计算机行业投资策略报告：否极泰来，静待花开

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 计算机 沪深300 上证指数 5% -3% -11% -19% -27% -35% 分析师杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 分析师罗云扬 SAC证书编号：S0160522050002 luoyy@ctsec.com 相关报告 1.《数字化与国产化共振，打开国资云成长空间》2022-11-20 否极泰来终可待，拈花一笑待花开：通过复盘2020-2022年的计算机行情我们发现当年的主线都有产业政策的驱动，大小市值标的演绎也符合其宏观背景，市场风格、相对景气度以及流动性都是计算机行业投资的关键要素，可以总结为“基本面提供确定性，流动性带来可能性，政策强度决定beta力度”立足当下，我们认为行业的基本面症结正加速化解，展望未来，我们坚定看多。创新周期下行、疫情扰动、政府信息化支出受限以及薪酬费用压力等4个症结已出现明显边际改善：信创等政策为产业提供了成长土壤，科技创新边际加速；“二十条措施”出台，疫情防控进一步优化，需求有望释放；“泛信创”、“泛安全”政策主线确认，经济弱复苏箭在弦上；人才挤出效应弱化、“大基金”地震带来潜在的资金支持精准“滴灌”，这些都构成了计算机行情演绎的基础，同时未来经济的复苏斜率将决定行情演绎路径。我们按照经济“弱复苏”和“强复苏”做了两个情景演绎推理，前者对应计算机的超额收益，后者对应计算机的绝对收益，目前板块beta开始演绎，已进入“N”字第二笔，未来板块有望呈现百花齐放的投资生态。总的来看，我们认为“N”字向上，“三击”持续，基于我们过去持续的逻辑梳理，2023年依然持续推荐三条产业主航道：1）“泛信创”/“泛安全”/硬科技；2）工业智能化/工业软件；3）智能驾驶，其中“泛信创”赛道将成为连接计算机细分领域、贯穿2023年的核心主动脉。 三条主线，如烙在心：1）“泛信创”/“泛安全”/硬科技：内涵丰富，时代主线。狭义信创：政策导向性强，央国企市场国产化高景气度有望加速；网络安全：行业需求触底，底部双击可期；SaaS：龙头有望打造第二增长曲线；医疗IT：全民健康信息化大势所趋，乃精准防控核心；政务IT：政策导向明确，数字化改造未来可期；电子测试仪器：国产新品加速迭代，贴息政策强化景气度，2023年有望超预期；军工及地理信息化：信息化投入加码，卫星链进入发展快车道。2）工业智能化/工业软件：长坡厚雪，国产替代。工业智能化：制造业周期底部将至，长坡厚雪赛道；工业软件：高壁垒的国产替代核心赛道，成长可期。3）智能驾驶：风险释放，静待花开。各个赛道的关注标的详见报告正文。 风险提示：政策落地不及预期；下游资本开支不及预期；技术创新不及预期；新冠疫情扰动风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（11.30） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002180 纳思达 765.09 54.03 0.98 1.60 2.10 48.68 33.77 25.73 增持 688041 海光信息 963.21 41.44 0.16 0.40 0.63 - 103.60 65.78 增持 688111 金山办公 1,179.71 255.78 2.26 2.63 3.64 117.32 97.25 70.27 增持 002410 广联达 662.01 55.57 0.56 0.81 1.08 113.52 68.60 51.45 增持 688337 普源精电-U 117.51 96.87 -0.04 0.87 1.68 - 111.34 57.66 增持 688283 坤恒顺维 50.65 60.30 0.81 0.93 1.27 - 64.84 47.48 增持 301302 华如科技 72.30 68.55 1.49 1.50 2.00 - 45.70 34.27 增持 688686 奥普特 175.79 144.02 3.67 3.33 4.37 76.84 43.25 32.96 增持 688777 中控技术 451.76 90.93 1.18 1.63 2.19 64.31 55.79 41.52 增持 300496 中科创达 523.77 114.50 1.53 2.00 2.70 90.64 57.25 42.41 增持 数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1否极泰来终可待，拈花一笑待花开6 1.1观史知今：基本面提供确定性，流动性带来可能性，政策强度决定演绎力度6 1.2计算机底层症结加速化解，宏观层面盯紧复苏斜率8 1.3两种情景推理演绎，百花齐放未来可期12 1.4“N”字向上，“三击”持续，三条主线，如烙在心14 2“泛信创”/“泛安全”/硬科技：内涵丰富，时代主线17 2.1信创：政策导向确定性强，央国企市场国产化有望进入高景气17 2.2网络安全：行业需求触底，底部双击可期19 2.3SaaS：美国加息预期放缓估值有望修复，龙头打造第二增长曲线21 2.4医疗IT：全民健康信息化大势所趋，是精准防控核心23 2.5政务IT：政策导向明确，数字化改造未来可期26 2.6电子测试仪器：国产厂商实力提升加速新品迭代，贴息政策强化赛道景气度28 2.7军工及地理信息化：信息化投入不断加码，卫星链有望进入发展快车道30 3工业智能化/工业软件：长坡厚雪，国产替代32 3.1工业智能化：制造业周期底部将至，工业智能赛道长坡厚雪32 3.2工业软件：高壁垒的国产替代核心赛道，成长可期35 4智能驾驶：风险释放，静待花开36 4.1“硬件先行、算力冗余”，智能驾驶龙头率先受益36 5风险提示39 图表目录 图1.2020-2022年计算机板块行情回顾7 图2.