11月制造业PMI点评：景气度年内“二次探底”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月30日 【债券日报】 景气度年内“二次探底” ——11月制造业PMI点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】外资流出放缓，杠杆融资回落— —10月债券托管量点评》 2022-11-23 《【华创固收】国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张—-—赛轮转债上市定价分析》 2022-11-22 《【华创固收】赎回，快结束了》 2022-11-18 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境” ——2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”——10月经济数据解读》 2022-11-15 2022年11月中国官方制造业PMI录得48%，环比下滑1.2pct；官方非制造业PMI录得46.7%，环比下降2pct。11月制造业景气度“二次探底”，疫情加剧“弱现实”，供需双弱特征延续；非制造业中，基建对建筑业景气仍有支 撑，而地产、服务业PMI进一步下探。 1、制造业分项：景气“二次探底”，产需全线走弱 （1）供货商配送时间：11月供货商配送时间指数环比回落0.4pct至46.7%，配送时间连续第�个月延长，指向配送效率进一步下降。 （2）生产：11月生产逆季节性下降1.8pct。疫情散发造成防疫管控、供应链压力影响物料供给、外需走弱等，均对生产造成不利扰动。 （3）需求：新订单分项续创今年4月以来新低。新订单环比下滑1.7pct至46.4%，产品订货减少，内外需弱势共振，叠加疫情造成局部赶工提前结束，加剧新订单弱化，而同期多为上升。企业悲观预期也有所升温。 （4）外贸：新出口订单下滑，指向外需弱势加剧。一是外需总量趋于回落，二是国内制造业产商接单能力也受到疫情影响。进口随生产进一步回落，景气加速收缩。 （5）库存：产成品去库放缓。产成品库存连续第二个月反弹，但回升幅度趋缓，需求弱势或造成更多企业的累库压力。原材料库存因采购补库放缓，去库相对加快。 （6）价格：成本压力缓和、需求走弱令出产价格回落。11月大宗商品价格环比下跌，成本缓和，叠加需求弱、产成品累库，加剧出厂价格下行的压力。2、非制造业：基建景气仍在，服务业继续下探 （1）建筑业：11月建筑业PMI环比下降2.8pct至55.4%，地产拖累或加剧。建筑业新订单继续下滑，11月传统施工淡季，需求增量不足；而土木工程建筑业PMI继续上行，反映基建景气仍在，二者之分化也指向地产拖累加剧。 （2）服务业：服务业PMI下滑1.9pct至45.1%，疫情持续冲击，景气收缩加剧。21个行业中15个行业位于荣枯线下方，景气收缩面较大。其中新订单继续下降，从业人员分项降至年内新低，反映服务业供给侧收缩压力加剧，就 业压力或有上升。 往后看，当前华北、西南地区疫情尚未平复，个别城市开始推进优化防疫管控措施，但也需要关注疫情再次反弹的可能性，及其对生产需求的再冲击： （1）基本面的修复难以一蹴而就，地产和消费拖累的纠正尚需时间；（2）基本面弱态之下，宽货币大概率持续，短端品种有望逐步企稳，有助于引导长端定价向理性回归。 风险提示：疫情反弹，对基本面或有二次冲击。 目录 一、制造业PMI：年内“二次探底”，产需全线走弱4 （一）供需：供需双弱，供应链压力反弹4 （二）外贸：新出口订单下滑，外需弱势加剧5 （三）库存：产成品去库放缓，局部或“被动累库”6 （四）价格：成本压力缓和、需求走弱，出厂价格回落6 二、非制造业PMI：基建景气仍在，服务业继续下探7 三、风险提示8 图表目录 图表111月PMI环比超季节性下行1.2pct4 图表211月生产、需求环比各下滑2个百分点左右4 图表311月供货商配送时间指数进一步下滑（%）4 图表4各分项对PMI环比拉动的测算（%，pct）4 图表511月PMI生产逆季节性回落（%）5 图表611月制造业采购积极性明显回落（%，pct）5 图表7新订单分项进一步下滑，弱于季节性（%）5 图表811月生产预期跟随新订单继续回落（%）5 图表911月新出口订单、进口同步下滑（%）6 图表10按季节性看，新出口订单分项亦位于同期偏低水平（%）6 图表1111月产成品库存分项略有反弹（%）6 图表1211月产成品库存连续三个月上升（%）6 图表1311月材料购进、出厂价格环比均下跌（%）7 图表1411月PPI环比或转负（%）7 图表1511月服务业PMI继续探底（%）8 图表16建筑业分项PMI全线回落，地产拖累或加剧（%）8 图表17截至11月末确诊病例数量已攀升至年内高位（例）8 2022年11月中国官方制造业PMI录得48%，比10月回落1.2pct；官方非制造业PMI录得46.7%，环比下降2pct；综合PMI产出指数47.1%，比10月下降1.9个百分点，企业生产经营活动继续放缓。 11月疫情严峻形势加剧，供需两端景气加速下行。10月疫情影响跨月，且影响范围 在11月进一步扩大，北京、广州、郑州等区域重点城市疫情形势严峻，防疫封控导致配送效率继续下降，产需受抑，对应分项逆季节性下滑。按照PMI构成权重计算，11月生产、新订单指数各拖累PMI约0.5个百分点左右；从业人员分项环比下滑0.9pct，弱于季节性，指向疫情冲击下就业压力抬升。 图表111月PMI环比超季节性下行1.2pct图表211月生产、需求环比各下滑2个百分点左右 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：年内“二次探底”，产需全线走弱 （一）供需：供需双弱，供应链压力反弹 11月供货商配送时间指数环比下降0.4pct至46.7%。供货商配送时间连续第�个月延长、配送效率下降，华南、华中、华北、西南等区域个别城市临时管控，供应链压力继续显现，正向拉动PMI约0.1pct。 