流量稳健增长，收入增速环比有所放缓，国内业务盈利能力继续

买入（维持） 股价（2022年11月29日）54.8港元 快手3Q22点评：流量稳健增长，收入增速环比有所放缓，国内业务盈利能力继续 目标价格83.97港元 52周最高价/最低价99.4/31.75港元 流量端：流量旺季DAU达3.63亿新高，时长接近130min。3Q22快手DAUyoy+13.4%至3.63亿；用户黏性继续提升：DAU/MAU维持在58%的高位；人均单日时长yoy+8.6%达129.3min，总时长同比增长23%。平台维持其差异化的强社交用户心智，累计互关用户达到235亿对，yoy+63%。内容生态呈现多元化、优质内容供给丰富的趋势：11/19的周杰伦“歌友会”直播活动最高在线人数突破1129 万；拓展直播/短视频在房产领域的应用，推出“快手购房节”；近期，平台也推出“快相亲”功能，通过直播的方式为用户提供相亲服务。由于平台丰富的内容生态与良好的社区氛围，我们预计四季度的DAU有望维持在3.6亿以上。 直播业务：付费用户数同比快速增长，维持低门槛打赏生态。3Q直播收入yoy+15.8%（主要由月付费用户驱动，yoy+29.3%，占平台MAU的9.5%，渗透率同比、环比提升）；人均打赏金额同比下滑，平台维持低门槛的打赏生态。付费用户数的快速增加一方面和直播覆盖的场景增加有关：平台通过快聘（原快招工）、理想家、快相亲等产品拓展直播的应用领域；另一方面也和直播内容供给优化有关，平台继续加强和公会的合作，3Q活跃公会主播数量同比增长200%以上。 广告：宏观消费影响，收入增速有所放缓。3Q22广告收入yoy+6.2%，收入增速环比放缓主要由于广告行业整体复苏情况不及预期，但公司仍然在改善广告产品、多渠道引入客户，3Q月活广告主数量yoy+65%以上。其中：外循环广告仍然受到网服、游戏等行业的广告主降本增效影响，增长面临压力；内循环广告受益于电商 GMV的稳健增长，保持平稳的涨幅。我们认为，平台拥有差异化、高粘性的用户群体，流量价值会逐步体现，长期来看广告市占率有望逐步提升。 电商GMV3Qyoy+26.6%，供给/需求双端改善，公域效率保持提升。需求端，3Q22月活买家数超1亿，月活渗透率近16%，用户的电商复购率同比提升1.1pp，用户的月下单频次环比提升、客单价同环比提升；供给侧，3Q新入驻商家数yoy+80%，新动销商家数同比双位数增长，3Q快品牌数量环比高双位数增长，GMV占比保持提升。电商流量匹配效率在不断改善，3Q平台的公域流量直播GPM 同比实现超翻倍增长。虽然3Q消费环境没有出现明显改善，但在需求/供给/匹配改善的背景下，3Q平台GMVyoy+26.6%至2225亿元。公司近期完成了商业化、电商等部门的组织架构调整，预计调整后各业务的协同性会有所改善。我们预计4Q电商旺季平台GMV有望增长提速，维持22全年电商GMV9000亿以上的预测。 降本增效成果持续显现，国内业务盈利能力进一步提升。3Q22公司的毛利率优化达46.3%（环比/同比均提升）；3Q虽然是获客旺季，但是销售费用仍然控制在 91.3亿元的较低水平，获客和用户留存方面的效率仍在提升，销售费率降至40%以下；人效提升，3Q人员成本同比减少6.6亿元（绝对值环比小幅增加）。3Q实现经调整净利润-6.72亿元（彭博市场一致预期-17.43亿元），扭亏幅度超预期，其中：国内业务的经营利润达3.75亿元（环比2Q增加3倍），海外业务经营亏损金额为16.87亿元（同比减亏11.67亿元）。我们预计4Q为收入旺季，而公司的大部分的成本和费用相对刚性，因此4Q国内利润有望环比进一步提升，海外的亏损金额预计维持稳定（长期缩窄），集团整体的净亏损有望进一步缩窄。 海外单用户日均时长维持60分钟，收入环比增长超80%。快手海外聚焦巴西、中东、印尼等重点市场，维持严控ROI的增长策略，3Q22的亏损金额环比基本维持稳定。商业化方面，也在积极推进广告、直播等变现模式，3Q22收入环比增长83%至1.89亿。 总股本/流通H股（万股）430,114/353,490 H股市值（百万港币）235,702 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2022年11月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.05 67.07 -22.76 -35.91 相对表现4.5744.59-13.68-12.23恒生指数4.4822.48-9.08-23.68 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 盈利预测与投资建议 我们预计22-24年公司实现收入928/1073/1272亿（原预测923/1106/1326亿），由于3Q行业复苏情况不及预期，我们小幅调整了收入和费用的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.1xPS估值，公司合理价值为3,327亿CNY，折合3,612亿HKD（港币兑人民币汇率0.921），目标价83.97港元/股,维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58,776 81,082 92,830 107,325 127,231 同比增长(%) 50.2% 37.9% 14.5% 15.6% 18.5% 营业利润(百万元) (10,320) (27,701) (12,470) (3,228) 