单品牌到平台化，匠心者方行致远

导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长视角看品牌空间，薇诺娜、宝贝、Aoxmed发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态充满信心。 问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？ 10→100的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指150亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C模式塑造品牌专业性，在2013年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017年超越理肤泉、2019年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150亿。 问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？ 1→10的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26年以9.46%CAGR增至521亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：①客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超20亿，引领赛道。 问题三：Aoxmed新赛道、新打法，品牌发展如何推进？ 0→1的路：AOXMED布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。 修丽可10年进入中国院线渠道、16年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团12年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期成为头部抗衰品牌。 投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED远期空间。预计公司22-24年收入为54.30/72.59/93.16亿，对应的归母净利润为11.69/15.75/20.49亿，对应PE分别为46X/34X/26X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮23年45X PE，目标市值709亿，对应当前空间为32%，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新品牌孵化不及预期风险 股票数据 投资五要素 核心逻辑/驱动因素/关键假设 主品牌薇诺娜（10→100）：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指150亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C模式塑造品牌专业性，在2013年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017年超越理肤泉、2019年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：敏感肌人群拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150亿。 子品牌薇诺娜宝贝（1→10）：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26年以9.46%CAGR增至521亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15年成立但迅速成长为行业第一。对于宝贝品牌：①客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超20亿，引领赛道。 子品牌AOXMED（0→1）：布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。修丽可10年进入中国院线渠道、16年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团12年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期有望成为40亿品牌。 盈利预测与投资建议 主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED远期空间 。 预计公司22-24年归母净利润为12.14/16.55/21.64亿，对应PE分别为59X/43X/33X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮2.2倍PEG、对应22年79X PE，目标市值958亿，对应34%空间，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场认为贝泰妮对薇诺娜主品牌依赖度过高，而子品牌薇诺娜宝贝及AOXMED并未放量，公司难以推动平台化运营。我们认为薇诺娜切入敏感肌赛道，已圈住细分消费人群，通过OTC往电商渠道放量已在大促中展现品牌力，未来以贝泰妮集团强大的研发实力为基础，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰等赛道，远期向非敏感肌人群拓展打开市场空间。而薇诺娜宝贝可延续薇诺娜品牌打法优势，拥有优质的消费者人群，婴幼儿护肤赛道格局尚不稳定，公司厚积薄发有望实现赛道领先。院线赛道以修丽可为主导，轻医美行业发展市场空间足够大，研发赋能推动AOXMED抢占高端抗衰路径。 股价表现的催化因素 第一：主品牌薇诺娜旗下新产品以特护精华为核心，叠加美白、抗衰精华等，若能取得超预期增长，品类拓展逻辑及高客单产品推广能力将得到验证，提升对品牌远期空间的信心。 第二：AOXMED品牌上市后，从医生及消费者两个维度验证产品力，公司稳步推进渠道铺设，未来销售有望迎来超预期增长。 主要风险 行业景气度下降风险：借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。 行业竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。 产品推出不及预期风险：后续多个品牌在储备多款产品，公司若对趋势缺乏捕捉能力，导致产品推出情况不及预期，将对品牌收入造成扰动。 新品牌孵化不及预期风险：公司着力孵化薇诺娜宝贝等多品牌，首次进入其他领域，对新领域市场了解有限，推出产品无法适应市场需求，带来新品牌孵化情况不及预期。 1.10→100：薇诺娜成为敏感肌第一后，未来空间几何？ 1.1.敏感肌市场：渠道变革引领成分党崛起，行业保持景气度 中国功能性护肤品市场高速增长，远领先于全球市场增速。全球皮肤学级市场增速在10%以内，2021年市场规模达207亿美元；而中国2021年市场规模为283亿元/yoy+18.2%，2012-2021年CAGR为25%，远超全球市场的6%。理肤泉、薇姿成立于1928年、1931年，消费者充分接受市场教育，市场整体较为饱和，增速有限。反观国内市场，海外品牌在21世纪初期相继进入中国市场，2006年被称为药妆元年，日美健药品、英国品牌清妍、德国德丽芙及资生堂旗下的菲璐泽相继进入国内市场，国货品牌玉泽的第一款产品在2009年才刚刚面市。国内消费者对于中草药等植物成分更加信任，国内品牌的快速发展，品牌打造已有呈现叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业高速增长。 图1：13-20年全球皮肤学级市场增速在10%以内 图2：12-21年中国皮肤学级市场年化增速达25% 我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。从渗透率来看，皮肤学级市场占比从2012年的2.9%提升至2021年的9.6%，提升6.7pct，增速领先于全球平均水平及主要国家，但从数值来看，渗透率远低于全球的13.4%及美国的18.4%。人均消费角度，中国的消费额从2012年的0.4美元提升至2021年的3.1美元，低于美国/日本/法国的13.0美元/5.4美元/26.5美元，与国外相比，中国的皮肤学级市场仍有较大的提升空间。 图3：中国皮肤学级市场渗透率有明显提升 图4：中国人均皮肤学级护肤品消费金额低于海外发达国家 驱动一：量——我国敏感肌发生率较高，且未来仍将保持较高水平。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，亚洲敏感肌女性发生率为40%-55.98%，其中我国女性为36%，敏感肌诱发原因较多，滥用化妆品为首要原因。随着功能性护肤品的市场教育持续推进、化妆品新规出台，消费者对敏感肌的重视程度逐渐提升，有效规避不合规化妆品对皮肤的伤害，但我们认为未来敏感肌肤的发生率仍将保持较高水平：1）生活环境的影响，包括雾霾等环境因素，同时都市生活带来的熬夜加班等影响；2）过度护肤带来的“物极必反”，当下轻医美项目蓬勃发展，过度护肤、频繁去角质易损害消费者的皮肤屏障，导致敏感肌发生。 驱动二：量——消费者年轻化，功效意识逐渐提升，行业渗透率提升。果集数据统计，2021年护肤消费者中，30岁及以下占比达60%，其中Z世代消费者占比达33%，消费者年轻化趋势明显。CBNData数据显示，年轻消费者更注重成分的考量，成分党中18-24岁群体逾5成，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，对护肤成分的认知度较高，34岁以上的女性中成分党占比不足10%，功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显。敏感肌群体会坚持使用相关修复产品，超五成的敏感肌客户会因产品的效力而复购，40%消费者为品牌而进行复购，敏感肌群体对产品的粘性大且专一性强。 驱动三：价——消费能力普遍较强，客单价较高。从消费能力角度看，弱度敏感人群月均花费位于100-299元区间中，其他群体花费金额则处于500-999元区间，重度敏感人群花费在2000元以上的比例高达14.3%，肌肤状态的好坏影响人群的购买力。与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达52%，品牌不再是高消费水平群体购物的唯一选择标准，消费者更关注产品的成分配方和实际功效。 我们认为本质在于护肤的意识觉醒，随着Z世代成为消费者的主流，消费群体的改变直接映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，对消费者进行教育及品牌营销，护肤意识转变带来成分党的兴起。 图5：成分党兴起的