行业积累及材料技术积累，积极拓展第三方检测服务及复合集流体业务，长期空间值得期待。 复合集流体量产前夕，公司未来空间可期：PET铜箔性价双优，若部分替代传统铜箔2025年市场空间可达百亿。公司基于自身技术、人才、产业链区位优势积极布局PET铜箔，目前公司与产业链上下游已经形成较好的初步合作关系，首条产线预计2022年完成设备安装调试，并随之尽快进行送样，还将进一步拓展至铝箔及其他材料，长期有望打开广阔成长空间。 环保主业稳中有进，政策驱动火电/非电需求增长：能源稳定背景下，火电新增建设加速；电力调峰需求下，灵活性改造趋势显现；减排政策要求下，非电烟尘治理标准趋严；三轮共驱带动滤袋、脱硝催化剂享价量齐升，未来几年公司主业将有望维持稳步增长。 盈利预测与投资评级：公司环保材料稳中有进，复合集流体打开长期成长空间。我们预计公司22/23/24年归母净利润为0.14/0.75/2.07亿元，EPS为0.09/0.47/1.30元/股，对应PE倍数为288.84/52.64/19.04倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：复合集流体产业化进程不及预期；上游原材料价格波动风险；研发投入转化不及预期。 1深耕环保行业，布局新技术开创新局面 1.1深耕环保行业17年，扩展产业链布局 公司专注滤袋和脱硝催化剂十余年，不断向产业链集群方向延伸，实现全球化营销布局。安徽元琛环保科技股份有限公司于2005年在安徽成立。公司主要从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，为众多业内知名客户提供智慧环保系统解决方案、关键设备及其核心部件，公司产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。公司积极扩展业务至产业链其他方向，公司从事环境及新材料第三方检测业务；同时从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。公司营销网络遍布全球，国际市场业绩迎来高速发展。 图1.公司全球营销网络布局 1.2产业链延伸，扩充产品及服务种类 除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂产品业内领先，进军PET复合铜箔，布局复合集流体。公司主营的大气治理产品主要包括两大类：除尘过滤材料（除尘滤袋）、烟气脱硝催化剂。同时公司2020年开始布局复合集流体，2021年正式立项复合集流体，2022年11月第一条量产中试线完成设备安装及调试。 脱硝催化剂包括电力行业脱硝催化剂、水泥行业脱硝催化剂、钢铁烧结/球团脱硝催化剂、其他非电力行业脱硝催化剂、（超）低温催化剂、脱硝-二噁英双效催化剂、VOCs脱硝催化剂、超高温脱硝催化剂、低碳脱硝催化剂（宽温差）。 表1.公司脱硝催化剂产品 滤袋产品应用于工业烟气除尘，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，将粉尘留在袋内达到分离含尘气体粉尘的目的。公司滤袋主要包括高温系列滤袋及常温滤袋。 表2.公司滤袋产品品类 图2.公司滤袋产品图 复合集流体是以PET等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝原子的复合材料。采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构。集流体是锂电池中的关键材料，复合集流体的应用对锂电池轻量化起到重要作用，同时复合集流体具备高安全性、高能量密度、低成本等优势。 图3.复合集流体结构图 第三方检测服务主要聚焦环境及新材料业务，拥有CMA及CNAS资质，检测设备和技术储备，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，通过为客户提供标准、高效、专业的检测服务获取收入和利润，并从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。 