复调领跑者，行稳方致远

复盘来路，复调领军者初长成。颐海国际前身为四川海底捞集团于2005年成立的成都分公司，自设立以来担任海底捞集团火锅底料内部独家供应商的角色。2016年颐海国际在港交所成功上市。颐海国际多年来秉持初心，在B端始终为海底捞提供火锅调味料定制生产服务，同时借海底捞之势迅速拓展第三方业务。经过渠道的多元布局与产品的推陈出新，目前公司已经逐步发展成B、C端双轮驱动且品类日渐丰富的复调行业领军者。 站在当前时点，如何看待行业变迁？1）复调行业：集中度加速提升关键时期。 从下游需求来看，B端企业洗牌，但连锁化趋势不改，规模餐饮一级市场受青睐，而C端高基数、库存高企、渠道变革致短期增长承压，但长期需求空间仍可期。竞争方面行业洗牌开始加速，二三线品类退出迹象渐显，我们认为这将为颐海国际等领跑者创造机会。长期视角，我们对行业空间的判断不改，预计未来3-5年行业仍有望维持双位数复合增长（约10-15%）；2）速食行业：速食品类异军突起，自热小火锅热度攀升。据头豹研究院数据，2020年我国方便速食市场规模约为2945亿元，根据线上数据，2020年自热食品品类热度持续攀升。同时CBNData消费大数据表明，即食火锅作为新锐品类目前在整体方便速食品类中占比尚较低，预计仍有较大的发展空间。目前行业竞争格局尚未稳定，自加热小火锅品类中海底捞占据领先优势。 行业领跑者，行稳才能致远。1）产品端：依靠海底捞背书，构建品牌生态圈，大单品模式打造多品牌矩阵，并于2021H1在中式复合调味料中开始单独使用“筷手小厨”商标，以期实现对复调及其他产品深耕，同时通过“去海底捞化”，我们认为公司运用多品牌运作，分散风险并有望打开品类多元化边界。另外，我们预计方便速食有望成为产品端的重要增长点；2）渠道端：B/C双轮驱动，战略聚焦第三方。历史上看，颐海国际在B端借助东风，共享海底捞高速发展成果，而随着海底捞的扩店计划收缩，在量增短期难以实现弹性大幅释放、吨价难以提升的背景下，我们预计关联方的收入支撑力度或有所减弱。2021年公司在C端实现对流通渠道经销商拆分，2022年有望进一步完成对空白区域铺设从而实现渠道加密，低基数下随需求复苏有望实现C端增长恢复。3）管理体制：持续反思，随机应变。优秀的管理体制一直是颐海国际的优势所在，公司在产品、渠道、内部管理等方面持续精进，行业危机之下改革有望愈加完善。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别约为61.2/73.5/86.7亿元，同比+14.2%/19.9%/18.0%；归母净利润分别约为8.8/10.5/12.6亿元，同比-1.0%/+19.5%/+20.5%，对应PE为33/28/23倍。横向来看，目前颐海国际估值水平在同行中处于相对低位。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、依托海底捞成长起来的复调领军者 1.1复盘来路，复调领军者初长成 颐海国际前身为四川海底捞集团于2005年成立的成都分公司，自设立以来担任海底捞集团火锅底料内部独家供应商的角色。2013年，颐海国际正式成立，随后完成对海底捞集团旗下复合调味料生产及销售业务的全面接管。2016年颐海国际在港交所成功上市。 颐海国际多年来秉持初心，在B端始终为海底捞提供火锅调味料定制生产服务，同时借海底捞之势迅速拓展第三方业务。经过渠道的多元布局与产品的推陈出新，目前公司已经逐步发展成B、C端双轮驱动且品类日渐丰富的复调行业领军者。 图表1：公司发展历程梳理 1.2股权结构集中，实控人与海底捞一致 公司股权结构集中，实际控制人为海底捞创始人。截至2021年上半年，非执行董事张勇与执行董事舒萍持股35.59%，董事长施永宏及其妻子李海燕共同持股16.93%，同时张勇夫妇与施永宏夫妇皆为海底捞创始人与实控人，合计持有海底捞股份82.70%。