定增方案落地，大手笔收购30家高质量眼科医院

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3098 流通股本(百万股) 2513 市价(元) 38.81 市值(亿元) 1202 流通市值(亿元) 975 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：38.81 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：王超 执业证书编号：S0740519060001 Email：wangchao@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 爱尔眼科(300015)-公司点评：3季报业绩靓丽，高研发投入助力长期成长-买入-(中泰证券_江琦_王超)20191027 2 爱尔眼科(300015)-公司点评：业绩符合预期，经营旺季延续高增长-买入-(中泰证券_江琦_王超)20191015 3 爱尔眼科(300015)-公司点评：加速医疗网络布局，半年报业绩靓丽-买入-(中泰证券_江琦_王超)20190823 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5962.85 8008.57 10175.16 12742.32 15800.24 增长率yoy% 49.06% 34.31% 27.05% 25.23% 24.00% 净利润 742.51 1008.94 1387.42 1870.11 2445.07 增长率yoy% 33.31% 35.88% 37.51% 34.79% 30.74% 每股收益（元） 0.47 0.42 0.45 0.60 0.79 每股现金流量 0.43 0.45 0.68 0.68 0.92 净资产收益率 14.24% 17.72% 17.48% 19.63% 21.08% P/E 161.95 119.18 86.67 64.30 49.18 PEG 4.86 3.32 2.31 1.85 1.60 P/B 11.80 16.25 15.15 12.62 10.37 投资要点  事件：1月8日晚，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案），上市公司拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权，拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权（该等股权对应的交易作价中的70%部分拟由上市公司以现金方式支付），拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、重庆目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权，该等股权的交易作价合计186,988万元；同时，上市公司拟向不超过5名特定投资者以发行股份方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过71,020万元。  点评：本次发行股份以购买资产的交易对价为165,288万元，按照发行价格27.78元/股计算，发行股数数量为59498917股；配套募集资金部分，发行价格应不低于定价基准日前20个交易日的90%，发行股份数量不超过619562245股。本次交易完成后（不考虑募集配套资金），陈邦将直接及间接控制上市公司合计53.16%股权，仍为上市公司的实际控制人。  引入知名投资基金，进一步完善医院网络，行业地位稳步提升。天津中视信是中信产业投资基金管理有限公司旗下的私募投资基金磐信、磐茂投资为本次交易所设立的公司，通过天津中视信，中信产业基金先从湖南爱尔中钰、南京爱尔安星、湖南亮视交银三家爱尔产业基金收购26家眼科医院的多数股权，后再出售给上市公司，并锁定持有部分公司股权。此举解决了爱尔产业基金存续期限制带来的发行股份收购问题，实现了爱尔眼科、爱尔产业基金以及中信产业基金的三方共赢。公司通过收购爱尔产业基金旗下26家医院、众生药业旗下2家医院以及万州爱瑞与开州爱瑞，进一步完善了公司的全国网络布局，区域医院的协调效应进一步增强，公司在眼科医疗服务领域的市占率与业务规模有望进一步得到提升。  收购30家眼科医院对应估值合理，合伙人模式经营有望持续给公司带来良好贡献。参考公告，收购30家医院的合计对价约为18.7亿元，对应2020年的平均估值约为14倍，预计将给公司2020年带来备考新增净利润贡献1.3亿元。除了收购众生药业所持有的奥理德视光100%股权外，所收购其余29家医院均保留了一定少数股权，少数股权中基本都有医院核心医生和管理人员持股，这也有益于持续调动他们的积极性，合伙人经营模式将持续保持良好增长动力。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年01月09日 爱尔眼科(300015)/医疗服务 定增方案落地，大手笔收购30家高质量眼科医院 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  所收购产业基金医院正处于高速增长期，其余4家眼科医院质地良好，盈利能力强。中视信下属26家眼科医院多数在2015年和2016年成立，中位的平均运营时间在3年左右，根据中视信的合并利润表其整体在2018年实现盈亏平衡，进而在2019年前3季度爆发性增长实现了净利润约8000万元。前三季度净利率已超过10%，而毛利率约40%，参考上市公司体内医院整体超过48%的毛利率，产业基金医院盈利水平还有很大提升空间。所收购其余4家眼科医院均为成熟医院，整体毛利率接近50%，净利率超过20%，与上市公司成熟眼科医院盈利水平相当。  公司综合实力进一步领先，持续高成长可期。