增长强劲，连续展现强盈利能力

事件： 公司于11月28日披露22Q3业绩，22Q3实现营收355亿元，同比增长65%，高于彭博一致预期15%；经调整归属股东净利润（Non-GAAP）为124亿元，同比增长295%，高于彭博一致预期76%。 收入强劲增长，毛利率环比再提升4.4pct 公司Q3营业收入同比增加65%，增长主要来自在线营销服务和交易服务的收入增加，部分被商品销售收入减少所抵消。分业务来看：1）线上营销服务收入284亿元，yoy+58.4%，qoq +12.9%；2）交易服务收入70.2亿元，yoy+102.0%，qoq+13.0%；3）商品销售收入5641万元，yoy-31.3%，qoq+11.2%。线上营销服务收入在Q2相对高的基数上实现环比增长12.9%，我们认为主要考虑商家活动有所增加，以及过去的投资带来的本季度用户参与度的提升。从品类上看，农产品、家电3C、美妆等品类都得到了积极的用户反馈，公司持续为消费者创造价值。 拼多多22Q3在营业收入环比略增，但营业成本占收入的比重qoq-4.4pct，基于此，公司22Q3实现毛利润281亿元，yoy +87.9%，qoq+19.6%，毛利率为79.1%，同比提升9.6pct，环比提升4.4pct，毛利率在较高水平上得到再次提升，经营效率持续改善。 短期盈利或有波动，坚定加大投资农业、制造业，实现长期价值 费用端，22Q3公司总运营费用为177亿元，yoy+37.8%，qoq +19.4%，运营费用率为49.7%，同比降低9.8pct，环比提升2.7pct，农业及其他投资项目对费用有部分影响。其中：1）销售费用为140.5亿元，yoy+39.8%，qoq+23.8%，销售费用率为39.6%，yoy-7.2pct，qoq+3.5pct，费用绝对值同比增加主要系公司增加促销和广告活动开支；2）管理费用为9.1亿元，yoy+170.8%，qoq +9.8%，管理费用率为2.6%，yoy+1.0pct，qoq-0.1pct，主要系员工相关成本开支增加；3）研发费用为27.0亿元，yoy+11.4%，qoq+3.3%，研发费用率为7.6%，yoy-3.7pct，qoq-0.7pct，费用绝对值同比增加主要因公司增加有经验的研发人员招聘。 利润和现金流端，22Q3公司实现调整后归属股东净利润124亿元，调整后归属股东净利率为35.1%，同比提升20.4pct，环比提升0.8pct，创历史新高。公司实现经营活动净现金流入117亿元，目前公司账上现金充足，22Q3公司的现金、现金等价物及短期投资为1378亿元。 公司管理层在业绩会上表示Q3盈利能力具有暂时性，主要在于未来投资项目的开展，以及财务周期和商业周期的不同步，但我们认为公司持续投入农业、制造业等领域可强化公司竞争力，有望为公司撬动更大的长期价值。 投资建议： 考虑到公司电商主业强劲的盈利能力，以及公司中长期在出海电商、农业科技、社区团购的投入布局打开成长空间，我们上调公司2022E-2024E年营收由1291/1654/2025亿元至1293/1684/2154亿元 ， 同比增长37.7%/30.2%/27.9%，上调Non-GAAP归母净利润由250/327/435亿元至356/456/587亿元，同比增长157.1%/28.3%/28.7%，对应11月29日收盘价PE分别为20.1/15.7/12.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；国内政策监管加严；国内人均消费增长不及预期；农业科技进展不及预期；电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性。 1.收入 拼多多22Q3总收入为355亿元，同比增长65%，环比增长13%，彭博一致预期为309亿元，实际高于彭博一致预期15%。营收增长主要由于线上营销服务和交易服务收入的增加，抵消了商品销售收入的减少。 图1：拼多多总体收入及同比增速 分业务收入来看，收入仍以线上营销服务为主，交易服务占比稳定。22Q3拼多多线上营销服务收入为284亿元，同比增长58.4%，环比增长12.9%，占总体收入的80.1%；交易服务收入为70.2亿元，同比增长102.0%，环比增长13.0%，占总体收入的19.8%；商品销售收入为5,641万元，同比下降31.3%，占总体收入的0.2%。 图2：拼多多总收入结构 2.毛利润及毛利率 拼多多22Q3毛利润为281亿元，同比增长87.9%，环比增长19.6%，毛利率为79.1%，同比提升9.6pct，环比提升4.4pct。 图3：拼多多单季度毛利及毛利率 3.费用及费用率 运营费用率降幅显著，长期持续投入农业和研发领域。拼多多22Q3运营费用率为49.7%，同比降低9.8pct，环比提升2.7pct。其中： 市场营销费用率为39.6%，同比降低7.2pct，环比提升3.5pct，绝对值保持同比增长主要因公司增加推广和广告开支； 管理费用率为2.6%，同比提升1.0pct，环比降低0.1pct，同比增长主要由于员工相关成本上升； 研发费用率为7.6%，同比降低3.7pct，环比降低0.7pct，绝对值保持同比增长主要由于招募了更多有经验的研发职员。 图4：拼多多三项费用率 4.净利润及利润率 22Q3调整后归属股东净利润为124亿元，调整后归属股东净利率为35.1%，同比提升20.4pct，环比提升0.8pct。 图5：拼多多经调整后归母净利润及净利率