首次覆盖报告：游戏业务稳健，教育业务利润释放可期

网龙：游戏、教育双主业下维持稳健增长。网龙创立于1999年，是国内游戏行业最早期的参与者之一，2015年公司开拓了教育业务，形成现阶段双主业模式。 游戏业务：基于IP的长线运营能力构建稳健基本盘。公司游戏业务聚焦国内端游市场MMORPG品类，围绕IP运营展开。当前公司核心IP主要有四款：MMORPG IP《征服》和《魔域》、MOBA IP《英魂之刃》、二次元IP《终焉誓约》；此外，亦有2017年通过收购Jumpstart所得的IP Neopets。公司于产品长线运营上经验丰富，三大核心IP维持高频率的资料片更新、第三方联动，兼顾促活与拉新，且核心用户忠诚度强，在上半年宏观经济波动冲击下，用户付费意愿一定程度受到影响，但维持高参与度，我们认为存量产品的流水有望随着国内经济的复苏而恢复稳定。此外，公司持续挖掘核心IP潜力，Pipeline中产品储备丰富，《魔域手游2》、《魔域PC重置版》有望于今年底及明年相继上线。 教育业务：政策支持下出货量快速增长，教育互动平板市场占有率全球领先。教育业务覆盖混合式学习价值链，囊括硬件与软件双端。当前收入主要来自于硬件端。从beta的角度上看，海外教育互动平板市场空间广阔，疫情后受益于各国政策，市场出货量快速上涨。而从alpha的角度上，受客户主要为学校和政府教育部门的影响，教育交互平板市场龙头效应明显。子公司普罗米修斯已成为海外教育互动平板市占率领先者，且其在主要美国、德国、意大利等主要市场K-12 IFPD市占率仍在提升，我们看好其后续的收入、利润释放。此外，公司在B2G国家项目上也持续取得进展，于22Q1与埃及政府签署确定性合同，由普罗米修斯向全国各地K-12学校提供94000台平板，预计下半年开始出货，也有望进一步带动以Edmodo、Merlyn Mind为代表的软件产品的销售，促进整体营业杠杆的释放，和利润率的提升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现81/92/103亿元营业收入，分别同比增长15%/13%/12%，实现归母净利润11.3/14.3/16.3亿元，同比增长6%/27%/14%，对应当前市值PE6.4/5.0/4.4x。综合可比公司估值水平与公司基本面情况，我们给予公司2023年8.5xPE目标估值水平，对应目标价25.03港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为0.9人民币/港元） 风险提示：国内宏观经济波动风险；游戏新产品推出进度不及预期风险；教育硬件产品销量不及预期风险。 1.网龙：游戏、教育双主业下维持稳健增长 网龙：国内游戏行业最早期的参与者，2015年以来开拓教育业务形成双主业。 网龙创立于1999年，2001年进军游戏研发领域，并创立网游资讯门户网站17173.com，先后推出《征服》、《魔域》等旗舰产品并形成自有IP。2008年，于港交所上市。2010年起持续布局教育领域，创立子公司华渔教育，并先后收购子公司Promethean普罗米休斯、Edmodo等，2015年起正式开始拓展教育业务，覆盖整个混合式学习产业链。 表1：重要事件年表时间事件1999 管理团队在游戏、教育行业均有丰富的从业经验。董事长刘德建为集团创始人，是中国最早一批游戏行业从业者之一；副董事长、华渔CEO梁念坚在信息科技及电讯行业拥有超30年经验，曾在多间教育公司担任管理职务；首席产品官汪松曾筹划公司旗舰IP《魔域》；CFO任国熙在私募股权、企业融资及审计等金融领域拥有超过15年的专业经验；CTO陈宏展主要负责公司游戏产品的研发； Promethean和Edmodo两大子公司的CEO Vin RIERA是前Collegis Education董事和首席执行官；华渔CTO陈宏有多年技术研发经验。 表2：核心管理层简介姓名职务 股权架构稳定，管理层具有控制权；全资持有游戏业务，部分持有教育业务。 