碧桂园获三大行超千亿授信 债券价格迎来连续回升

分析师唐晓琳 碧桂园获三大行超千亿授信债券价格迎来连续回升 事件：11月24日，工商银行、中国银行、邮储银行三家国有商业银行分别与碧桂园集团签署全面 战略合作协议。根据协议，三家银行将为碧桂园提供总计超1500亿元人民币的综合授信，用以支持碧桂园合理的融资需求。 主要观点：今年以来，受行业环境影响，房企深陷销售不畅和融资受限的双重困境，信用风险维 持高位，股债价格频繁异动。11月以来，“第二支箭”“金融十六条”“保函置换预售监管资金”等利好政策的密集出台，为市场注入了一股强心剂，境内房企尤其是部分受到政策惠及的房企迎来了股债价格的大幅回升。11月24日，伴随碧桂园获得三大行综合授信超过1500亿元的消息传出，碧桂园债券价格也出现明显回升，债券估值得到明显改善。我们认为，大行综合授信支持有助于缓解碧桂园资金压力，但碧桂园的未来仍主要依赖房地产行业的回暖。 一、2022年以来碧桂园信用债二级市场价格及估值表现 2022年以来，碧桂园是二级市场债券价格异动最频繁的房企。据统计，今年以来碧桂园二级市场债券单日价格波动超过10%的次数高达244次，其中跌幅超过10%的次数达104次，单日最大跌幅超63%。从价格异动时间来看，下半年债券价格异动次数明显增多，仅11月后价格波动超过10%的情况就有79 次，其中跌幅超10%的有20次，最后一次价格跌超10%发生于11月23日，但24日至25日债券价格迎来大幅回升。1 从中债估值和信用利差来看，今年以来，伴随房地产行业持续低迷，房企信用风险不断暴露，碧桂园信用债中债估值收益率和信用利差持续走扩，尤其是在10月下半月后急剧上升，截至11月23日，碧桂园信用债利差算数平均值和中位数分别为15919.17BP和16663.03BP，为历史峰值水平；同时，以“21碧地01”为参考样本，11月23日该债券中债估值收益率冲至118.01%的历史高位。但在11月24、25日，碧桂园信用债利差和中债估值均大幅回落至10月末水平。 1本段所述价格数据均截至2022年11月25日。 图表12022年以来“21碧地01”中债估值收益率表现（%） 140.00120.00100.00 80.0060.0040.0020.00 0.00 数据来源：Wind，东方金诚整理 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中位数 算数平均值 图表22022年以来碧桂园存量债券信用利差算数平均值和中位数情况（bp）2 20220104 20220112 20220120 20220128 20220214 20220222 20220302 20220310 20220318 20220328 20220407 20220415 20220425 20220506 20220516 20220524 20220601 20220610 20220620 20220628 20220706 20220714 20220722 20220801 20220809 20220817 20220825 20220902 20220913 20220921 20220929 20221014 20221024 20221101 20221109 20221117 20221125 数据来源：大智慧，东方金诚整理 二、碧桂园债券价格及估值异动主要原因分析 我们以11月23日为节点，对前后两个时间段碧桂园价格及估值异动的原因进行分析： （一）受房地产行业持续低迷、房企违约风险频发、企业自身盈利大幅下滑、国际评级连续下调等多重利空因素冲击，今年以来至11月23日，碧桂园信用债价格一直处于下跌趋势。 2我们以碧桂园存量债券信用的算数平均值和中位数来反映碧桂园主体利差情冴。 从行业层面来看，今年房地产销售端和投资端持续大幅下行，尤其“金九银十”楼市销售仍未见回暖迹象，10月一线城市新建住宅价格和二手住宅价格环比双双下跌，且二手住宅价格为2021年12 月以来首次环比下跌，楼市下行压力加大；同时，房企信用风险持续暴露，尤其是10月优质民企旭辉 美元债违约风险爆出，进一步加剧市场悲观预期，由此导致房企信用债价格及估值在10月下半月大幅下挫，碧桂园首当其冲。 从企业基本面看，碧桂园物业销售集中于三四线城市，三四线城市去化难度增加导致其利润空间受到明显挤压。今年1-10月碧桂园权益合约销售金额为3094亿元，同比下降44.1%；权益销售面积为 3847万平方米，同比下降33.9%。尽管按照权益合约销售额排名，碧桂园稳居行业第一，但从销售区域看，上半年权益合同销售金额中三四线城市占64%，二线城市占25%，其余占11%。3今年以来三四线城市更大的去化压力对碧桂园收入和盈利造成较大冲击，根据碧桂园地产集团最新财务报告披露，今年前三季度，碧桂园地产集团营业收入约2039亿元，去年同期为2397亿元，同比下降14.9%；同期，净利润为98亿元，2021年同期为260亿元，同比下降62.5%。 此外，年内标普、惠誉和穆迪三大境外评级机构（以下简称“三大”）对碧桂园展开了密集的级别调整行动，引发市场关注，进一步加剧其债券价格的波动。我们跟踪了“三大”对碧桂园今年以来的级别调整情况。首次级别下调始于3月下旬，先是对展望的调整，而后将碧桂园列入下调观察名单， 6月后“三大”相继对碧桂园进行了多次级别下调。对于下调级别的理由，前期主要是对未来12-18个月销售额和利润率将下降的预判，后期是认为融资渠道受限以及销售疲软将导致碧桂园流动性压力进一步提升。 图表32022年以来三大外资评级机构对碧桂园的级别调整情况 级别下调过程 标普 惠誉 穆迪 级别稳定 （3.10） 长期发行人违约评级为“BBB-”，展望“稳定”。 展望调整（3.21-4.08） 确讣其长期发行人信用评级为“BB+”评级展望从“正面”调整为“稳定”。 确讣“BBB-”的长期外币和本币发行人违约评级（IDRs），展望从“稳定”调整为“负面”；确讣高级无抵押评级及其未偿票据的评级为“BBB-”。 维持“Baa3”的长期发行人评级和高级无抵押评级，评级展望由“稳定”调整为“负面”。 