持续聚焦主航道，期待旺季表现

持续聚焦主航道，期待旺季表现 事件：近日，波司登公布截至2022年9月30日止中期业绩，上半财年录得收入 61.8亿元，同比增长14.1%；毛利率50.0%，同比下降0.7pp；归属股东净利润7.34亿元，同比增长15.0%。我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.22/0.26/0.30元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价5.7港元，维持“买入”评级。 报告摘要 淡季收入稳健增长，盈利能力继续提升公司上半财年录得收入61.8亿元，同比增长14.1%，其中收入占比最大的依旧是品牌羽绒服业务，收入为38.6亿元，同比增长10.2%，占收入比轻微下降至62.4%，毛利率为63.6%，同比提升2.2pp。上半财年是羽绒服销售的淡季，在疫情反复扰动的背景下，羽绒服业务依旧保持了稳健的增长趋势。分品牌来看，主品牌波司登收入35.2亿元，同比增长8.2%，毛利率同比提升3.9pp至66.5%，主要是持续推出新品，ASP提升带动的；雪中飞收入1.74亿元，同比增长29.4%，毛利率同比下滑3pp至46.4%，线上渠道的快速增长带动收入提升，但促销引流影响了毛利率；冰洁也有较好表现，收入同比增长11%至0.37亿元，毛利率也提升5.2pp至25.8%。贴牌加工管理业务上半财年整体表现优异，核心客户订单量稳步提升，录得收入18.95亿元，同比增长32.7%，占收入比提升至30.7%，同时通过有效的成本管理及受益于汇率变化，毛利率同比提升1.3pp至20.4%。女装业务则面对较多不确定因素，除了疫情影响线下销售外，女装行业的竞争加剧也影响了业务表现，上半财年录得收入3.4亿元，同比下降18.3%，毛利率也同比下滑7.4pp至66.2%。多元化服装业务中，飒美特校服业务表现尤其亮眼，收入同比提升 36.6%至0.76亿元，主要是飒美特校服持续推进渠道升级，从而提升营收能力及扩大市场覆盖率。 公司动态分析 波司登（3998.HK） 2022年11月30日 证券研究报告 纺织服装 投资评级：买入目标价格：5.70港元 现价(2022-11-29)：3.57港元 总市值(百万港元)38,867.52 流通市值(百万港元)38,867.52 总股本(百万股)10,887.26 流通股本(百万股)10,887.26 12个月低/高(港元)3.1/5.4 平均成交(百万港元)117.45 股东结构高德康 59.64% First-WinEnterprises 5.65% 其他 34.71% 总共 100.00% 股价表现 进一步优化渠道结构，线上实现高质量增长近年来，公司持续优化渠道结构，关注 现有门店质量和布局。截至9月30日，羽绒服品牌店铺较年初净减少139家至3670家，自营和经销的比例约4:6，并有约500家旺店集中在核心商圈。此外，公司重点关注且大力发展线上销售渠道，投放资源积极拓展抖音等新兴平台，上半财年线上渠道收入8.72亿元，同比增长32%，实现高质量增长，其中波司登品牌超过97%的抖音收入来源于直播。同时，公司也在大力拓展新生代客群，目前波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，新增粉丝约338万，在抖音平台共计粉丝约544万，新增粉丝约45万，30岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。 股价及恒指相对走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 6/3/22 6/17/22 7/1/22 7/15/22 7/29/22 8/12/22 8/26/22 9/9/22 9/23/22 10/7/22 10/21/22 11/4/22 11/18/22 0.0 成交额(百万港元) 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 投资建议：公司将继续“聚焦主航道、聚焦主品牌”，持续推出突破性新品，打造品牌核心竞争力，下半财年是羽绒服销售的传统旺季，我们也期待公司会有更加亮眼的表现。综合考虑，我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.22/0.26/0.30元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价5.7港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。 31/3年结；RMB百万 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 营业收入 13,517 16,214 18,933 21,752 24,499 增长率(%) 10.9% 20.0% 16.8% 14.9% 12.6% 净利润 1,710 2,062 2,482 2,895 3,304 增长率(%) 42.1% 20.6% 20.3% 16.7% 14.1% 毛利率(%) 58.6% 60.1% 60.4% 60.7% 61.0% 净利润率(%) 12.6% 12.7% 13.1% 13.3% 13.5% 每股收益(元) 0.13 0.17 0.22 0.26 0.30 每股净资产(元) 1.02 1.11 1.17 1.25 1.34 市盈率 24.44 19.73 14.60 12.51 10.96 市净率 3.20 2.96 2.79 2.62 2.44 股息收益率（%） 3.36 4.57 4.80 5.59 6.39 资料来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）3998.