股权架构稳定，董事长刘德建通过DJM Holding持有网龙35.3%的股份，为第一大股东，其余重要股东为IDG Capital，持股9.9%。从公司架构角度来看，游戏业务为网龙全资持有，主要通过合约控制的天晴互娱进行运营；教育业务网龙持股61.8%，主要通过间接控股的贝斯特和合约控制的福建华渔进行运营。 图1：股权架构图 图2：公司架构图 总收入增速相对稳健，主要受教育业务分部2021年以来的加速增长所驱动。 近五年营业收入保持稳定增长，2019-2021年CAGR10.2%。从收入结构来看，游戏和教育业务收入占比基本持平。分业务来看，游戏业务收入近三年相对稳定，教育业务近三年收入增速逐渐增长，2021 H2 超过游戏业务，成为收入的主要贡献业务。 图3：2019H1-2022H1营业收入及增速 图4：2019H1-2022H1收入结构 图5：2019H1-2022H1游戏业务收入及增速 图6：2019H1-2022H1教育业务收入及增速 两大主营业务毛利率稳定，当前游戏业务贡献主要毛利润。游戏和教育业务两大主营业务各自毛利率稳定，总收入毛利率在收入结构变化下略有波动。而在量的层面上，游戏业务当前贡献了公司绝大多数的毛利润。 图7：2018-2021年分业务毛利率情况 图8：2018-2021年分业务毛利润情况 教育业务经营杠杆释放+其他计入营业利润的亏损缩小，营业利润率稳步提升。过去四年公司整体的OPM处于稳定提升的态势，主要源于教育业务收入增长后经营杠杆的释放，以及其他计入营业利润的亏损缩小。而成熟的游戏业务则保持着稳定的OPM。 图9：2018-2021年公司整体费用率及OPM 图10：2019H1-2022H1分业务OPM 归母净利润维持稳健增长，净利润率稳中有升。近三年归母净利润率稳中有升，归母净利润同比增速在2019年高增长后于近两年有所回落，近4年CAGR 25%。 图11：2018-2021年归母净利润、增速及利润率 2.游戏业务：基于IP的长线运营能力构建稳健基本盘 端游贡献游戏业务超过80%的收入，近两年收入增速亦领先手游。公司游戏业务的收入主要来源于端游，2021年占比达到84%，过去5年占比也均超过80%。 此外，端游收入增速表现在近两年也优于手游部分。 图12：2017-2021年游戏业务分端手游的收入及增速 图13：2017-2021年端手游收入占比 具体而言，公司游戏业务遵循IP运营的思路，即开发一款产品，若该产品跑出良好的表现，则采用相同的IP继续开发系列产品。目前，公司核心IP主要有四款：MMORPG IP《征服》和《魔域》、MOBA IP《英魂之刃》、二次元IP《终焉誓约》；此外，亦有2017年通过收购Jumpstart所得的IP Neopets。 表3：自研核心IP及主要游戏产品 收入集中度高，旗舰IP魔域贡献接近90%的游戏收入。魔域是公司的自研旗舰IP，初代端游公测于2006年，为魔幻题材的MMORPG。过去四年魔域IP于游戏业务整体的收入贡献均超过88%。其次为征服IP，近4年的收入贡献约7%。其初代端游公测于2003年，为武侠题材的MMORPG产品。 图14：2018-2021年魔域IP收入、增速及于游戏业务整体收入中的占比 图15：2018-2021年按IP分类的游戏收入 图16：《魔域》游戏截图 图17：《征服》游戏截图 收入主要来自国内市场，海外贡献处于小体量增长阶段。目前公司的游戏收入主要来自于国内市场，虽然近几年占比有所下降，但2021年仍然达到了86%。 海外游戏收入处于小体量增长阶段。 图18：2018-2021年国内、海外游戏收入及增速 图19：2018-2021年国内、海外游戏收入占比 从行业角度来看，端游、MMORPG品类均是进入成熟期的垂类市场。综上所述，公司游戏业务现阶段的收入主要源于国内MMORPG品类端游。