图表311月供货商配送时间指数进一步下滑（%）图表4各分项对PMI环比拉动的测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产分项环比下降1.8pct至47.8%，同期多为环比上升。11月疫情散发、外需走弱拖累，叠加供应链物料配送的负面扰动，生产分项反季节性下降1.8pct；与之相应，制 造业原料采购意愿转弱，采购分项回落2.1pct，表现弱于同期。 图表511月PMI生产逆季节性回落（%）图表611月制造业采购积极性明显回落（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新订单分项创今年4月以来新低。11月新订单分项环比下滑1.7pct至46.4%，疫情散发之下，产品订货减少，内需、外需弱势共振，同时部分地区建筑业赶工提前结束也加剧这一特征，新订单分项继续下行，而同期多为上升。此外，生产经营活动预期指数下行3.7pct，制造业悲观预期有所升温。 图表7新订单分项进一步下滑，弱于季节性（%）图表811月生产预期跟随新订单继续回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：新出口订单下滑，外需弱势加剧 11月新出口订单环比下降0.9pct至46.7%。往年同期为新出口订单多环比上升1-2pct，而本月反季节性下降，一方面是外需总量趋于回落，另一方面11月国内制造业厂商接单能力也受到疫情影响。此外进口分项环比下降0.8pct至47.1%，国内生产节奏放缓令进 口加速回落。 图表911月新出口订单、进口同步下滑（%）图表10按季节性看，新出口订单分项亦位于同期偏低 水平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品去库放缓，局部或“被动累库” 11月产成品分项继续反弹，局部或存去库压力。11月产成品库存分项环比上升0.1pct至48.1%，继10月上行之后、11月继续反弹，不过回升幅度趋缓，显示需求弱势或加剧更多企业的累库压力；原材料库存伴随采购补库减弱，去化相对加快，分项环比下降1pct至46.7%。 图表1111月产成品库存分项略有反弹（%）图表1211月产成品库存连续三个月上升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：成本压力缓和、需求走弱，出厂价格回落 受淡季、需求弱势加剧影响，产成品出厂价格下行；采购转弱也使得材料价格涨势缓和。11月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别下降至50.7%、47.4%。一方面，需 求转弱、产成品累库，加剧出厂价格下跌压力。另一方面，11月大宗商品价格指数环比下跌0.7%，加之采购积极性回落，上游原材料定价中枢下移，成本压力缓和也推动了出厂价格下行。 图表1311月材料购进、出厂价格环比均下跌（%）图表1411月PPI环比或转负（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，11月制造业景气度“二次探底”，疫情加剧“弱现实”，供需双弱特征延续。11月防疫封控范围继续扩大，尤其重点区域受到明显冲击，供应链压力回归、厂区封控等导致生产继续放缓；新订单则遭遇内需、外需弱势共振，分项创今年4月以来新低。供需两侧景气低迷，拖累制造业PMI“二次探底”。 二、非制造业PMI：基建景气仍在，服务业继续下探 11月非制造业PMI为46.7%，环比下降2pct，淡季建筑业活动景气扩张放缓；服务业PMI受疫情冲击继续下滑，创2022年4月以来新低。 11月建筑业商务活动指数环比下降2.8pct至55.4%，地产拖累或有加剧。其中，建筑新订单环比下降2pct至46.9%，11月进入建筑业传统施工淡季，需求增量不足。不过土木建筑业PMI环比上升1.5pct至62.3%，反映基建赶工效应仍在释放，对固投或尚有支撑，但这一分化也侧面说明，地产投资相关活动景气度或加速收缩，拖累建筑业PMI下行。 11月服务业商务活动指数进一步下降1.9pct至45.1%，景气收缩加剧。分行业看，接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，因疫情影响部分地区市场活跃度下滑、业务总量回落，21个行业中有15个行业位于荣枯线下方，景气收缩面较大。按分项看，服务业新订单、从业人员分项环比降0.3pct、0.6pct至41.4%、45.2%，其中后者创年内新低，反映服务业供给侧景气收缩加剧，与之相应，服务业就业压力或有所上升。 图表1511月服务业PMI继续探底（%）图表16建筑业分项PMI全线回落，地产拖累或加剧 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，当前华北、西南地区疫情尚未平复，个别城市开始推进优化防疫管控措施，但也需要关注疫情再次反弹的可能性，及其对生产需求的再冲击。11月经济数据中，工业增速大概率回落，而地产投资拖累或加剧，服务业PMI探底也指向消费加速转弱，社零下滑程度可能再超预期，经济数据或继续验证“弱现实”。后续而言，考虑到目前疫情形势严峻，尤其针对高风险点位的管控并未完全放松，短期内基本面或延续底部徘徊，12月PMI可能继续下行。 与此同时，12月重要会议或进一步释放宽信用政策信号，短期内长端品种面临的交易空间有限，但需关注的是：（1）基本面的修复难以一蹴而就，地产和消费拖累的纠正尚需时间；（2）基本面弱态之下，宽货币大概率持续，短端品种有望逐步企稳，有助于引导长端定价向理性回归。 图表17截至11月末确诊病例数量已攀升至年内高位（例） 资料来源：Wind，华创证券 三、风险提示 疫情反弹，对基本面或有二次冲击。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研