深度报告：精耕高端猪料领域，产能扩张增强业绩弹性

山东省高端猪料企业，“三高”驱动领跑行业。公司专注猪饲料领域15年，主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，三者合计收入占比超90%，其他饲料包括蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。2021年，公司猪饲料产量为45.27万吨，其中在山东省的产量为31.20万吨，在山东省市场占比为2.53%，在当地及东北地区已具有较高的品牌知名度。公司正逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。公司三方面优势显著，分别是高业绩增速、高ROE和高盈利能力。2018-2021年，公司营业收入从11.6亿元增长至20.4亿元，CAGR为20.6%；R0E均高于30%。2021年公司饲料单吨净利润超300元。 深耕高端猪料领域，新产品彰显研发实力。2020年，公司重磅推出自主研发的特色预混料“邦基9号”，产品以在非瘟疫情反复的环境下提高生猪抵抗力和自愈力为目的，销售均价高达52343.8元/吨，毛利率高达42.9%，剔除“邦基9号”后公司猪预混料销售均价6272.5元/吨，远远高于猪饲料行业均价。目前市场上无类似竞品，表明了公司专注高端猪料研发生产的决心和实力。公司高毛利率饲料占饲料营收比例连续四年超30%，显著高于同行业其他公司。2021年，公司预混料、浓缩料和配合料的毛利率依次为25.4%、16.9%、10.7%；其中，预混料和浓缩料合计占饲料营收比重达32%，高于金新农的13.8%和正邦科技的12.6%。 募资扩张打破饲料产能瓶颈，饲料业务有望重新迎来高增长。公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，整体产能利用率已经达到较高水平，2021年公司配合料、浓缩料、预混料产量分别为33.1、10.3、1.88万吨，产能利用率达到78.3%、61.0%、74.3%。建设项目全部完成后，公司将新增90万吨产能（包括浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨），有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。 投资建议：预计公司2022~2024年实现归母净利润1.30、1.75、2.38亿元，对应EPS分别为0.77、1.04、1.42元，对应PE分别为30、22、16倍。当前猪价持续高位运行，行业盈利能力显著提升，伴随5到9月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际将持续好转，公司在底部积极扩张的产能将显著受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，生猪出栏不及预期，产能投放不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：从山东迈向全国的高端猪料企业 1.1公司专注猪饲领域15年 公司位于山东省淄博市，自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，2021年三者合计的主营业务收入占比达88.7%，其他饲料主要为蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。公司在山东及东北地区已具有较高的品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。根据山东省饲料行业协会，在山东省内，2021年全省生猪饲料产量10万吨以上的企业/集团数量仅有25家，公司猪饲料产量为45.27万吨，其中在山东省的产量为31.20万吨，在山东省市场占比为2.53%，是山东省内规模相对较大的企业。 图1：饲料按照营养素配合水平不同可分为预混饲料、浓缩饲料、配合饲料 图2：公司2018-2021营收业务构成 图3：公司2018-2021营收区域构成 邦基集团是公司控股股东，王由成为实际控制人。邦基集团持有公司66.67%的股权，为公司控股股东。