信息传输、软件和信息技术服务业机构持仓占比（2021Q1-2022Q3）8 图3.计算机行业PE-TTM及其分位数（2018.11-2022.11）8 图4.2022年以来中美脱钩相关催化事件9 图5.二十大报告关于安全、制造业、科技相关内容10 图6.计算机行业人均创收与人均创利（2019.Q1-2022.Q3）11 图7.计算机行业员工人数与年移动平均人均薪酬（2019.Q1-2022.Q3）11 图8.中证1000超额收益率与剩余流动性（2016.01-2022.11）11 图9.计算机行业市盈率与社融存量增速（2016.01-2022.11）11 图10.FOMC委员对联邦基金利率水平预测分布（2022-2023年）12 图11.计算机行业自上而下的投资框架13 图12.计算机行业自下而上的投资框架14 图13.计算机板块推荐标的16 图14.信创产业链18 图15.信创推进节奏18 图16.国资云架构19 图17.国资云进展19 图18.信创市场空间19 图19.二十大/十九大报告关键词词频统计20 图20.中国网络安全市场支出（2021E-2025E，单位：百万美元）21 图21.中国网络安全市场下游行业（2020年）21 图22.中国网络安全行业集中度（2017-2021年）21 图23.中国网络安全市场下游行业（2020年）21 图24.美国与中国主要SaaS公司PS（TTM）与美国基准利率22 图25.主要SaaS公司新品发布22 图26.中国企业业态发展历程23 图27.医疗信息系统架构演化24 图28.中国医疗信息化相关政策总结25 图29.卫健委《关于印发“十四五”全民健康信息化规划的通知》25 图30.中国政务IT发展历程26 图31.全国政务大数据一体化体系27 图32.中国电子政务市场规模（2008-202E8）27 图33.鼎阳科技11月1日发布新产品28 图34.优利德11月15日发布新产品28 图35.电子测试仪器重点公司逻辑梳理29 图36.仪器设备招标预告数（2022.07-2022.11）29 图37.仪器设备中标结果数（2022.07-2022.11）29 图38.11月仪器设备招标预告数对比（截至2022.11.24）30 图39.中国国防财政支出预算（2015-2021年）30 图40.全球运营卫星（2019.12-2022.4）31 图41.2020-至今新增卫星用途31 图42.军事信息化政策指导32 图43.通用自动化行业历史周期（2008-2022年）33 图44.流程型工业自动化产品同比增长情况（2021Q3-2022Q3）33 图45.企业新增中长贷增速及社融存量增速（2018.11-2022.11）34 图46.BCI前瞻指数及贷款需求指数（2018.11-2022.11）35 图47.中国工业软件产业规模（2013-2020年）35 图48.全球EDA行业格局36 图49.新能源市场份额数据（2022.01-2022.10）37 图50.中国乘用车智能化指数提升情况（2022年1月-2022年9月）37 图51.德赛西威PE-Band（2020.01-2022.11）38 图52.NEV个人购买比例提升（2019-2021年）38 图53.NEV销量市场结构（2017-2021年）38 1否极泰来终可待，拈花一笑待花开 1.1观史知今：基本面提供确定性，流动性带来可能性，政策强度决定演绎力度 历史皆有迹可循，我们首先回顾过去三年计算机板块的行情，并探寻为何如此演绎。 2020年：“茅”指数耀眼。2020年初的新冠疫情加速了“在线+”经济的发展，同时“新基建”在2020年首次写入政府工作报告，相对于受疫情冲击的实体经济，数字经济的长期市场空间确定性强，叠加短期政策催化和美联储降开启无限量宽松，市场避险情绪浓厚，进一步抱团各细分赛道龙头，各类“茅”标的在2020年享受了EPS和PE双击，计算机板块内细分龙头在当年超额收益显著。 2021年：疫情持续扰动板块基本面，广义流动性收缩，双碳背景和网络安全政策强化细分赛道景气度，全年主线模糊。2021年，疫情早期带来的线上红利逐步边际递减，地产信用风险发酵带来以社融为观测指标的广义流动性逐步单边收缩，由于计算机板块2G2B属性重，疫情对板块基本面产生了持续扰动，以海康、深信服为代表的白马业绩韧性逐步环比下行，2020年的白马双击逐步演绎成2021年的双杀，“双碳”战略、华为鸿蒙、滴滴数据安全隐患等事件形成了多重催化，对应赛道的中小市值标的实现了明显的超额收益，总的来说全年主线模糊。 2022年：业绩边际恶化减速，基本面持续磨底，破晓已至，“泛信创”/“泛安全”/硬科技赛道成为“先行军”、“急行军”。2022Q3申万计算机行业整体营业收入同比增长2.36%，较中报增速环比下滑1.31pct，是自2021H1以来，连续第六个财报季增速放缓，其中Q3单季行业收入增速为0.02%，较中报增速环比回升3.49pct。持续的中美地缘政治摩擦、俄乌冲突对网络安全/国家主权安全重要性的提升、重要会议召开完毕之后部分领域政策确定性的进一 步提升以及高校贴息政策的超强力度带来的标杆效应，使得以“泛信创”“/泛安全”/硬科技为代表的赛道的股价表现先于基本面大幅反转。 图1.2020-2022年计算机板块行情回顾 数据来源：Wind，财通证券研究所 市场风格、相对景气度以及流动性同样是计算机投资的核心要素。计算机行业因产业链扁平、部分细分赛道的2G、业绩季度分布不均匀、项目制特点明显等因素，过去时常被市场认知为是“非基本面驱动”的行业之一，我们认为这一认知有失偏颇。准确地说，计算机是一个“基本面+市场风格”驱动的行业，而市场风格我们认为取决于： 相对景气度：板块的涨跌不仅取决于其自身基本面的边际变化，也取决于全市场比较下的“相对景气度/位置”的高低，即任何一家公司都同时在被市场其他的4000+家公司联合定价（甚至还包括外盘、商品、汇率等）。 场内外流