大手笔收购26家眼科医院，眼科龙头稳步向前

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：27.15 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 7177 流通股本(百万股) 5788 市价(元) 27.15 市值(亿元) 1948 流通市值(亿元) 1571 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,912 15,001 17,624 21,703 26,736 增长率yoy% 19% 26% 17% 23% 23% 净利润（百万元） 1,724 2,323 2,843 3,723 4,793 增长率yoy% 25% 35% 22% 31% 29% 每股收益（元） 0.24 0.32 0.40 0.52 0.67 每股现金流量 0.47 0.57 0.58 0.32 1.12 净资产收益率 16% 19% 20% 22% 23% P/E 113.0 83.9 68.5 52.3 40.7 P/B 19.8 17.2 14.8 12.3 10.0 备注：数据截止2022.11.29 投资要点  事件：11月29日晚，公司公告拟收购西安爱尔、泉州爱尔、都江堰爱尔等26家医院部分股权，合计交易价格为9.1亿元。  大手笔收购26家医院，进一步完善全国医院网络布局。公司拟向湖南亮视视界、天津爱信、湖南亮视长星、芜湖远翔、芜湖远澈、正和正信收购其所持有的26家眼科医院部分股权，合计交易价格为9.1亿元。本次拟收购的26家医院均保留了一定少数股权，少数股权中大多都由医院核心医生和管理人员持股，这也有益于持续调动他们的积极、持续保持良好增长动力。此次收购不仅实现了上市公司与产业基金的共赢，也进一步完善了全国医院网络布局，区域医院的协调效应增强，公司在眼科医疗服务领域的市占率与业务规模有望进一步得到提升。  对应估值合理，标的医院处于高速成长期。本次拟收购的26家医院2021年总营收为6.43亿，合计亏损约1412.54万元；2022年1-9月总营收为6.11亿，合计净利润约4686.82万元；对应2021年PS的中位数为2.39，收购对价合理。标的医院大部分于2016-2018年间开业，其中13家医院于2022年实现扭亏为盈，处于快速爬坡阶段。2022前三季度，标的医院净利率中位数为7.9%，参考上市公司整体19.71%的净利率，标的医院盈利水平提升空间较大。  中长期看，公司综合实力领先身位不断扩大，高增长具备可持续性。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超700家，现有眼科医生及视光医生超9000名，规模远超同行；2）成熟医院稳定增长+次新院潜力释放+并购基金旗下医院持续整合，未来十年仍有望保持稳健增长；3）消费升级下，视光、老花、眼科美容等业务是公司的新突破口，预计未来将成为驱动业绩增长的重要动力。4）成熟可持续的商业模式叠加强大的内部培养体系为公司持续提供动能，科教研一体化正推动公司整体医学实力快速提升。  盈利预测和投资建议：考虑到短期疫情存在不确定性，预计公司2022-2024年营业收入分别为176.24、217.03、267.36亿元，同比分别增长17%、23%、23%；归母净利润分别28.43、37.23、47.93亿元，同比分别增长22%、31%、29%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，业绩高增长具备可持续性，维持“买入”评级。  风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。 大手笔收购26家眼科医院，眼科龙头稳步向前 爱尔眼科(300015)/医疗服务 证券研究报告/公司点评 2022年11月29日 [Table_Industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-04爱尔眼科沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：收购标的医院盈利情况及收购对价 来源：中泰证券研究所，公司公告 2021年2022年1-9月2021年2022年1-9月2021年2022年1-9月西安爱尔2017/10/158,775.67 7,050.89 80.05330.610.9%4.7%51%51%8832.18泉州爱尔2018/9/87,283.53 6,383.06 407.99548.675.6%8.6%60%70%9275.4都江堰爱尔2017/4/232,361.84 1,813.29 262.44131.4511.1%7.2%51%71%2590.8济宁爱尔2017/12/244,422.97 4,038.92 -166.38213.27-3.8%5.3%51%51%5467.71潜江爱尔2016/11/11,914.31 1,898.98 206.1361.2910.8%19.0%80%80%4821.6郑州爱尔2016/5/215,517.90 5,183.33 -576.81296.5-10.5%5.7%23.2%70%2929.23鲅鱼圈爱尔2017/2/151,168.61 903.69 