8,990 同比增长(%) -1598.5% 168.4% -55.0% -74.1% -378.5% 归属母公司净利润(百万元) (116,635) (78,074) (13,868) (4,177) 7,573 同比增长(%) 493.5% -33.1% -82.2% -69.9% -281.3% 每股收益（元） (125.2) (20.4) (3.2) (1.0) 1.8 毛利率(%) 40.5% 42.0% 45.3% 48.6% 52.6% 净利率(%) -198.4% -96.3% -14.9% -3.9% 6.0% 净资产收益率(%) 108.1% 135.8% -33.5% -10.6% 15.6% 市盈率（倍） - - - (52.0) 28.7 市净率（倍） 0.8 2.4 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22E 22E 23E 24E 81,082 21,067 21,695 23,128 26,940 92,830 107,325 127,231 37.9% 23.8% 13.4% 12.9% 10.3% 14.5% 15.6% 18.5% 营业成本 47,052 12,285 11,925 12,425 14,142 50,778 55,133 60,324 毛利润 34,030 8,782 9,770 10,703 12,798 42,052 52,191 66,907 毛利率% 42.0% 41.7% 45.0% 46.3% 47.5% 45.3% 48.6% 52.6% 销售费用 44,176 9,488 8,762 9,130 9,537 36,919 37,347 38,200 研发费用 14,956 3,523 3,282 3,533 3,538 13,877 14,874 16,281 行政费用 3,400 871 956 1,059 1,078 3,964 4,215 4,453 营业利润 -27,701 -5,643 -3,059 -2,612 -1,156 -12,470 -3,228 8,990 营业利润率% -34.2% -26.8% -14.1% -11.3% -4.3% -13.4% -3.0% 7.1% 净利润 -78,077 -6,254 -3,176 -2,712 -1,723 -13,866 -4,175 7,575 利润率% -96.3% -29.7% -14.6% -11.7% -6.4% -14.9% -3.9% 6.0% 经调整净利润 -18,852 -3,722 -1,312 -672 -376 -6,082 3,364 15,565 利润率% -23.3% -17.7% -6.0% -2.9% -1.4% -6.6% 3.1% 12.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测假设调整情况： -收入端：整体调整幅度不大，22-24年总收入由923/1106/1326亿元调整至928/1073/1272亿元。 （1）直播：由于3Q22的收入超预期，我们小幅上调了直播收入预测，将22-24年的收入由 342/360/374亿上调至346/365/379亿元。 （2）广告和电商：由于三季度行业恢复速度不及预期，基于对明年消费、广告行业的保守假设，我们小幅下调了广告收入和电商GMV的预测：22-24年广告收入由481/615/787亿元调整至482/585/736亿元，电商GMV由9008/11827/15138亿元调整至9011/11166/14069亿元。 -成本费用率：由于上调了直播收入（其毛利率相对较低），并下调了23-24年的收入预测（成本刚性，收入下调会导致成本占收入提升），因此小幅影响了毛利率的假设（由之前的45.6%/49.8%/53.4%调整至45.3%/48.6%/52.6%）；另外，由于下调了收入预测，小幅影响了管理费率的假设（由之前的4.1%/3.4%/2.9%调整至4.3%/3.9%/3.5%）；由于下调了收入预测，而销售费用假设基本不变，因此销售费率假设提升（由之前的39.6%/33.7%/28.8%调整至 39.8%/34.8%/30.0%）。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元 调整前（22/10/23） 调整后 （标注除外） 2022E2023E2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设营业收入（百万） 92,286110,570132,647 92,830 107,325 127,231 变动幅度 0.6% -2.9% -4.1% 直播收入（百万） 34,18535,99337,433 34,627 36,460 37,919 变动幅度 1.3% 1.3% 1.3% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 广告收入（百万） 48,120 61,542 78,699 48,171 58,477 73,641 变动幅度 0.1% -5.0% -6.4% 电商GMV（亿元） 9,008 11,827 15,138 9,011 11,166 14,069 变动幅度 0.0% -5.6% -7.1% 电商货币化率（%） 1.06% 1.06% 1.05% 1.05% 1.05% 1.06% 变动幅度 0