全球版权内容保护领军集团，版图扩张进军国内市场

打造数字内容资产保护交易基础设施，实现产业链价值有效传递。基于领先的VDNA技术提供版权保护解决方案，公司成为全球数字内容资产保护和交易SaaS领域龙头，以稳定的内容保护业务为基础，通过内容变现业务提供多样增值服务，实现IP产权价值最大化。公司自2018年上市后营收复合增速达79.09%，其中以VideoTracker、DTC平台、API调用技术等为核心的订阅型SaaS业务为订阅付费模式，以Rights ID、Channel ID等为核心的交易型SaaS业务为收入分成模式。公司已与迪士尼、华纳兄弟等头部电影集团，Netflix、YouTube、Instagram等媒体平台，NBC等大型电视网络建立牢固合作关系。集团自上市前即在国内开展内容保护业务，以影视基因数据库保护央视等客户的内容资产。自公司2018年上市后，中国内地市场营收复合增长率达473%，营收占比从0.74%显著提升至24.2%。 国内版权保护监管趋严，合作分账模式催生新机遇。国内UGC短视频内容崛起，二创内容具有较明显的版权瑕疵。2022年10月，《云南虫谷》侵权案中抖音被判向版权方腾讯赔偿3240余万元。近年来监管部门针对视频内容侵权问题开展整治行动，相关行业政策将推动UGC素材正版化进程，长短视频平台将共同谋求全新变现模式，在专业第三方版权保护平台监测下进行收益分成或为最优解。公司有望基于技术优势与海外运营经验，在国内市场复刻海外版权保护成长路径，充当长短视频平台间的监控器与平衡器，开拓国内第三方版权保护服务商分成变现的业务模式，在短视频素材正版化的行业变革进程中打破收入天花板。 合作蚂蚁，收购粒子，进军国内万亿级市场。数字内容知识产权保护受国家政策高度重视，数字内容资产生态链成长空间巨大，公司与区块链平台龙头蚂蚁链的合作业务增量空间可观、发展路径明确；公司在2022年5月公布完成对国内领先的综合视频技术SaaS服务商粒子科技的战略收购，开启国内内容变现业务高速增长阶段。粒子科技向顶级内容平台提供视频分发及边缘计算SaaS服务，向电信营运商、新媒体平台、有线电视营运商及互联网服务供货商提供内容变现服务，已与国内外众多内容营运商客户和变现平台开展合作。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年实现营业收入14.25，20.60， 30.86亿港元，分别同比增长108%，45%，50%。公司作为行业龙头， 海外业务增长确定性较强，国内业务进入高增长阶段，我们给予公司2023 年目标市值134亿港元，对应PS 6.5x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内业务增长不及预期，市场竞争加剧。 财务指标 1.公司概况：全球数字内容资产保护交易领军集团 1.1发展历程：从版权保护到内容变现 阜博集团于2005年在美国硅谷成立，2018年1月在港交所挂牌上市。随着VDNA数字指纹和水印技术不断升级，以及多次收购延展业务，公司已成为全球最大的内容保护和内容变现业务服务商，为全球内容版权者提供内容保护、内容计量、管理运营和内容变现等全产业链SaaS解决方案。经过十余年的积累，阜博集团拥有丰富的头部客户资源，包括YouTube、迪士尼、HBO、Facebook、Instagram等。集团自上市前即在国内开展内容保护业务，以影视基因数据库保护央视等客户的内容资产。现已与蚂蚁集团、快手等形成合作，加快进军国内市场的步伐。 图表1：阜博集团发展历程 公司发展可以根据核心业务变化分为以下两个阶段： 1.0阶段（版权保护业务）：公司成立初期主要提供内容版权保护类SaaS产品，帮助内容版权者监测和追踪侵权视频。2007年，公司推出初代版权保护类产品MediaWise，通过自研VDNA核心技术，向线上视频网站平台提供内容识别及过滤服务，每月收取相对固定的订阅费。