【中泰研究丨晨会聚焦】提高直接融资比重，助力新经济起航

【中泰研究丨晨会聚焦】提高直接融资比重，助力新经济起航 证券研究报告2022年11月30日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【宏观】李迅雷：提高直接融资比重，助力新经济起航 【宏观】陈兴：穷则思变——2023年海外宏观年度展望 【宏观】陈兴：东盟能否“加持”我国出口？——基于产业价值链的视角 【策略】徐驰：“暖冬行情”进行时：如何把握估值修复的进程 【金工】包赞：复制万得普通股票型基金指数——机器学习方法 【固收】周岳：寻找高性价比信创转债 【政策】杨畅：美国民主党激进派势力的代表人物和政治主张——海外经济与政策思考 【先进产业研究-欧普泰(836414)】冯胜：光伏组件检测设备龙头，视觉检测有望成为新成长曲线 研究分享>> 【宏观】陈兴：PMI延续下探，经济何时企稳？——2022年11月PMI 数据点评 【医药-爱尔眼科(300015)】祝嘉琦：大手笔收购26家眼科医院，眼科龙头稳步向前 【食品饮料】范劲松：地产酒：皎月拨云，优势渐显 今日重点 ►【宏观】李迅雷：提高直接融资比重，助力新经济起航李迅雷｜中泰证券首席经济学家 S0740517010007 中国式现代化离不开功能健全的资本市场。资本市场发展按下“加速键”。 顺应发展趋势，融资结构还需调整。筑牢风险底线，提升公司质量。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《提高直接融资比重，助力新经济起航》发布时间：2022年11月30日 ►【宏观】陈兴：穷则思变——2023年海外宏观年度展望陈兴｜中泰宏观首席 S0740521020001 2022年美联储的持续加息，给全球经济和资产价格带来显著的调整压力。那么，展望明年，全球主要经济体特别是美国，其经济增长和政策环境又会存在哪些变化呢？本报告对此进行展开分析。选举格局已定：紧财政、宽货币。今年美联储坚持“鹰派”，不仅出于通胀的考虑，也有政治环境的影响。当前国会中期选举大局已定，新一届国会就职行使权力后，拜登政府财政政策恐将面临掣肘，需要向共和党做出更大让步。这在美国历史上也不乏先例，民主党总统叠加共和党控制众议院的情况下，往往意味着财政政策的收紧，而货币政策就会随之放松。 劳动力回流：就业波澜再起。新冠疫情以来，美国的财政和货币政策联动性增强。如果财政政策面临约束加码的考验，将会通过劳动力市场变化传导到货币端。2022财年，美国财政支出的扩张方向有三：一是疫情相关支出的增长；二是债务付息支出；三是国防支出。一旦财政支出受限，对这三方面影响也最为显著。相比于19年，补贴收入仍然是今年美国居民收入的重要来源，这在美国财政支出细节中也能够得到佐证。财政补贴带来美国劳动力市场供应偏紧的副作用。此外，疫情期间累积起来的超额储蓄也给了劳动者“离开”就业市场的底气。不过，今年美国居民超额储蓄率持续下滑，目前已低于-4%，低收入家庭压力更大。既然财政支出的限制会逐渐加强，今年美国居民所依赖的补贴收入增长恐怕难以维系，这势必给居民收入带来冲击，迫使离开的劳动力重新回归就业市场。失业率上升的压力令美联储不得不通过宽松的货币政策来予以应对。 美联储：由“鹰得坚决”到“鸽得迅速”。一旦美国财政约束成为现实，则俄乌冲突相关国防支出可能会面临调降，届时有望达成平衡局面，缓解能源价格带来的通胀压力。美国通胀已经呈现见顶回落的态势，从领先指标来看，较为顽固的房租分项也即将开始下行。我们预计，在基准假设下，明年美国CPI同比增速在二季度就可能降到4%以下，其对美联储货币政策的制约将显著减弱。与此同时，美国通胀的回落也恰好对应了经济衰退的到来。我们构建的美国“衰退时钟”表明，美国经济衰退约在未来1-2个季度左右。利息负担的上升增加财政压力，也会倒逼美联储转向。我们预计，明年美联储的政策态度将由“鹰得坚决”转向“鸽得迅速”，上半年就会看到加息进程的停止，明年下半年存在启动降息周期的可能。 