1.3营业收入稳定增长，短期盈利承压 2017-2021年营业收入分别为2.67亿元、3.24亿元、3.63亿元、4.58亿元和5.02亿元，同比增长分别为21.46%、12.03%、26.21%和9.51%。归母净利润分别为0.36亿元、0.38亿元、0.59亿元、0.62亿元和0.70亿元，同比增长分别为5.46%、56.13%、4.97%和13.54%。公司营收及归母净利润增长主要系加强市场开发拓展，挖掘潜在客户所致。2022年前三季度营业收入为3.93亿元，同比增长13.81%； 归母净利润为0.16亿元，同比下降62.18%，主要系原材料采购价格、管理费用及科研费用增加。 2017-2021年毛利率分别为32.86%、30.83%、35.95%、40.95%和31.38%，净利率分别为13.45%、11.68%、16.28%、13.54%和14.03%。2022年前三季度毛利率为25.40%，同比下降6.89pcts，净利率为4.04%，同比下降8.13pcts。2017-2019年公司毛利率持续提升主要系产品结构变化，脱硝催化剂占比持续提升。2020年公司毛利率达到近些年峰值主要系高毛利的防护用品收入提升。2021-2022Q3公司毛利率持续下降主要系上游原材料偏钒酸铵和钛白粉价格持续上涨。2021-2022Q3公司净利率持续下降主要系原材料采购价格上涨、人力成本增加、研发项目投资力度加大导致研发费用增加所致。 图4.元琛科技营收及归母净利润（百万元） 图5.元琛科技毛利率及净利率 1.4股权结构稳定，公司激励计划加速创新 公司股权结构集中且稳定，公司实际控制人为董事长徐辉及其配偶梁燕。徐辉持有公司37.09%的股份，为元琛科技控股股东，且为核心技术人员，其配偶梁燕通过安徽元琛股权投资合伙企业间接控制公司5.74%的表决权股份，二人合计控制公司42.83%的表决权股份。 表3.部分核心高管介绍姓名职务徐辉董事，董事长 图6.元琛科技股权结构图(截至2022Q3) 长效激励机制激发企业创新活力。公司于2022年6月发布限制性股票激励计划，以限制性股票为激励工具向激励对象定向发行公司A股普通股股票。本激励计划考核年度为2022-2024三个会计年度，分年度进行考核，首次授予部分的业绩考核目标以2021年度营业收入为基数，2022/2023/2024年收入增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%；或以2021年度净利润为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于20.00%/44.00%/72.80%。2022年度分配情况如下：拟授予限制性股票500.00万股，约占公司股本总额的3.13%，其中首次授予425.00万股，约占公司总股本的2.66%，占本次授予权益总额的85.00%，预留75.00万股，约占总股本的0.47%，占本次授予权益总额的15.00%。本计划限制性股票的授予价格为5.00元/股，激励对象总人数不超过102人，占公司2021年底员工总数的21.03%，包括计划公告时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。 2复合集流体量产在即，公司未来空间可期 2.1复合集流体性价双优，产业升级趋势开启 集流体是用于汇集电流的结构，在锂电中用于汇集正极与负极产生的电流。铜铝箔导电性好、质地软、价格便宜，因此被选做集流体材料。因为正极电位高，铜箔在正极容易被氧化，而铝氧化电位高，表层有致密的氧化层可以起到保护作用，因此锂电池集流体负极采用铜箔，正极采用铝箔。 图7.锂电结构示意图 集流体材料在锂电中成本质量占比高，同时是影响电池成本性能的关键材料。以传统集流体铜箔铝箔为例，其质量在整个电池中占比18%，成本占比13%，仅次于四大主材中正极材料和负极材料，与电解液相当，对电池的成本与能量密度起着关键影响。