公司于2008年推出核心产品VideoTracker，主要客户为迪士尼、HBO等头部影视版权方，按客户需求收取可定制的订阅服务费。 这两个产品奠定了公司内容保护产品矩阵，后续公司推出PPT（pay per transaction）业务、AVOD PPT（广告型视频点播变现）平台ReClaim以及TVOD PPT（交易型视频点播）平台等，产品矩阵进一步丰富。2018年，公司在港交所挂牌正式上市。 2.0阶段（内容变现业务）：2019年，公司完成ZEFR公司Channel ID与Rights ID业务的收购，取得YouTube等平台唯一的API接口，迎来了业务2.0阶段的关键转折点。凭借强大的数据分析能力，Channel ID业务可为长短视频内容方提供在视频社交媒介上运营决策、内容创作、分析报告等服务，该业务可订阅收费，也可根据频道的内容运营效果取得收入分成；Rights ID业务可为平台管理侵权视频广告投放，并根据追索效果取得一定比例的收入分成，成为交易型SaaS业务模式的核心。今年5月，公司完成对粒子文化科技集团（杭州）股份有限公司的收购，加速进军中国市场。 纵观阜博集团历史沿革，公司多次通过收购来扩展业务版图和升级核心技术，使得技术壁垒和客户资源成为公司护城河，稳坐行业全球第一的位置。 图表2：公司历年收购情况 1.2股权结构：产业股东资源丰富，行业领军人物夯实技术背景 公司在上市前已获得迪士尼、AT&T等公司的投资，并与迪士尼签署大型内容保护SaaS合同，上市后获得多家知名机构及投资人入股，如蚂蚁集团附属子公司Antfin（Hong Kong）Holding Limited、阿里巴巴联合创始人谢世煌等。 图表3：截至2022/11/6阜博集团最新股权架构图 公司创始人王扬斌担任执行董事、董事会主席兼行政总裁，同时是公司第一大股东，持有公司股份19.66%。自2005年创办阜博集团，王扬斌已在职十七年，积累了深厚的行业认知和技术经验。 图表4：公司高级管理层情况 1.3财务分析：营收持续高增，盈利能力较强 公司自2018年上市后营收高速提升，2020年起净亏损逐步减少。2021年阜博集团实现营业收入6.87亿港元，同比增长101.7%，增长原因包括美国业务持续增长及中国内地业务受战略及商业合作带动迅速拓张（包括短视频业务、蚂蚁链合作）等。2021年公司EBITDA为2700万港元，公司转型初期期间费用与研发投入较高导致EBITDA为负，自2020年起盈利状况改善从而实现EBITDA回正。 图表5：公司营业收入及同比增速（单位：百万港元） 图表6：公司EBITDA（单位：百万港元） 内容变现业务增长显著，内容保护业务稳中有进。2021年公司内容变现与内容保护业务总营收分别为4.81亿港元与1.77亿港元，分别同比增长102%和131%，占总营收比重70%与26%。其中内容变现业务2018-2021年营收复合增长率达137%，主要由美国市场内容变现业务强劲增长驱动。 分地区看，目前公司营收主要来自美国，中国内地营收增势显著。2021年公司美国市场营收5.15亿港元，占总营收75.05%，占比较去年下降19.22pct；中国内地市场营收1.66亿港元，同比增长1355%，占总营收24.20%，占比较去年增长20.84pct。公司自2018年上市后中国内地营收占比从0.74%显著提升至24.2%，中国市场未来潜力巨大。 图表7：公司分业务营收情况（单位：百万港元） 图表8：公司分地区营收情况 公司毛利率、净利率相对稳定。2016-2019年公司毛利率在75%左右浮动，2020年公司收购ZERF后Rights ID业务毛利率水平低于传统版权保护业务，导致毛利率有所下降。随着公司新增业务与原有业务的持续优化，2021年公司毛利率有所回升。2020年公司首次扭亏为盈，实现净利润8124万港币。此前亏损主要由于公司期间费用支出较大，随着各项业务整合及商业模式成功转型，公司盈利情况虽有所波动但总体呈上升趋势，在行业内相对稳定。 