王由成持有邦基集团53.50%的股权，通过邦基集团控制公司66.67%的股权，同时直接持有公司1.24%的股权，合计控制公司67.91%的股权，是公司实际控制人，现任公司董事长、总经理。王由成的弟弟王由利直接持有公司0.46%的股份，通过邦基集团间接持有公司3.67%的股份，通过淄博邦盈间接持有公司2.05%的股份，为王由成的一致行动人，现任邦基农业市场总监。 图4：公司股权结构（截至2022年三季度） 1.2高ROE、高毛利率，盈利能力领跑行业 业绩高速增长，2021年饲料单吨净利润超300元。2018-2021年，公司营业收入从11.6亿元增长至20.4亿元，CAGR为20.6%，归母净利润从0.4亿元增长至1.5亿元，CAGR达49.2%。按照公司2021年猪饲料销售量45.4万吨计算，单吨净利润达到323元。2022年前三季度，公司实现营收12.0亿元，同比下滑25.2%，实现归母净利润0.9亿元，同比下滑11.5%。因公司主要生产基地所在地淄博、长春等地新冠肺炎疫情形势有所反复，饲料生产及物流运输均受到较大限制；2022年上半年生猪价格处于低位，生猪存栏数量及出栏均重均有所下滑，下游饲料需求降低，使得公司业绩短期承压。 图5：2018-2022Q3收入及增速 图6：2018-2022Q3净利润及增速 图7：2018-2021公司单吨饲料净利润持续增长 盈利能力领跑行业，R0E远高于同行业公司。近年来大部分饲料企业都已经将主业向下游延申至养殖，而核心业务仍然为饲料生产的两家上市公司海大集团和粤海饲料均以生产水产料而非禽畜料为主。考虑到水产料与猪前端料都属于饲料中相对来说附加值较高的产品，我们认为这三家公司仍然具备一定的可比性。 2018-2022Q3季度，公司平均销售毛利率为13.8%、平均销售净利率为6.0%，盈利能力突出。2018-2021年R0E高于30%，2022年上市后由于融资摊薄了ROE，但仍然高于同行业可比公司。公司深耕高毛利猪料市场，叠加产能扩张带来的量价齐增，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平，提升估值中枢。 图8：同行业公司毛利率水平（%） 图9：同行业公司净利率水平（%） 图10：同行业公司销售费用率（%） 图11：同行业公司管理费用率（%） 图12：同行业公司总资产周转率（%） 图13：同行业公司R0E水平对比（%） 2专注高端猪料市场，募资打破产能瓶颈 2.1深耕高端猪料领域，新产品彰显研发实力 按照饲料营养素配合水平不同，猪饲料可分为预混料、浓缩料、配合料；而按照生长阶段及的不同，又可大体分为前端料和中大猪料。饲料企业的毛利率很大程度上是由其产品组合中不同品种饲料的占比来决定的，提高高毛利率品种的销售份额及竞争优势是提高盈利水平的最优选择。 配合料产品同质性高，技术门槛也相对较低，不同厂家的产品价格相差不大，其毛利率高低主要由原料采购成本决定。而预混料作为饲料配方的技术核心，对配合料饲喂效果起到决定性作用，也是毛利最高的产品。①组成复杂。质量优良的预混料一般包括6、7种微量元素，15种以上的维生素，2种氨基酸，1~2种药物及其他添加剂（抗氧化剂和防霉剂等），且各种饲料添加剂的性质和作用各不相同，配伍关系复杂；②设备和工艺要求高。科学的配方要靠精确的计量配料来实现，预混料生产对各类计量配料设备的准确度、稳定性均有很高的要求。③用量少、作用大。一般预混料占配合饲料的比例为0.5%~5%，用量虽少，但对动物生产性能的提高、饲料转化率的改善以及饲料的保存都有很大的作用。规模场一般倾向于购买高品质的预混料自行调配或是直接购买配合饲料，而浓缩料使用时只要按标签上的参考配方配上玉米、糠麸类即可，处理手段简单，成本相对较低，有时还能消耗自家种植的作物，因此更受散养户的欢迎。 2021年，公司预混料、浓缩料和配合料的毛利率依次为25.4%、16.9%、10.7%；其中，浓缩料和配合料占据公司饲料销售中近三成的比重，与同行业上市公司以配合料为主的业务结构存在明显差异。2020年，公司重磅推出自主研发的特色预混料邦基9号，产品以在非瘟疫情反复的环境下提高生猪抵抗力和自愈力为目的。2021年，邦基9号销售均价高达52343.8元/吨，毛利率高达42.9%，剔除邦基9号后公司猪预混料销售均价6272.5元/吨，远远高于猪饲料行业均价。 