高电导率、高稳定性、结合性强、成本低廉及柔韧轻薄是电池厂商对集流体的核心诉求，因此集流体材料的厚度、纯度、表面致密程度、韧性等方面要求较高。 图8.锂电材料质量占比 图9.锂电材料成本占比 锂电中常见的复合集流体包括复合铜箔/铝箔，是极具潜力的新型锂电集流体材料。 铜/铝箔的机械强度与厚度要求存在天然矛盾，同时减薄加工环节会进一步增加其成本，因此复合铜/铝箔成为集流体轻薄化的新方案。复合集流体中间层的高分子材料两面镀上金属箔组成，呈现出“金属箔-基材（如PET/PP树脂）-金属箔”的三明治结构，具有高安全、低成本、长寿命、强兼容等突出优势，终端锂电厂商正在积极尝试引入复合集流体替代传统集流体，产业链各环节也在就大规模量产方案进行积极尝试。 图10.复合铜箔结构图 图11.复合铝箔结构图 相比传统铜箔/铝箔，复合铜/铝箔的主要优势在于成本、安全性、能量密度等方面。 成本：由于复合集流体采用PET树脂等价格更低密度更小的材料作为夹层，因此整体材料成本有所下降。我们以6um传统铜箔为例，1+4.5+1um的铜-PET-铜复合结构可实现等效替换，整体材料成本折合1.23元 /m2 ，较传统铜箔下降65%，同理复合铝箔比等效传统铝箔成本下降65%，材料端成本下降显著。 表4.集流体主要原材料价格（截至11月23日） 表5.复合集流体材料成本测算 设备降本空间大，复合集流体成本优势有望逐步体现。当前由于规模受限、工艺成熟度尚未达到理想水平，因此复合集流体成本仍较高。相比于传统铜箔而言，当前复合铜箔设备成本占比达到50%，材料成本占比仅31%。后续随着下游终端积极认证、技术路线成熟、上游设备厂积极布局，复合集流体成本优势有望得到充分体现。 图12.传统铜箔成本结构 图13.复合铜箔成本结构 安全性：复合集流体相比传统集流体穿刺影响更小，可避免内短路。传统集流体相对较厚，意外穿刺后毛刺明显，刺穿隔膜等会导致正负极直连短路，引发热失控进一步引发新能源电池爆炸起火风险。复合集流体金属层更薄，穿刺后毛刺尺寸较小，且高分子材料层会发生断路效应，不易刺破隔膜短路，规避了穿刺损伤下电池潜在的热失控风险。锂离子过载在负极表面生成锂枝晶导致的穿刺问题也能够能到有效防控。 图14.复合集流体穿刺示意图 图15.锂枝晶穿刺示意图 能量密度：高分子材料密度小，替换金属箔降低整体质量。根据GGII数据，集流体在锂电中质量占比约18%，仅次于四大主材中的正负极材料，在使用复合集流体材料后，由于夹层高分子材料相比铜铝等金属密度更小，因此等效厚度下单平米质量更小。在前文成本测算过程中所采用的假设前提下，复合铜/铝箔相比传统铜铝箔单位面积质量分别下降53%/43%，间接影响能量密度提升7%/2%。 表6.复合集流体材料质量测算 此外，复合集流体还可将电池寿命提升5%，并广泛地兼容锂电池、固态电池、钠离子电池等不同的电池体系。 复合集流体当前在性能与生产上存在一定挑战。从性能角度来看，复合集流体金属层更薄，内阻更大，会降低电池的充放电效率；从生产角度来看，复合集流体生产工艺更为复杂，镀层更容易有缺陷，良率较低，且当前尚未大规模量产，实际成本仍较高。 2.2复合集流体工艺要求高，两步/三步法是主流 复合集流体的制造过程主要是在高分子材料层上镀上一层薄薄的金属层，其工艺可以分为两步法（磁控溅射+水电镀）与三步法（磁控溅射+蒸镀+水电镀）。传统铜/铝箔往往采用电解法与压延法进行生产，其中铜箔生产的电解法主要是通过电解铜离子在阴极表面生成薄铜，再经过剥离后得到铜箔，而复合集流体相较于传统集流体工艺难度有所增加。 图16.传统铜箔加工流程（电解法） 图17.复合铜箔加工流程（两步法） 两步法：磁控溅射+水电镀 磁控溅射：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，磁控溅射又可细分为磁控溅射激活和磁控溅射镀铜两个工艺流程。 磁控溅射激活：采用4.5um厚度的PET作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。通过PVD方式，在真空中通