公司管理层在海底捞已积累逾20年食品行业及管理经验，且身为实控人与公司利益高度绑定，颐海国际与海底捞共享管理基因，具有高度协同效应。 图表2：颐海国际股权结构图（截至2021年上半年） 图表3：海底捞集团股权结构图（截至2021年上半年） 1.3近年增长势头强劲，渠道产品日趋多元 疫情略有扰动，增长势头强劲。2020年至今由于疫情影响，公司关联方受到一定程度影响，尤其是2021年公司B、C端均增长承压。2013-2019年，公司收入及归母净利润复合增长率分别54%、82%，公司多年保持高速率发展。同时，盈利能力方面，2014年公司调整对关联方的定价方式（由“成本加成”改为“与第三方保持一直净利率”），带动整体毛利率、净利率走高。2021年由于第三方业务占比逐步降低，同时运费会计政策准则修改，毛利率同比略有下降。 图表4：公司归母净利润规模及增速（亿元） 图表5：公司毛利率及净利率情况 零售端发展势头强劲，第三方客户营收占比逐渐提升。公司销售渠道布局多元，经持续深耕拓展，经销商、电商等C端渠道营收增速均实现爆发式增长，最高分别达115.28%、422.93%。自2018年起，颐海国际第三方客户营收连年攀升，占比迅速超过关联方（主要系海底捞），且差距逐年拉大，未来营收端对海底捞餐饮收入的敏感度与依赖性将下降。 疫情常态化叠加宅经济催生对方便速食产品需求，2021年H1颐海国际第三方客户营收中，方便速食品类与火锅调味料品类收入分别为6.98亿元/6.92亿元，在第三方客户营收中的占比均约40%，方便速食品逐渐成长为公司面向C端的热门消费品类。 图表6：公司各品类营收占比 图表7：公司各类客户营收占比 图表8：公司分渠道、分品类营收增速情况对比 2、站在当前时点，如何看待行业变迁？ 2.1长坡厚雪，复合调味料赛道尚处导入期 根据中商产业研究院的数据，2016-2020年，我国复合调味料市场规模复合增速约为14%，2021年由于疫情反复，餐饮渠道复苏不及预期，同时渠道变革及高基数影响，导致C端增长亦承受压力。但对于尚处导入期的复合调味料赛道而言，我们认为短期的波动对其长期发展影响有限。接下来，我们将从下游需求变化、竞争格局演变以及未来长期趋势三个角度，剖析疫情对于行业发展影响。 图表9：中国复合调味料市场规模及增速（亿元） 图表10：调味品细分子赛道的发展阶段梳理 2.1.1下游需求：餐饮行业洗牌，C端增长短期承压 我们从B、C端两个角度来看行业需求：首先餐饮端，疫情反复导致餐饮复苏不及预期，餐饮行业面临大洗牌。2020年中小企业加速出清，2021年大型连锁餐饮扩张亦受到一定程度影响，餐饮连锁化发展出现结构性变化，线上餐饮占比逐步提升，同时中型连锁餐饮发展态势不减。C端来看，去年疫情爆发一定程度上带动了复调向家庭端渗透，而渠道库存清理、竞争加剧、高基数下增长承压成为今年的主旋律，各品牌加大终端费用投放，一定程度上亦加速了终端竞争格局变迁。 B端：餐饮行业大洗牌，线上占比提升，连锁化趋势不改。根据国家统计局的数据，今年上半年餐饮社零数据出现较为明显的恢复性增长，下半年疫情反复，餐饮恢复仍有缺口（2021年11月同比下滑2.7%），全年餐饮预计恢复至2019年八九成水平。2020年部分餐饮开始收缩，2021年下半年大型连锁餐饮海底捞亦推出关店计划，并且在开店拓展上有收缩计划。从结构上看，线上餐饮占比不断提升，同时，疫情点状爆发尽管对全国性连锁餐饮造成一定程度扰动，但区域性中小型餐饮的连锁化仍保持稳定发展进程。 图表11：社会消费品零售总额：餐饮收入：当月同比（%） 图表12：中国餐饮市场门店规模及变动情况（万家） 规模餐饮一级市场受青睐，为餐饮连锁化发展提供支撑。根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》数据，相较于2019年相比，餐饮行业投融资在2020年和2021年B轮、战略投资以及其他后期投资占比有明显提升，Pre-A轮、A轮等早期投资占比有所下降，A轮投资2019年/2020年/2021年1-8月占比分别为27.1%/21.8%/12.5%，B轮投资占比分别为7.1%/9.7%/18.8%。