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -19.90 -8.62 -9.03 绝对收益 2.59 -17.36 -33.43 数据来源：Bloomberg、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（31/3年结；RMB百万） 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 收入 13,517 16,214 18,933 21,752 24,499 销售成本 -5,592 -6,476 -7,488 -8,539 -9,560 毛利 7,924 9,737 11,445 13,213 14,939 销售费用 -4,807 -6,171 -7,005 -8,048 -9,065 管理费用 -1,026 -1,203 -1,515 -1,740 -1,960 经营溢利 2,294 2,637 3,221 3,744 4,259 财务开支 18 117 129 153 180 除税前溢利 2,242 2,672 3,282 3,828 4,369 所得税 -537 -613 -804 -938 -1,070 期内净利润 1,705 2,059 2,478 2,890 3,299 股东应占利润 1,710 2,062 2,482 2,895 3,304 少数股东应占利润 -5 -4 -4 -5 -6 EPS(元) 0.16 0.19 0.22 0.26 0.30 同比增长率收入(%) 10.88% 19.95% 16.77% 14.89% 12.63% 净利润(%) 42.09% 20.63% 20.34% 16.65% 14.13% 资产负债表（31/3年结；RMB百万） 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 现金及现金等价物 1,771 2,503 1,631 3,592 2,784 应收账款 876 1,237 1,668 1,669 2,089 存货 2,646 2,688 3,466 3,552 4,306 流动资产总额 12,877 14,737 14,433 15,914 15,781 固定资产 2,027 2,024 2,885 3,764 4,661 无形资产 1,572 1,496 1,347 1,212 1,091 非流动资产总额 6,080 6,547 7,287 8,061 8,867 总资产 18,956 21,284 21,720 23,974 24,648 应付账款 2,469 3,283 2,871 4,147 3,711 计息借贷 671 934 953 972 991 应付即期税项 520 620 682 751 826 流动负债总额 5,442 6,610 6,309 7,702 7,392 递延税项负债 174 166 163 160 156 可换股债券 1,604 1,600 1,594 1,588 1,583 非流动负债总额 2,263 2,447 2,438 2,429 2,421 总负债 7,706 9,057 8,747 10,132 9,812 归属股东权益 11,069 12,193 12,938 13,806 14,797 少数股东权益 182 33 35 37 39 股东权益 11,251 12,226 12,973 13,843 14,836 (转下页) 现金流量表（31/3年结；RMB百万） 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 经营活动现金流 3,133 2,670 1,436 4,469 2,105 投资活动现金流 -3,863 -686 293 311 329 融资活动现金流 -1,092 -1,232 -2,600 -2,818 -3,241 现金变化 -1,822 752 -872 1,961 -807 期初持有现金 3,639 1,771 2,503 1,631 3,592 期末持有现金 1,771 2,503 1,631 3,592 2,784 财务数据 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 盈利能力毛利率 58.6% 60.1% 60.4% 60.7% 61.0% 净利率 12.6% 12.7% 13.1% 13.3% 13.5% ROE 15.8% 17.6% 19.7% 21.6% 23.0% 营运表现行销费用/收入(%) 43.2% 45.5% 45.0% 45.0% 45.0% 实际税率(%) 24.0% 23.0% 24.5% 24.5% 24.5% 股息支付率(%) 70.8% 80.2% 70.0% 70.0% 70.0% 库存周转天数 175 150 150 150 150 应收账款天数 28 24 28 28 28 应付账款天数 140 162 150 150 150 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)