行业月报：PCB收益率居电子前列，长期创新方向仍可期

投资建议 我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应，我们认为未来产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。 行业点评 PCB板块收益率居电子行业前列，全产业链股价均有表现。2022年11月，根据申万行业分类（2021），电子行业细分板块中PCB板块月度涨跌幅为+5.4%，跑赢电子行业平均涨跌幅3.8%，涨跌幅排名第二。从PCB产业链上全球海内外主要厂商的月度涨跌幅可以看到，无论是上游PCB原材料（铜箔、玻纤布、树脂）、中游覆铜板，还是中下游PCB板，整个产业链在经历了全年的低迷表现后，股价在11月均有不俗反弹。 供给压缩为原材料涨价奠基，年底备货导致供需短期错配。从供给端看，PCB上游原材料从今年年初开始一直面临降价压力（LME铜价年度变化-15%，国内35um铜箔年初至11月30日价格下降23%、加工费下降-50%，铜箔\玻纤布\树脂的各大厂商前三季度经营较差），特别是在电子产业传统旺季的第三季度经营压力不减反升的时候，产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期会导致有效产能减少（尾部厂商被出清、产能主动压缩10%~40%不等）。从需求端来看，虽然前三季度较为疲弱，但10月底各个终端进入年底备货节奏，我们跟踪上中下游公司了解到产业链各环节稼动率均有所改善，11月各大厂商稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。在供给有所压缩而需求出现环比改善的情况下，供需出现了短期错配，上游原材料相继开始涨价，我们观察到铜箔价格从10月底的年内最低点至11月底已经出现两次反弹，合计反弹幅度达到11.85%，我们从台系铜箔和玻纤布厂商的月度营收数据可以看到营收同比降幅也已经有所收窄。 短期需警惕淡季需求弱化，建议关注长期创新方向。我们认为11月产业链在供给有所压缩的情况下迎来需求端环比改善，从而造成了当前产业链火热的景象，最终反应在上游原材料价格、中下游稼动率上。但值得注意的是，我们认为PCB行业当前的繁荣主要源于供需的短期错配，根据跟踪情况，我们发现在当前看似需求有所恢复同时原材料价格也有所反弹的情况下，覆铜板环节却难以向下游要价，这反映了需求并未真正修复，其强度仍然难以支撑产业链涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。我们认为行业拐点尚未到来，但长期来看部分细分领域不乏创新带来的价值量提升机会，也正是因为有长期逻辑支撑才会使得产业链在基本面短期有所改善时股价得到较为显著的反应，因此我们建议关注板块长期投资机会。 风险提示 景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1、PCB板块收益率居电子行业前列，全产业链股价均有表现 2022年11月，根据申万行业分类（2021），电子行业细分板块中PCB板块月度涨跌幅为+5.4%，跑赢电子行业平均涨跌幅3.8%，涨跌幅排名第二。 图表1：PCB板块月度涨跌幅排在电子行业第二 从PCB产业链上全球海内外主要厂商的月度涨跌幅可以看到，无论是上游PCB原材料（铜箔、玻纤布、树脂）、中游覆铜板，还是中下游PCB板，整个产业链在经历了全年的低迷表现后，股价在11月均有不俗反弹。 图表2：全球主要PCB上市公司的股价在本月有所反弹 图表3：全球主要CCL上市公司的股价在本月有所反弹 图表4：全球主要铜箔、玻纤布、树脂上市公司的股价在本月有所反弹 2、供需短期失配造成繁荣景象，需警惕淡季需求弱化的连锁反应 1.2、供给压缩奠定涨价基础，年底备货致需求面改善 需求持续低迷影响供应预期，供给压缩为原材料涨价奠基 经历了2021年通货膨胀所驱动的材料价格大幅上涨，PCB上游原材料从今年年初开始一直面临降价压力，无论是从LME铜价（-15%）、国内电子铜箔价格（以35um为例，年初至11月30日价格下降23%，加工费下降-50%），还是从铜箔\玻纤布\树脂的各大厂商前三季度经营表现，我们都能感受到上游原材料面临需求弱化所带来的降价缩利压力，特别是在电子产业传统旺季的第三季度经营压力不减反升的时候，产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观。 图表5：LME铜今年价格下跌 图表6：国内35um铜箔交易价格大幅下降（元/吨） 图表7：A股铜箔公司同比压力逐季加大 图表8：A股玻纤布公司同比压力逐季加大 图表9：A股树脂公司同比压力在三季度达到最大 图表10：台股铜箔公司同比压力逐季加大 图表11：台股股玻纤布公司同比压力逐季加大 悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少，这种情况如若需求发生变化，则产品价格就会出现反弹，即供给压缩为原材料价格反弹奠定了基础。 年底备货改善产业链稼动率，供需短期错配导致涨价 从需求端来看，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们跟踪上中下游公司了解到产业链各环节稼动率均有所改善，在Q3普遍降低至60%~70%的基础上，11月各大厂商稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。 在供给有所压缩而需求出现环比改善的情况下，供需出现了短期错配，上游原材料相继开始涨价，我们观察到铜箔价格从10月底的年内最低点至11月底已经出现两次反弹，合计反弹幅度达到11.85%，我们从台系铜箔和玻纤布厂商的月度营收数据可以看到营收同比降幅也已经有所收窄。 图表12：LME铜价格11月出现反弹 图表13：国内铜箔交易价格10月底至11月底反弹12% 图表14：台系铜箔厂商营收同比降幅收窄 图表15：台系玻纤布厂商营收同比降幅收窄 2.2、当前繁荣来自短期供需错配，需警惕淡季需求弱化的连锁反应 我们认为11月产业链在供给有所压缩的情况下迎来需求端环比改善，从而造成了当前产业链火热的景象，最终反应在产业链公司的股价表现上。但值得注意的是，我们认为PCB行业当前的繁荣主要源于供需的短期错配，根据我们跟踪情况，我们发现在当前看似需求有所恢复同时原材料价格也有所反弹的情况下，覆铜板环节却难以向下游要价，这反映了需求并未真正修复，其强度仍然难以支撑产业链涨价。 在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。总的来看，我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善，产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈。 3、投资建议及风险提示 3.1、投资建议：短期难有根本性改善，关注创新成长方向 总的来看，我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应，我们认为未来产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。建议长期关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、深南电路、博敏电子、金禄电子等具有细分领域主题机会的标的。 3.2、风险提示 景气度弱化超预期 据前所述，我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险，如果行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。 原材料价格居高不下 虽然上游原材料（铜、CCL等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则PCB行业整体盈利修复将不及预期。 竞争加剧导致盈利不及预期 近年来国内PCB厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。