全球资产：通胀定价充分，衰退交易不足。早在美联储开启加息周期之前，全球已有很多经济体提前启动了加息，可谓“苦美联储加息久矣”。相比于美国较为强韧的经济，欧洲经济的衰退速度更快，程度也将更深，日本经济也未见较为明显的起色。欧元区财政各自为政，而货币政策协调性更强的特点决定了，一旦美联储停止加息，欧央行加息可能会很快结束来稳定经济，而日本有所不同，继续实施收益率曲线控制可能性降低。对于全球资产价格而言，当前基于通胀的定价已经较为充分，而基于经济衰退的定价仍显不足。我们认为，在美联储政策基调转变前夕，以黄金为代表的贵金属或将率先迎来趋势性的价格上涨。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《穷则思变——2023年海外宏观年度展望》发布时间：2022年11月30日 ►【宏观】陈兴：东盟能否“加持”我国出口？——基于产业价值链的视角陈兴｜中泰宏观首席 S0740521020001 发达国家经济衰退逐步发酵，未来我国出口增长的依托会在哪里？在东盟成为重要贸易伙伴的背景下，我们和东盟的产业之间到底是协作还是竞争？本报告对此进行展开分析。 疫情冲击过后，出口有何变化？疫情后高顺差推动我国经济高速增长，而随着全球经济收缩，外需逐步回落，外贸对我国经济支撑减弱。首先，从贸易差额来看，全球顺差更加集中。资源国盆满钵满，而制造国损失最大，全球贸易不平衡有所加剧。其次，从出口商品结构来看，我国化工和原材料在内的高耗能产业持续受益，而高端产业中机械和交运优势有所加深。最后，从出口国别来看，我国对东盟出口比重稳步上升，已与美国或欧盟相当，东盟对我国出口增速的贡献更是显著跃升。外贸重要依托，东盟产业发展如何？东盟成立时间相对较早，内部经济和人均生活水平差异较大。东盟国家属于高度外向型经济，具有资源丰富和劳动力成本低廉的优势，对外贸易和外国直接投资拉动区域经济保持中高速增长。东盟国家产业结构整体上与我国相似，以第三产业为主，但制造业比重也着实不低。新加坡经济增速和居民收入均独占鳌头，而其余成员国虽增速稳健，但仍距离发达国家甚远，这同样给予其更广阔的产业升级空间，并吸引来大量的国际投资。IMF预测，东盟经济未来将保持较高增速，潜力巨大。 欧美vs中国，谁的影响更大？东盟外贸与经济的韧性将决定其对我国出口支撑力度，通过价值链拆分来看，其实东盟对我国出口的支撑作用远比想象中的更强。从市场需求来说，欧美发达国家对东盟“真实”出口的贡献近期回落至三成左右。而RCEP国家（包括中国）对东盟DVA的贡献在四成以上，其中中国自己就贡献两成。这也决定了，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。东盟的生产资料同样来自中国和RCEP区域，其生产的韧性将带动我国中间品的出口。从区域协作程度来看，欧美与东盟的协作程度较区域内更低，且影响力也在逐步回落，而我国与东盟的协同效应在显著上升，已经超过欧美。考虑到东盟的支撑作用，我们预计，明年我国出口增速约在-5%~0%。 产业关系：合作还是竞争？相比于东盟，我国产业优势较分散。从与东盟的产业关系上来看，我们发现，在化工和交运行业，我国与东盟在产业链上的位置较分散，并未有明显竞争关系。在机械设备行业，我国与东盟上、下游度位置均趋近重叠、存在竞争趋势。在电子和纺织行业，中国和东盟在产业链上的位置并没有较多重叠、竞争不高，但东盟内部竞争趋势显现。此外，我国和东盟进口中间品相互依赖有所加深，而纺织业协作效应最为明显。我国与东盟的竞争过去集中在低端产业，而未来中高端产业互补将有所加强，这主要体现在两个方面：一是借助东盟的下游低组装成本，我国得以在尖端科技行业完善区域化产业链；二是凭借我国在高端技术领域的创新，通过高端制造业为东盟提供高端中间品和高端生产器械。一带一路格局下东盟将成为我国的经济新动力。