同时投融资事件数量下降的同时，投融资金额仍维持高位，对规模餐饮的支持力度略有增加。 图表13：2011-2021年中国餐饮行业投融资金额及事件数量（亿元，起/右轴） 图表14：餐饮连锁门店数量等级分布情况 细分品类来看，火锅连锁化进程最快，中小型连锁餐饮门店数量有所增长。根据美团数据，火锅餐饮的连锁化进程快于整体连锁餐饮，2020年火锅门店连锁率同比提升3.2pct（整体餐饮连锁化率同比提升1.7pct）。另外根据中国连锁经营协会数据，2021上半年6-20家门店的中型火锅餐饮数量同比增加（6-10家/11-20家门店增速分别约8.6%/3.5%）。疫情扰动下，连锁化发展的趋势并未发生改变。 图表15：2018-2020年火锅门店连锁化率及餐饮连锁化率变化情况 图表16：火锅不同连锁规模的门店数量占比及其变化趋势 B端：线上占比提升，小厨房+高周转运营模式创造复调需求。疫情之下，餐饮线上占比亦有所提高，根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2020年外卖市场规模达6646亿元（同比+15%），同时2020年餐饮线上订单量同比逐月走高态势，2020年12月餐饮线上订单量同比增加108%。线上餐饮对于出餐速度具备更高要求，因此对于复调或者预制菜的需求增加，共同拉动复调需求。 图表17：中国外卖餐饮市场规模及增速（亿元） 图表18：2020年餐饮整体线上订单量月度同比走势 C端：高基数、库存高企、渠道变革致短期增长承压，长期需求空间可期。2020年C端复调行业性红利释放，同时中小企业迅速加入，加速行业扩容。2021年，在需求受阻、供给大幅增加的背景下，2021年各复调企业在终端积极进行销售费用投放、积极进行渠道梳理及内部改革，增长端来看略有压力。以天味食品、颐海国际第三方业务为例，天味经销商渠道端2020年/2021年Q1-Q3营收增速分别为+40%/-15%，颐海经销商渠道2020年/2021年H1营收增速分别为57%/0%，但复合增速依然维持双位数增长。 图表19：复合调味料类产品平均货龄（月） 图表20：颐海国际及天味食品销售费用率逐步走高 图表21：天味食品、颐海国际经销商渠道收入增速对比 图表22：日本家庭复合调味品年消费额不断走高（日元） 2.1.2行业竞争格局变迁：洗牌加速进行时，二三线品牌退出迹象渐显 行业竞争日趋加剧，格局加速演变中。根据颐海国际招股说明书，2015年我国火锅底料市场竞争格局仍较为分散，CR3约21%，其中中高端火锅底料行业集中度相对较高，CR3约为51%，颐海国际占比约34%。但若基于Frost&Sullivan的前瞻预测，以零售渠道、餐饮渠道各半的假设，2021年颐海国际火锅底料关联方及第三方业务假设同比持平的情况下，C端及餐饮渠道的市占率将分别约为11%、8%（同口径估计下，2016年占比分别约为4%、7%）。 图表23：我国火锅底料市场竞争格局（2015年） 图表24：中高端火锅底料行业竞争格局（2015年） 时至今日，行业竞争态势何去何从？ C端竞争分化，部分区域中小品牌逐步退出市场。根据我们刚刚的测算，目前颐海国际在C端火锅底料业务中的占比明显提升（超10%），但距离味之素在日本调味品C端至少30%的市占率，依然有较大的提升空间。根据我们近期调研，整体看海底捞及好人家为全国性代表品牌，尤其在一线城市以此两品牌为主，二三线城市各复调小品牌在优势区域铺货力度加大，但经过近大半年的混战，各地区间开始出现分化，部分小企业在浙江等发达城市因产品复购率较低、品牌投入不足等原因，开始逐步退出当地市场。 图表25：日本味之素在调味品市场的市占率情况（C端） 图表26：复合调味料行业规模情况（十亿元） B端混战之中出现分化，产业链延申或为方向。对于B端企业而言，参