传奇与创新品类双轮驱动，2023年产品确定性高

2022年11月30日 恺英网络(002517.SZ) 传奇与创新品类双轮驱动，2023年产品确定性高 报告类型 证券研究报告游戏投资评级买入-A首次评级 6个月目标价10.2元股价(2022-11-29)6.97元 治理结构改善，聚焦游戏主业，实现困境反转+逆势增长。公司是国内头部传奇奇迹厂商，代表产品《蓝月传奇》《全民奇迹》等，自2019年一系列诉讼事件后持续改善内部治理，现有管理团队专业稳健，董事长金锋已成为第一大股东。2020年公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，围绕研发-发行-投资+IP三大主营业务板块发力，收入及利润明显复苏。2022年前三季度营收同比增长71.23%，归母净利润同比增长82.21%。 传奇/奇迹仍为基本盘，研发提质、发行增效，保持头部竞争力。公司传奇/奇迹产品产能稳定，年均推出1-2款成功的传奇/奇迹产品。研发端， 子公司盛和网络是月流水过亿的《蓝月传奇》页/手游研发商，已建立成熟高效的传奇研发框架；发行端，与贪玩游戏等传奇买量厂商合作密切，是“港台明星代言+密集投放广告”打法的开创者。同时，传奇版权厘清+私服整治，传奇市场向头部产品集中，公司作为头部研发商有望持续受益。 新品类/新赛道突破见效，新品储备逐步落地，有望成为第二曲线。除传奇/奇迹外，公司通过自研与代理积极拓展二次元等年轻化赛道已见成效。2021-2022年成功推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《高能手办团》《新倚天屠龙记》等；2023年《山海浮梦录》《仙剑奇侠传》《西行纪》《妖怪正传2》等有望逐步落地海内外市场；同时已储备盗墓IP、斗罗IP、封神IP等头部IP，改编后有望成为头部产品推动业绩增长。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年营收同比增长54%、29%、24%；归母净利润同比增长93%、31%、26%；每股收益分别为0.51、0.68、0.85元；采用PE估值法，给予2023年15倍PE，对应目标价10.2元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：新品上线表现不达预期，行业竞争加剧，监管政策趋严风险。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,543.2 2,375.3 3,650.6 4,693.6 5,830.8 净利润 177.9 576.7 1,108.3 1,454.8 1,834.0 每股收益(元) 0.08 0.27 0.51 0.68 0.85 每股净资产(元) 1.34 1.58 2.50 3.18 4.03 盈利和估值 220A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 84.2 26.0 13.5 10.3 8.2 市净率(倍) 5.2 4.4 2.8 2.2 1.7 净利润率 11.5% 24.3% 30.4% 31.0% 31.5% 净资产收益率 6.2% 16.9% 20.6% 21.3% 21.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 17.8% 49.5% 56.8% 59.5% 68.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 交易数据总市值(百万元) 15,003.05 流通市值(百万元) 13,290.20 总股本(百万股) 2,152.52 流通股本(百万股) 1,906.77 12个月价格区间 3.96/8.16元 恺英网络沪深300 53% 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2021-112022-032022-072022-11 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.6 -5.7 58.7 绝对收益 22.3 -11.5 38.0 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.恺英网络：传奇王者重启增长3 1.1.治理结构改善，实现困境反转3 1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长5 1.3.研发与发行体系建设完善6 2.传奇&奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新8 2.1.版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中8 2.2.传奇&奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效11 3.新品类/新赛道：第二曲线将成，自研+代理逐步兑现13 3.1.加大创新品类投资，减轻单一品类依赖13 3.2.厚积薄发，2023年有望成为突破之年14 3.3.软硬兼备，前瞻布局VR产业链15 4.投资建议16 5.风险提示17 1.恺英网络：传奇王者重启增长 1.1.治理结构改善，实现困境反转 恺英网络成立于2008年，2015年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，2008-2013年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。2014-2018年入局传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。2019年，受到实控人失联、IP诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链，业绩重回增长轨道。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图2.公司2014-2022年产品管线 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至2022年11月17日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份5767.69万股，占总股本的2.68%，不再是持股5%以上股东。公司董事长金锋先生持股3.0亿股，占总股本的13.78%，成为第一大股东。 图3.公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至2020年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》。2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经 理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。公司引入多位具备法律背景的高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。 表1：公司管理团队履历 姓名 职务 主要经历 2011-2018年历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁，现任浙江盛和网络科技有 金锋 董事长 限公司CEO；2018年7月至今，任恺英网络董事；2018年7月至2018年9月任恺英网络副董事长；2018年9月至2019年3月任恺英网络联席董事长；2019年至今，任恺英网络董事长。华南理工大学工学学士；2012-2013年任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人；2014- 陈永聪董事、总经理 沈军副董事长、副总经理 2016年任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群总经理；2017-2018年任恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官；2016-2018年任恺英网络公司副总经理；2018年至今，任恺英网络董事、总经理。 浙江大学法学学士、浙江大学法学硕士、法国艾克斯-马赛第三大学博士；2006-2008年历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员；2008-2018年历任浙江省社会科学院科研人员、副所长，现为中国法学会会员，浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事；2018年起担任恺英网络副总经理；2019年起担任恺英网络副董事长。 赵凡董事、副总经理北京联合大学本科学历；曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理；现为恺英网络董事、副总经理。 骞军法 董事、副总经理、董事会秘书 曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。 林彬副总经理2012年9月至今，历任上海恺英网络科技有限公司XY平台总经理、XY事业部总经理、游戏事业部副总裁、游戏研发和游戏发行事业群高级副总裁、副总经理。 马杰副总经理2013-2017年在北京奇虎科技有限公司担任产品经理；2017-2020年在浙江盛和网络科技有限公司担任制作人；2020年至今，担任公司研发副总裁、公司副总经理。 申亮副总经理上海财经大学经济学硕士；2011年历任公司人力资源高级经理、总经理助理、人事行政高级总监、人事行政系统副总裁、监事；现为恺英网络副总经理。 唐悦副总经理复旦大学本科学历；2012年至今历任公司安全中心高级总监、安全管理中心副总裁；现为恺英网络副总经理。 黄振锋财务总监西安交通大学本科、南开大学硕士学历，经济师，CMA；曾历任凯撒同盛发展股份有限公司、浙江海越股份有限公司、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。 申亮副总经理上海财经大学经济学硕士；2011年历任公司人力资源高级经理、总经理助理、人事行政高级总监、 人事行政系统副总裁、监事；现为恺英网络副总经理。 唐悦副总经理复旦大学本科学历；2012年至今历任公司安全中心高级总监、安全管理中心副总裁；现为恺英网络副总经理。 黄振锋财务总监西安交通大学本科、南开大学硕士学历，经济师，CMA；曾历任凯撒同盛发展股份有限公司、浙江海越股份有限公司、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权激励计划与员工持股计划彰显信心。2022年10月22日，公司公告股权激励计划，拟激 励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等21名对象，拟授予1971.4万份股票期权，行权 价为4.86元/股，于授权日起满12个月后分两期行权，业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于80%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元。2022年11月25日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为3.00元/股，并提出业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于100%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到9.28、12.06亿元。 1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长 自2020年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》爆款产品；《魔神英雄传》、《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线，验证公司产品研发能 力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条 线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。投资与IP方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值。通过IP引入借力、 IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增头部顶级IP授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。 回顾公司2017-2022年营收及利润状况，2018年起公司经营状况已经开始恶化，