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《东盟能否“加持”我国出口？——基于产业价值链的视角》发布时间：2022年11月30日 ►【策略】徐驰：“暖冬行情”进行时：如何把握估值修复的进程徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 复盘10月以来市场表现，A股各大指数已陆续开始上涨。市场在波动中板块轮动加速，四季度“暖冬行情”延续性如何？又将以何为主线？本文尝试从市场表现及估值特征回答以上问题。“暖冬行情”第二阶段有望逐步展开 估值指标指向市场处在历史大底，关注“暖冬行情”第一阶段向第二阶段切换。参考历史六轮A 股历史大底区域时估值相关指标特征，当前估值水平基本达到底部区间，近期处于磨底期。 情绪面对市场仍有扰动，但目前已出现好转迹象。我们以北上资金和两融资金来观察A股情绪面， 10月北上资金大幅流出的背后是美联储加息预期下美债利率攀升和美元指数走强，人民币汇率快 速贬值造成，而外资大幅流出也对市场表现形成负反馈。但近期美国10月通胀数据超预期回落，缓解市场对美联储持续鹰派加息担忧。数据公布以来，10年美债收益率下行、美元指数回落，双逻辑均有助于缓和风险资产压力，影响情绪面的几个因素都出现了边际上的改善。A股市场情绪面也逐渐回暖，两融成交占比迅速从底部回升至当前的7.0%。 从近期市场表现与估值修复特征寻找主线信号 近期市场已演绎“暖冬行情”第一阶段。回顾10-11月以来市场表现，从主要指数来看，由创业板、 科创50等高弹性标的向上证50、沪深300等权重股切换，信息技术、医疗保健、消费逐渐成为三大行业主线。 底部阶段市场反弹重心在于修复，低位板块的估值修复是一条重要的主线。从风格上，对比09年、12年、16年、19年低点前后一年风格表现并无显著的规律可循，但基本在市场反弹之际风格也存在切换，或佐证了底部回弹时市场的重心在于修复。从细分行业相对估值水平来看，参照比较2010 年以来4次市场大底后30个交易日区间涨跌幅表现，普遍存在由相对估值低位水平的行业领涨反弹。目前从估值角度看，存在低位反转可能性的板块指向金融地产、TMT和消费板块。“暖冬行情”第二阶段背后的政策脉络 我们认为“暖冬行情”的核心是“内外政策红利期”下市场各项预期改善，且在未来1个月左右预计仍将持续强化。海外方面，当前国际地缘格局处于特殊时期，G20会议之后全球经济呈现疫情后活力提升，东西方格局或进一步修复，将给市场带来阶段性稳定的外部环境。全球政治换届周期之下，中美、中欧等大国关系缓和预期持续升温。从过去几年的经验看，外部环境的阶段性缓和以及管理层政策取向的更加务实，往往将带来国内经济政策方面的超预期放松与红利期。国内方面，伴随10月工业、服务业、社零等经济数据的环比下行，四季度包括更多地产企业金融支持和限购限 贷放松在内的框架内稳增长政策将会加速落地，打开市场对政策框架在2023年两会后优化及稳增长在明年“大幅加码”的预期。最重要的是，国内换届年中明年“大干快上”和在与美国政治周期共振中中美缓和的预期应该在年底重要经济会议召开前仍无法证伪。 防疫政策优化上，考虑到近期上海等地疫情政策再度严格，当前市场再度进入关键位置。从政策基本面看，我国依然坚持动态清零大方针，科学的优化措施或是为了更稳健地长期坚持常态化疫情防控。实际上，疫情政策的持续优化方向或边际放松仍受到冬季疫情高发下的动态演绎的考验。就市场结构而言，各地疫情政策的再度严格，将使得市场能够更加理性地正视四季度至明年上半年的经济“一波三折”修复的现实，防疫政策放松后的经济快速修复的预期或逐渐被纠偏。对于消费板块的配置来说，四季度消费股或将呈现周期股博弈属性，不再以传统消费股投资逻辑（EPS增速预期或估值修复）为特征。虽然线下消费恢复慢于工业生产，消费板块明年业绩可能仍会受到影响，但是消费股的股价在Q4或会提前表现。 地产的融资端与部分城市限购限贷放松仍是框架内的放松。今年以来，支撑核心城市地产最重要的动能：高端