39.55108.233.4%12.0%55%55%1197.35张家口爱尔2018/6/162,758.22 3,242.68 -255.43340.07-9.3%10.5%60%60%4550.4盘锦爱尔2017/10/282,160.16 2,033.88 55.35194.192.6%9.5%80%80%3872锦州爱尔2018/7/282,401.89 2,411.37 -330.6996.3-13.8%4.0%55%55%3270.3安化爱尔2016/10/281,115.04 962.58 70.2984.46.3%8.8%51%71%732.87长春亮视门诊2015/9/11,100.74 921.07 227.39287.6420.7%31.2%70%90%2539.6呼伦贝尔爱尔2019/5/191,342.56 1,779.76 -330.79180.47-24.6%10.1%80%80%3440.8池州爱尔2018/12/231,043.49 1,087.09 -143.2515.61-13.7%1.4%80%80%2087.2楚雄爱尔2019/8/101,932.32 2,033.77 -193.5464.63-10.0%3.2%51%51%2490.33钟祥爱尔2018/12/211,087.36 932.22 -96.332.91-8.9%3.5%51%51%1136.79张掖爱尔2019/8/31,317.73 1,424.56 -238.5369.27-18.1%4.9%65%65%2308.15铜梁爱尔2018/1/282,500.47 2,390.00 48.54297.551.9%12.4%75%75%4317浏阳爱尔2018/12/91,346.17 1,504.43 -273.35-92.26-20.3%-6.1%51%51%1910.46景德镇爱尔2020/3/311,081.79 1,348.96 -267.1310.16-24.7%0.8%70%70%2314.9萍乡爱尔2019/4/221,949.78 1,660.83 -101.78-17.82-5.2%-1.1%51%51%2055.3隆回爱尔2020/1/15910.50 835.47 -12.1274.4-1.3%8.9%70%70%1411.9横州爱尔2020/5/231,063.30 1,357.56 -93.14202.06-8.8%14.9%70%70%1757.7鹤山爱尔2021/3/271,128.64 1,364.74 -253.35181.65-22.4%13.3%51%51%1792.14惠安爱尔2019/9/193,625.87 3,093.69 237.47116.156.5%3.8%65.00%65.00%5339.1芜湖昭美3,026.26 3,447.30 284.88559.429.4%16.2%82.02%82.02%8219.67交易价格（万）净利率收入（万）净利润（万）开业时间收购股权收购后持股比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：盈利预测 来源：中泰证券研究所， 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金4,4025,8456,51112,493营业收入15,00117,62421,70326,736应收票据0000营业成本7,2128,47510,30412,653应收账款1,5161,8692,1282,541税金及附加41495671预付账款79155182198销售费用1,4471,6392,1272,620存货5716843,5451,863管理费用1,9582,2912,8863,609合同资产0000研发费用223261322397其他流动资产647684770891财务费用106-87-111-127流动资产合计7,2159,23713,13617,986信用减值损失-100-120-120-55其他长期投资0000资产减值损失-217-400-360-300长期股权投资1111公允价值变动收益-448-400-300-350固定资产2,3842,2922,2792,329投资收益141404040在建工程820920920820其他收益104805050无形资产751772803865营业利润3,4944,1965,4286,897其他非流动资产10,67810,76910,86610,967营业外收入16161616非流动资产合计14,63414,75314,86914,982营业外支出362360400420资产合计21,84923,99128,00532,967利润总额3,1483,8525,0446,493短期借款67197378335所得税6788301,0861,398应付票据0000净利润2,4703,0223,9585,095应付账款1,3801,6952,0922,607少数股东损益147179235302预收款项011811981归属母公司净利润2,3232,8433,7234,793合同负债198247304374NOPLAT2,5532,9543,8714,995其他应付款1,4971,4971,4971,497EPS（按最新股本摊薄）0.320.400.520.67一年内到期的非流动负债1,6501,6501,6501,650其他流动负债8809931,1941,439主要财务比率流动负债合计6,2766,2