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超300家，规模远超同行；现有眼科医生超4000名，占全国10分之一以上；2）并购基金+合伙人发展模式，新建医院及新店盈利速度快；3）强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障，“千人计划”正推动公司整体医学实力快速提升；4）消费升级下，视光业务等是公司的新突破口，后续增长动能充足。  盈利预测和投资建议：预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.9亿元、18.7亿元、24.5亿元，同比分别增长37.5%、34.8%和30.7%；暂不考虑股本摊薄，对应EPS分别为0.45元、0.60元和0.79元。我们给予公司2020年70-75倍PE，维持买入评级。  风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：收购的主要交易方案和对价情况（单位，万元） 来源：中泰证券研究所，公司公告 图表2：方案中收购标的对价估值和预计盈利贡献情况 来源：中泰证券研究所，公司公告 图表3：收购标的的经营成长情况和盈利能力情况（单位，万元） 来源：中泰证券研究所，公司公告 发行股份支付对价现金支付对价小计1天津中视信100%股权磐信投资、磐茂投资127,188.00-127,188.002奥理德视光100%股权6,510.0015,190.0021,700.003宣城眼科医院80%股权2,790.006,510.009,300.004万州爱瑞90%股权21,816.00-21,816.005开州爱瑞90%股权6,984.00-6,984.00165,288.0021,700.00186,988.00交易作价（万元）众生药业李马号、尚雅丽、重庆目乐合计序号标的资产交易对方交易标的交易对价（万元）标的估值动态市盈率（2019E）动态市盈率（2020E）2019年盈利贡献2020年预计盈利贡献利润增速天津中视信12718812718821.614.85885.68599.646%奥理德视光217002170015.914.61363.91490.49%宣城眼科医院93001162513.712.1846.7962.314%万州爱瑞218162424016.215.01499.11616.08%开州爱瑞6984776012.313.4628.8579.5-8%合计186988.010224.113247.930%19年1-9月收入19年1-9月净利润18年收入YOY18年净利润YOY毛利率净利率天津中视信70853.257986.4862.7%-40.1%11.3%奥理德视光3127.391038.4115.5%17.8%49.1%33.2%宣城眼科医院3049.17674.834.4%0.9%43.3%22.1%万州爱瑞6606.601449.686.5%3.6%48.5%21.9%开州爱瑞1661.98477.748.6%24.7%55.3%28.7% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表4：爱尔眼科财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产3226566269759634营业收入8009101751274215800 现金1290336442316325营业成本4245544568048425 应收账款88396612671536营业税金及附加13202329 其他应收款155254271365营业费用826110913761691 预付账款106178196259管理费用1072140417582212 存货359462576715财务费用45-13 -90 -160 其他流动资产434437435436资产减值损失186908060非流动资产6400662669837123公允价值变动收益-38 -40 00 长期投资0000投资净收益46507090 固定资产146512971065801营业利润1558205027813553 无形资产510590660730营业外收入6555 其他非流动资产4425473952585592营业外支出183120160100资产总计9627122881395816757利润总额1380193526263458流动负债2042273630573562所得税314441598788 短期借款280400500500净利润1066149420282670 应付账款943120915111870少数股东损益57106158225 其他流动负债819112810461192归属母公司净利润1009138718702445非流动负债16151232832832EBITDA1976244731343853 长期借款1320920520520EPS（元）0.420.450.600.79 其他非流动负债295312312312负债合计3656396938894395主要财务比率 少数股东权益278384542766会计年度20182019E2020E2021E 股本2383309830983098成长能力 资本公积1337133713371337营业收入34.3%27.1%25.2%24.0% 留存收益2123351051037174营业利润40.1%31.6%35.6%27.8%归属母公司股东权益56937935952811596归属于母公司净利润35.9%37.5%34.8%30.7%负债和股东权益9627122881395816757获利能力毛利率(%)47.0%46.5%46.6%46.7%现金流量表净利率(%)12.6%13.6%14.7%15.5%会计年度20182019E2020E2021EROE(%)17.7%17.5%19.6%21.1%经营活动现金流1400211321152860ROIC(%)22.7%29.5%36.6%44.8% 净利润1066149420282670偿债能力 折旧摊销373409443460资产负债率(%)38.0%32.3%27.9%26