调级理由：碧桂园的物业销售额和利润率将在未来12-18个月内出现下滑；离岸融资渠道也将受到削弱。 列入观察名单 （5.30-6.08） 将“BBB-”的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及未偿债券评级列入负面评级观察(RWN)名单。 将“Baa3”的发行人评级和高级无抵押评级列入下调观察名单，此前评级展望为“负面”。 调级理由：在未来12-18个月内，碧桂园的信用指标将因销售额下滑而受到削弱，其离岸融资的渠道也将继续受限。 3“三四线城市”指位于三四线城市且目标为三四线城市，“二线城市”指位于二线城市且目标为二线城市。 级别下调（6.23-9.19） 将长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”，展望由“稳定”调整为“负面”。 将长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及其存续债券的评级自'BBB-'下调至‘BB+’。维持所有评级的负面评级观察状态。 确讣家族评级为“Ba1”，幵撤销其“Baa3”发行人评级。 调级理由：碧桂园的流动性缓冲空间有所收窄，主要归因于销售疲软。 级别下调（9.20-10.31） 将长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级和未偿债券评级从“BB+”下调至“BB-”，发行人评级展望调整为“负面”。 将的企业家族评级和高级无抵押评级从“Ba1”下调至“Ba2”。评级展望维持“负面”。 调级理由：财务指标和流动性缓冲将因销售额及利润率收缩而进一步减弱；获得无抵押融资的渠道受限。 级别下调及撤销 （11.08-11.11） 将长期发行人信用评级从“BB”下调至“B+”，展望“负面”。随后，应碧桂园要求撤销了发行人评级。 确讣长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿债券评级为“BB-”，发行人评级展望“负面”。随后，撤销了前述评级。 将企业家族评级和高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”。评级展望维持“负面”。 调级理由：融资渠道收窄，流动性缓冲将进一步收窄。 数据来源：DM，东方金诚整理 （二）11月以来房地产市场利好政策频出，尤其是近期国有大行落实央行“金融十六条”，碧桂园获得综合授信超1500亿元，碧桂园股债市场证券价格和估值在11月23日后大幅提振。 11月24、25日碧桂园价格大幅回升、估值改善，我们认为主要受两方面因素影响：一是11月以来房地产行业利好政策频出，“第二支箭”“金融十六条”“保函置换预售监管资金”等政策的密集出台为房地产行业带来利好，一定程度上改善了市场对于房地产行业的悲观预期，尤其是部分已获融资支持的房企，股债价格都迎来了连日的回升；二是在系列政策影响下，24日碧桂园获工商银行、中国银行、邮储银行三家国有商业银行提供的超1500亿元的综合授信支持，对碧桂园短期内流动性给予较大支撑，增强了市场对于碧桂园的信心，形成利好。 三、碧桂园信用风险展望 我们认为，11月以来利好政策频出、大行综合授信支持有助于缓解碧桂园短期资金压力，但当前政策着力点仍以供给侧为主，以保交楼为重心，碧桂园信用风险根本改善仍有赖于房地产行业回暖。 一方面，大行综合授信有助于缓解碧桂园短期流动性压力。截至9月30日，碧桂园地产集团资产 规模为15225亿元，负债规模为12798亿元，资产负债率为84.06%，剔除预收账款后的资产负债率为 71.37%；资产结构中货币资金为1040亿元，存货规模为9078亿元，存货占比较高且主要为在建开发 产品；负债结构中有息债务规模达1272亿元4，其中短期有息债务502亿元，长期有息债务770亿元， 4为短期借款、应付票据、应付短期债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等科目的合计值。 债务结构尚可；公司经营性负债主要为合同负债6722亿元，应付账款2265亿元，其他应付款1328亿元。整体来看，碧桂园地产集团债务规模较大，在“保交楼”政策压力下，短期内项目工程款支付将给公司带来较大的资金压力，本次获得的超千亿授信，一定程度上有助于缓解其流动性压力，缓释短期信用风险。 另一方面，碧桂园物业虽稳居行业龙头地位，但物业项目多集中于三四线城市，在行业下行周期中面临更高的经营压力。前三季度碧桂园收入和利润出现不同程度的下滑，经营情况并不乐观。从70大中城市新建商品住宅价格指数来看，10月一二三线城市环比分别下跌0.1%、0.3%和0.4%，已连续下跌2个月、3个月和14个月，低能级城市价格下跌压力大于高能级城市，且下跌趋势尚未停止；此外， 10月30大中城市商品房数据显示，一二三线城市日均成交套数分别为822套、1430套和906套，同比分别下降17.7%、22.2%和27.4%，低能级城市面临更高的去化压力，这意味着碧桂园销售及利润空间短期内仍将收缩。若行业回暖时间延后，碧桂园的经营压力及资金压力势必将进一步恶化。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，仸何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用戒以仸何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取戒以仸何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担仸何责仸。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方戒/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了仸何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织戒个