图表9：阜博集团销售毛利率与净利率 期间费用大幅下降，降本增效初见成效。公司2019年期间费用率达到102%的最高值，其中销售费用占比40%、管理费用占比59%，主要由于2019年11月公司向ZEFR，Inc收购业务产生交易成本3739万港元，约占管理费用的43.3%。2019年后公司期间费用迅速下降，至2021年公司期间费用率为36%。 公司自上市以来研发费用保持逐年提升。2021年公司研发投入分别为1.12亿港元，同比增长110.55%。研发投入增加主要由于2019年11月公司向ZEFR，Inc收购Rights ID及ChannelID业务，研发人员增加所致。 图表10：阜博集团历年期间费用率 图表11：阜博集团历年研发费用（单位：百万港元） 2.行业趋势：海外市场保持扩容，内地市场迎来高增 2.1海外：流媒体时代“内容为王”，版权保护需求扩张 美国视频产业链由内容制作、内容整合、渠道分发三大主要环节组成。内容制作方包括好莱坞、迪士尼、华纳兄弟等，内容整合方由有线电视网、广播电视网等组成，渠道分发方主要为流媒体平台与多频道传输体系。流媒体时代产业链各环节历经整合，内容制作、整合与分发趋向一体化。传统媒体与新兴媒体陆续搭建自有流媒体平台，通过自制内容或购买授权内容直接触达用户，Netflix，Disney+等巨头平台布局全产业链，集内容制作、整合与分发功能于一身，DTC模式兴起。线性排播的传统模式被打破，用户可自主选择观看时间、内容与方式，观看体验大幅提升使得内容消费向流媒体平台聚集成为不可逆的趋势。至2022年6月，Netflix，Disney+分别已有2.2亿与1.5亿订阅用户。 图表12：DTC平台订阅用户数（百万人） 图表13：DTC订阅收入（百万美元） 流媒体DTC模式下形成了SVOD（订阅型视频点播）、TVOD（交易型视频点播）与AVOD（广告型视频点播）三类业务，平台收入主要由订阅收入与广告收入构成。由于用户在海量内容中的消费选择高度自由，各平台内容库之间竞争加剧，而内容质量是用户选择订阅平台的首要原因，优质内容的独家性成为流媒体平台的核心竞争力。 图表14：内容质量是用户选择订阅平台的首要原因 在内容为王的流媒体时代，盗版侵权成为行业痛点，版权保护受到空前重视。平台通过自有内容与独家内容吸引用户付费或观看广告，侵权内容分流用户则直接导致平台收入的损失与竞争力的削弱。Netflix每年约因盗版流失2400万订阅用户，约导致每年损失23亿美元订阅收入。 图表15：流媒体平台因盗版损失情况 公司凭借针对关键垂直内容的新型技术解决方案确保内容分发的独家性，对DTC平台的收入保护及客户留存策略至关重要，对流媒体商业模式能否成功闭环起关键作用。我们认为在各大流媒体内容投入成本与产出量提升的趋势下，平台对版权保护的需求将不断释放，预计公司将受益于DTC浪潮下版权保护市场扩容。 图表16：Netflix与Disney内容投入成本（单位：亿美元） 图表17：各大流媒体平台内容产出量（单位：部） 2.2国内：二创内容版权监管趋严，视频素材正版化进程开启 近年来短视频平台崛起，UGC与PUGC内容增加，以PGC影视作品为素材的二创内容具有较为明显的版权瑕疵，中短视频二次创作模式有待改善。12426版权监测中心发布《2021中国网络短视频版权监测报告》显示，2019年1月至2021年5月，12426版权监测中心对1300万件原创短视频及影视综艺等作品的二次创作短视频进行监测，累计监测到300万个侵权账号，通知删除1478.60万条二创侵权及416.31万条原创侵权短视频，涉及点击量5.01万亿次。 2021年，爱奇艺版权内容成本占总营收比重为31.8%，而内容成本在B站与快手的营收占比分别仅为13.9%和4.1%。相较“爱优腾”等长视频平台每年耗资百亿计购置大量影视内容版权，以UGV、PUGV模式为主的抖音、快手、B站并不倚重版权引入。2022年6月，快手万粉创作者人数同比增长40.8%，B站月均活跃创