而行业数据显示，国内端游市场在2014年以来即处于一个相对稳定的状态，年度实际销售收入围绕600亿波动；MMORPG作为发展最早的几个游戏垂类赛道之一，已经进入了成熟期，无论是在端游时期的2008年-2014年，还是在手游时期的2014-2020年，CAGR均保持在11%。 图20：2014-2021年国内端游市场规模及增速 图21：2008-2024E中国MMORPG市场收入及区间CAGR MMORPG品类的产品，在进入稳态后，流水表现通常可以在较长时间中保持温和的增长，因为：（1）活跃用户数在自然状态下会维持一个缓慢下滑的状态，如果综合考虑发行商的买量推广，则基本可以维持稳定；（2）产品本身的付费机制成熟，核心用户群留存率高、付费习惯稳定，在持续的内容更新和活动中，客单价通常持续提升。 公司于产品长线运营上经验丰富，三大核心IP维持高频率的资料片更新、第三方IP联动，兼顾促活与拉新。三大核心IP的初代作品分别上线于2003、2006、2015年，至今仍在运营。公司保持了高频率的内容更新，方向上主要聚焦资料片和IP联动，分别对应存量用户的维护和新用户的引进。 表4：2019H1-2022H1重点IP内容侧供给 用户忠诚度强，上半年宏观经济波动冲击下，用户付费意愿一定程度上受到影响，但维持高参与度。2022年上半年，公司游戏业务同比下滑4%，主要由于宏观经济波动，游戏市场整体用户付费意愿降低。但另一方面，《魔域》端游MAU同比提高34%，平均付费用户数同比增长65%，用户参与度并未受影响。 持续推进现有IP海外市场拓展，有望带来收入增量。截至2021年，《征服》IP产品共4种语言版本，《英魂之刃》IP产品共14种语言版本。《征服》IP将以OMO模式复制埃及市场成功经验，拓宽至更多国家。《征服》手机互通版和《英魂之刃》Lite版本将于2022H2在海外市场进行推广。此外，公司已与一家3A游戏发行商签约，预计将于2023年在海外市场发行二次元卡牌产品《终焉誓约》。 深度挖掘魔域IP潜力，Pipeline产品储备丰富。当前Pipeline中旗舰IP魔域多款新游在研，有望进一步释放IP潜力。《魔域手游2》已获得版号并完成封测，预计公测在即。另一方面，公司立足于运营多年的优势品类MMORPG，积极开发MMO+产品。MMO+三消游戏《Neopets三消》基于Neopets IP 1.5亿用户群体开发，预计于年底上线海外市场。 表5：新游Pipeline 3.教育业务：混合式学习价值链全覆盖，海外教育互动平板市场领导者 教育业务覆盖混合式学习价值链，囊括硬件与软件。通过收购与合作，公司的教育业务已囊括了硬件、软件产品，提供适用课内、课后场景的多种解决方案。 其中，子公司普罗米修斯（Promethean）提供硬件产品互动面板ActivPanel系列，以及授课软件产品ActivInspire、ClassFlow等；子公司Edmodo主要提供学习社区和平台，使教师可以共享资源，分发测验和作业，并与学生、同事和家长连接； 子公司JumpStart专注于开发教育类游戏，旗下有IPNeopets；子公司驰声是专注于国内教育产业的智能语音技术提供商；Merlyn Mind与普罗米修斯签订了战略合作协议，将借普罗米修斯于美国的经销商网络，销售语音控制的AI解决方案Symphony Classroom。 图22：网龙主要教育产品 图23：普罗米修斯主要产品 硬件销售现阶段构成教育业务收入主要来源，驱动源自互动平板出货量快速上升。在市场beta、新产品发售和老产品清库存的三重推动下，互动平板出货量2022H1同比增长82.5%，环比增长46.9%。鉴于ASP相对稳定，互动平板销量上升构成教育业务收入上涨的主要驱动力。2022H1教育业务收入超过24亿元，同比增速71%。 图24：2017-2021年教育业务收入及增速 专注海外市场，出货量市占率全球领先。教育业务主要收入来源于海外市场，2022H1国内市场收入贡献仅5%。而于海外市场中，美国收入贡献远超其他国家，于教育业务整体收入占比达到