目前市场上未有可比产品，表明了公司专注高端猪料研发生产的决心和实力。 图14：公司三大饲料产品毛利率水平 图15：三家公司浓缩料和预混料占饲料营收比重 图17：邦基9号销售单价显著高于其他预混料产品（元/吨） 图16：公司饲料吨均价格高于同行业（元/吨） 公司以销售高附加值的猪前端料为主，包括母猪料、教槽料和仔猪料等。相对于中大猪料，前端料研制技术含量相对较高，比如妊娠母猪料需要达到减少母猪便秘、降低返情、缩短产程、提高产仔数的效果；哺乳母猪料需要能够丰富母猪乳水、避免掉膘、增加仔猪断奶重量；仔猪料要求减少仔猪腹泻、加快生长、降低料肉比、提高抗病能力等。不同产品之间差异明显，需要持续的研发投入，公司的研发费用率亦长期在同行业公司中前列。 图18：同行业公司2018-2022Q3研发费用率（%） 图19：2018-2021同行业公司饲料业务毛利率（%） 表1：目前公司所拥有的核心技术 表2：公司主要饲料产品 2.2客户群体多为家庭农场，经销为主直销为辅 我国饲料企业普遍采用的是“经销+直销”的销售模式。对于不同客户，公司采取不同的销售模式。对于众多的中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品； 具备一定规模和资金实力的养殖场，公司向其直接销售饲料产品。截至2021年，公司直销收入占比为30%，同比提升8PCT；直销模式毛利率为13.55%，经销模式毛利率12.1%。公司个人客户占比较高，客户群体以10-100头能繁母猪为主的家庭农场，在直销议价中，公司更有优势。同时从公司对直销企业客户销售的产品以毛利率较高的预混料居多，对直销模式毛利率提升有一定影响，因此直销模式毛利率相对较高。 图20：公司直销和经销模式收入占比 图21：公司直销和经销模式毛利率 图22：公司不同销售规模客户数量占比 图23：公司不同销售规模客户销售收入占比 2.3募资扩张饲料产能，饲料业务有望重获高增 公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，整体产能利用率已经达到较高水平，2021年公司配合料、浓缩料、预混料产量分别为33.1、10.3、1.88万吨，产能利用率达到78.3%、61.0%、74.3%。2022年，面对日益增长的市场需求，公司未来三年计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能，且新建设的投资项目均已完成项目主管机构的投资备案程序，取得环境保护主管部门的审批同意，并已取得相关用地的国有土地使用权证。建设项目全部完成后，公司将新增90万吨产能（包括浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨），有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。 图24：公司配合料产量及产能利用率（万吨） 图25：公司浓缩料产量及产能利用率（万吨） 图26：公司配合料产量及产能利用率（万吨） 图27：公司新建产能投产后产能变化 表3：公司募集资金使用项目规划（截至2022年三季度） 2.4后周期补栏带动饲料需求增长 猪饲料行业的下游是生猪养殖业，生猪养殖业是猪产业链的核心环节，是整条产业链的主要驱动力，决定着猪饲料业的市场容量与结构。生猪产品市场的整体价格变动趋势为：生猪价格上涨-母猪存栏量增加-生猪供应增加-生猪价格下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-生猪价格上涨，如此循环，周而复始。对于猪饲料来说，生猪存栏量越高，猪饲料的市场需求越大。经过2021年至2022年的行业深度亏损，生猪产能持续去化，能繁母猪存栏低点已经在今年4月出现，国家统计局数据显示，从去年6月的高点4564万头至今年4月低点4177万头，能繁母猪存栏累计下降8.47%。进入Q3季度，猪价开始进入上行通道，新周期正式启动。伴随行业盈利能力的提升，5到9月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际或将持续好转。 图28：自繁自养养殖利润（元/头） 图29：外购仔猪养殖利润（元/头） 图3